Auteur: @BlazingKevin_ , chercheur Blockbooster
FALX est un mécanisme de formation de capital qui transforme le livre de comptes des prêts de Prime Brokerage en actifs à revenu fixe sur la blockchain.
Sa structure centrale est la suivante :
FalconX émet des prêts institutionnels garantis
→ L'exposition aux prêts entre dans un SPV géré par FalconX
→ Pareto fournit un Coffre-fort de Crédit (Credit Vault) sur la blockchain
→ M11 Credit agit en tant que conservateur de crédit, agent administratif et agent des garanties
→ Plume / Ethereum / Solana et d'autres entrées sur la blockchain distribuent aux investisseurs
1. Qu'est-ce que le FALX exactement
Le FALX se rapproche davantage d'une installation de crédit structurée sur la blockchain : les investisseurs déposent de l'USDC dans les Coffres-forts (Vaults) liés à Pareto/FALX, les fonds entrent dans un SPV à l'abri de la faillite lié à FalconX, puis le système de crédit institutionnel de FalconX accorde des prêts surcollateralisés à des clients institutionnels tels que des fonds quantitatifs, des hedge funds, des market makers et des gestionnaires d'actifs.
FalconX a annoncé en mars 2025 son "Structured Credit Facility", regroupant des prêts émis par FalconX en produits structurés, permettant aux investisseurs d'y accéder via le Coffre-fort de Crédit privé de Pareto, avec M11 Credit comme conservateur. FalconX considère qu'il s'agit de connecter le processus de formation d'actifs de crédit institutionnel au capital sur la blockchain.
Le 30 juin 2026, Plume a annoncé le lancement du FALX Structured Credit Facility. Selon les informations de Plume, ce Coffre-fort utilise l'infrastructure de Pareto, est conservé par M11 Credit, les fonds entrent dans un SPV géré par FalconX, l'exposition sous-jacente provenant de prêts surcollateralisés émis via la plateforme Prime Brokerage de FalconX ; cette installation est également décrite comme pouvant être étendue à une capacité d'environ 1 milliard de dollars.
Ainsi, le FALX sur Plume ressemble davantage à une nouvelle entrée et à une expansion de l'installation de crédit structurée existante FalconX/Pareto/M11, plutôt qu'à un tout nouveau pool d'actifs créé à partir de zéro.
2. Flux de capitaux et parties prenantes
Les six principales parties prenantes sont les suivantes :
| Partie prenante | Responsabilités principales |
|---|---|
| FalconX | Émission des prêts, relations clients, gestion des garanties, gestion des risques Prime Brokerage |
| Clients institutionnels sous-jacents | Empruntent de l'USDC ou des lignes de crédit pour le trading, les marges et la gestion de la liquidité |
| SPV | Reçoit les fonds des investisseurs et isole les actifs |
| M11 Credit | Conservateur de crédit, agent administratif, agent des garanties |
| Pareto | Coffre-fort de Crédit (Credit Vault) sur la blockchain et infrastructure |
| Plume / OpenTrade / Sygnum, etc. | Distribution et entrées sur la blockchain / conformité |
FalconX a indiqué dans une communication de juin 2026 que le Coffre-fort prête à OspreyX 2024-A Limited, ce SPV étant conçu comme "bankruptcy-remote" pour isoler le capital des investisseurs du bilan de FalconX ; Falcon Labs Ltd agit en tant que Gestionnaire des Garanties (Collateral Manager), M11 Credit en tant qu'Agent Administratif et des Garanties (Administrative and Collateral Agent), et FalconX fournit une contribution de capital en "first-loss".
3. Qui paie le rendement
Le rendement du FALX est le coût de financement que les emprunteurs du Prime Brokerage paient pour obtenir de l'efficacité capitalistique.
Les activités de financement de FalconX couvrent des scénarios tels que les prêts sur marge (margin loans), le règlement flexible (flexible settlement), les prêts OTC (OTC lending), le crédit DMA (DMA credit), le financement Prime Brokerage (prime brokerage financing), les produits structurés (structured products) et la génération de rendement (yield generation).
Cette liste de produits indique que le flux de trésorerie sous-jacent du FALX provient des besoins de financement combinés des institutions pour orchestrer leur capital entre de multiples places de négociation, types de garanties et cycles de règlement.
Par conséquent, le rendement du FALX provient de quatre types de primes :
- Le taux de base en dollars ;
- La prime de volatilité des garanties en actifs numériques ;
- La prime pour la liquidité immédiate et la coordination multi-plateformes ;
- La prime pour les services Prime Brokerage.
Cela explique également pourquoi le FALX ne peut pas simplement être comparé au taux d'approvisionnement de l'USDC sur Aave. Aave est un pool public, algorithmique, surcollateralisé sur la blockchain ; le FALX est un portefeuille de prêts Prime Brokerage institutionnels, assumant les risques liés à FalconX, au SPV, à M11, à l'exécution des garanties et au portefeuille de clients sous-jacent.
4. Détails du rendement
FalconX a divulgué :
Rendement de base = Rendement brut sur 30 jours (30D gross yield) de 8,25 % divulgué par FalconX
Moins une commission de performance de 10 %
Rendement net approximatif pour l'investisseur ≈ 7,4 %
L'étape suivante est de calculer le rendement excédentaire. Pour un investisseur en USDC sur la blockchain, le coût d'opportunité le plus pertinent est le rendement à faible risque de crédit disponible sur la blockchain, comme les obligations du Trésor tokenisées, les produits de marché monétaire de type BUIDL ou l'USDC sur Aave. FalconX lui-même compare dans son article le taux Aave USDC de 3,26 %. En considérant que les obligations du Trésor tokenisées se situent aux alentours de 4 %, cet article utilise 4 % comme coût d'opportunité des fonds sur la blockchain.
Ainsi :
Rendement net du FALX environ 7,4 %
− Coût d'opportunité à faible risque pour l'USDC sur la blockchain environ 4,0 %
= Compensation excédentaire environ 3,4 %
Ces 340 points de base doivent couvrir :
- Le risque opérationnel de FalconX ;
- Le risque juridique du SPV ;
- Le risque de liquidation des garanties ;
- Le risque d'exécution de M11 ;
- La décote de liquidité liée au préavis de rachat de 31 jours ;
- Le risque de contagion lié à la recollatéralisation dans la DeFi ;
- Les risques liés à l'USDC, aux contrats intelligents, au cross-chain et à la garde.
5. Réalité de la capacité du FALX
Plume a divulgué que la capacité actuelle du FALX peut être étendue à environ 10 milliards de dollars.
FalconX a divulgué en mars 2025 que ses "loan originations" en 2024 avaient atteint 25 milliards de dollars, indiquant que FalconX a bel et bien la capacité d'émettre des prêts.
Mais la page actuelle de RWA.xyz montre que l'actif total du FalconX Credit Vault est d'environ 148 millions de dollars.
Il y a ici un signal important : depuis l'annonce du SCF en mars 2025 jusqu'en juin 2026, l'AUM du Coffre-fort s'élève à environ 148 millions de dollars, atteignant seulement environ 15 % de la capacité cible de 10 milliards de dollars. Cela indique que la croissance de la demande de fonds sur la blockchain pour ce type de produit n'est pas facile.
La capacité doit être décomposée en cinq couches :
- Capacité juridique et contractuelle : Ce que le SPV et le Coffre-fort peuvent théoriquement supporter ;
- Capacité d'émission de prêts : Quelle est la taille de la demande totale de prêts institutionnels de FalconX ;
- Capacité de prêts éligibles : Combien de prêts répondent aux normes de LTV (ratio prêt-valeur), de garanties, de concentration des emprunteurs et de covenants ;
- Capacité de rendement cible : Combien les emprunteurs sont prêts à emprunter avec un rendement net pour l'investisseur de 7 % à 8 % ;
- Capacité de demande des investisseurs : Si les fonds sur la blockchain sont prêts à accepter un investissement minimum de 250 000 USDC, un préavis de rachat de 31 jours et des risques de crédit complexes.
6. Le rôle de M11
6.1 Valeur positive de M11 dans le FALX
FalconX a divulgué que M11 est le "Vault Curator", responsable des rapports, des cycles d'époque (epoch cycles), des demandes de souscription/rachat, de l'évaluation du crédit, de l'exécution des covenants de prêt et de la surveillance des risques en temps réel.
Plume a divulgué que M11 Credit joue également un rôle de conservateur.
Sygnum a quant à lui clairement indiqué que M11 Credit est l'Agent Administratif et des Garanties (Administrative and Collateral Agent).
Cela montre que M11 n'est pas un simple distributeur. Il assume la couche intermédiaire la plus cruciale dans un produit de crédit : représenter les investisseurs pour juger si un actif peut entrer dans le pool, et superviser l'émetteur et les emprunteurs pendant le cycle du prêt.
6.2 Rappel des taches de M11
M11 doit être examiné en tenant compte de son cas d'échec sur Maple en 2022. En décembre 2022, Orthogonal Trading a fait défaut sur environ 36 millions de dollars sur Maple, dont 31 millions de dollars provenant du pool USDC géré par M11, et environ 5 millions de dollars supplémentaires du pool wETH géré par M11 ; cela a entraîné une perte d'environ 80 % pour les investisseurs restants du pool USDC de M11.
Les explications de M11 elle-même reconnaissent qu'Orthogonal a gravement déformé sa situation financière après l'effondrement de FTX, ne divulguant que le 3 décembre que ses pertes étaient bien supérieures à ce qui avait été indiqué précédemment, et qu'il était donc incapable de rembourser. M11 a déclaré qu'Orthogonal avait continuellement affirmé, par écrit et oralement, que son exposition à FTX était limitée, ce qui a gravement entravé la capacité de M11 à gérer le risque de crédit.
Ce cas a exposé quatre problèmes :
- Dépendance excessive aux données fournies par l'emprunteur : Si l'emprunteur dissimule intentionnellement des informations, le conservateur ne peut pas nécessairement les détecter rapidement ;
- Perte de contrôle de la concentration : En décembre 2022, environ 80 % des prêts d'un pool USDC de M11 étaient concentrés sur Orthogonal, alors que cette proportion était d'environ 14 % fin août ;
- Protection du pool cover (garantie de pool) insuffisante et problèmes d'évaluation : Les pool cover des trois pools gérés par M11 étaient pratiquement épuisés, ne couvrant qu'une petite partie des créances douteuses ; de plus, le jeton natif de Maple, MPL, a considérablement chuté pendant l'événement de risque. La leçon sous-jacente est : si le first-loss / l'assurance est principalement libellé en jetons de gouvernance associés, alors lors d'un événement de risque, l'actif d'assurance et l'actif assuré peuvent se déprécier simultanément.
6.3 Différence essentielle entre FALX et Maple en 2022
Le problème de Maple/M11 en 2022 était essentiellement un crédit institutionnel sans garantie / à faible garantie. Il reposait sur la divulgation par l'emprunteur de son bilan, de son exposition aux plateformes d'échange et de sa situation financière. Dès que l'emprunteur ment, la transparence sur la blockchain ne peut pas automatiquement découvrir un trou noir d'actifs hors chaîne.
La structure du FALX est différente. Il s'agit de prêts surcollateralisés de Prime Brokerage. FalconX a divulgué qu'il utilise une surveillance des garanties en temps réel, des appels de marge automatiques, un moteur de liquidation multi-plateformes et une contribution de capital en first-loss.
7. Cascade de pertes : Qui perd de l'argent en premier
Le FALX a divulgué au moins trois couches de protection :
- Les prêts sous-jacents sont généralement surcollateralisés ;
- FalconX fournit une contribution de capital en first-loss ;
- M11 agit en tant qu'Agent Administratif et des Garanties, assurant une supervision indépendante.
La cascade de pertes idéale devrait être :
La partie excédentaire de la garantie
→ L'emprunteur fournit une marge supplémentaire (appel de marge)
→ La liquidation de la garantie
→ Le first-loss / la tranche equity de FalconX
→ Les autres protections junior
→ La perte en capital des investisseurs senior.
Mais les documents publics ne divulguent pas l'épaisseur spécifique de chaque couche.
8. Risques de rachat massif et de recollatéralisation
Les conditions de base du FALX sont un cycle mensuel et un préavis de rachat de 31 jours. RWA.xyz indique que le FalconX Credit Vault a une période de préavis de rachat de 31 jours et qu'à part la commission de performance de 10 %, il n'y a pas d'autres frais de gestion, de souscription, de rachat ou d'entrée/sortie.
Cela pose un problème de gestion actif-passif (ALM) : les investisseurs ont un préavis de 31 jours, les prêts sous-jacents sont également renouvelés mensuellement, mais si un mois donné, les investisseurs rachètent massivement 50 %, le SPV va-t-il demander à FalconX de réduire prématurément le livre de prêts, ou mettre les rachats en file d'attente, imposer une restriction (gate), ou faire intervenir un marché secondaire ? Les documents publics ne répondent pas encore pleinement à cette question.
Plus important encore, le FALX est déjà entré dans la couche de recollatéralisation DeFi. Le FalconX Credit Vault Token est devenu l'une des principales garanties RWA sur Morpho ; Gauntlet a également lancé la FalconX Levered RWA Strategy, utilisant le jeton CV de FalconX comme garantie pour emprunter de l'USDC, puis acheter plus de jetons CV.
Cela pourrait créer une nouvelle chaîne de transmission :
Le jeton FALX est utilisé comme garantie sur Morpho
→ Sous la pression du marché, le jeton FALX est décoté ou sa valeur liquidative (NAV) ajustée
→ Le facteur de santé (health factor) sur Morpho diminue
→ Les liquidateurs vendent ou traitent le jeton FALX à prix réduit
→ Le prix sur le marché secondaire continue de baisser
→ Davantage de détenteurs procèdent au rachat
→ Le SPV doit libérer des liquidités
→ Le livre de prêts de FalconX est contraint de se contracter ou les rachats sont suspendus.
La recollatéralisation du FALX améliore l'efficacité du capital, mais elle connecte également un risque de crédit privé relativement fermé au système de liquidation DeFi. Il est passé d'un "produit de crédit" à une "garantie composable (composable collateral)", et la vitesse de propagation du risque sera également plus rapide.
9. Conclusion
La véritable innovation du FALX est de combiner le livre de comptes des prêts Prime Brokerage de FalconX, la structure juridique du SPV, la conservation externe du crédit par M11, le Coffre-fort sur la blockchain de Pareto et les entrées de distribution comme Plume/Sygnum/OpenTrade pour former un mécanisme de formation de capital sur la blockchain.
Cela prouve que : le crédit sur la blockchain ne nécessite pas nécessairement de résoudre d'abord le problème le plus difficile, celui du "scoring de crédit entièrement natif sur la blockchain".
La voie la plus réaliste est : d'abord trouver des émetteurs professionnels ayant des flux de trésorerie réels et une demande de prêts ; puis utiliser un SPV, du first-loss, de la surcollateralisation, des conservateurs externes et la transparence des flux de capitaux sur la blockchain pour transformer ces prêts en actifs investissables.
