Le 23 août, Bloomberg a rapporté que les opérations d'arbitrage financées en dollars sur les marchés émergents ont enregistré un rendement positif pour le septième trimestre consécutif, établissant la plus longue série de gains depuis 2008.
Selon l'indice d'arbitrage Bloomberg sur huit devises émergentes, cette stratégie a généré un rendement cumulé d'environ 22 % depuis fin 2024. Sur la même période, les obligations d'État américaines ont rapporté 5,9 %, les obligations souveraines en dollars des marchés émergents 14 %, et les obligations d'entreprises des marchés émergents 10 % — l'arbitrage a surpassé les Treasuries de près de quatre fois.
Cathy Hepworth, responsable de l'équipe dette des marchés émergents chez PGIM, qui gère 1,5 billion de dollars, a répondu « l'arbitrage, l'arbitrage, l'arbitrage » lorsqu'on lui a demandé le thème sur lequel elle avait le plus de certitude. Ses mots exacts : « C'est un monde d'arbitrage », et la raison est simple : « Il y a une masse énorme d'argent à la recherche de rendement. »
La stratégie d'arbitrage en elle-même n'est pas compliquée : emprunter dans des devises à faible taux d'intérêt comme le dollar, le yen ou l'euro, les convertir en devises à taux élevé comme la livre turque pour acheter des obligations ou des fonds monétaires, et ainsi profiter de l'écart de taux. Les rendements en Turquie peuvent dépasser 40 %.
Comment ces sept trimestres se sont-ils déroulés ?
L'écart de taux est le socle, mais ce qui a réellement doublé les rendements, c'est le taux de change. Le dollar s'affaiblit face aux devises émergentes hors Asie, tout en devenant également moins cher face à des homologues à faible taux comme l'euro ou le franc suisse, également utilisés comme devises de financement — les deux côtés jouent en faveur de la stratégie. Le cas le plus extrême est celui de la Colombie : un rendement obligataire de 12 % se superpose à une appréciation au comptant de 45 %. Même en Turquie, où la livre a chuté de 26 % face au dollar, le rendement supérieur à 32 % sur les obligations locales à 10 ans maintient les investisseurs dans la zone de profit.
Au cours des 12 derniers mois, l'arbitrage financé en dollars a rapporté 48 % sur le peso colombien, 23 % sur la livre turque, 21 % sur le real brésilien, 19 % sur le peso mexicain et 18 % sur le rand sud-africain.
Il y a eu une véritable épreuve au milieu. Notre couverture précédente montre cette chaîne d'événements : début juillet, les capitaux d'arbitrage s'étaient déjà nettement réorientés des marchés développés vers les marchés émergents, délaissant le dollar ; le 23 juillet, le yen a atteint son plus bas niveau en plus de 40 ans ; début août, les États-Unis et le Japon ont mené une intervention historique conjointe sur le marché des changes.
La montée en flèche du yen en août 2024 avait alors bouleversé les marchés mondiaux — l'indice de prime de risque d'arbitrage sur les devises émergentes de Bloomberg avait alors chuté de 4 %. Cette fois, le même indice n'a reculé que d'environ 1 % après l'intervention. La raison est que les capitaux ont changé de devise de financement : la place du yen a été prise par l'euro, le franc suisse et le dollar lui-même. Thierry Larose, gérant de portefeuille chez l'asset manager suisse Vontobel, déclare : « Le seuil pour une couverture désordonnée est plus élevé qu'on ne le pensait il y a quelques semaines ». Il poursuit ses opérations d'arbitrage, mais évite le yen.
L'intervention n'a pas non plus changé la situation fondamentale du yen. Mi-août, le yen était revenu dans la fourchette 159-160 face au dollar. Bien que les positions vendeuses sur le yen des hedge funds aient été divisées par deux par rapport au pic de l'intervention, à 59 526 contrats, certains arbitragistes ont même profité du rebond pour reconstruire leurs positions vendeuses à un meilleur prix. Le 17 août, l'indice des devises émergentes a atteint un niveau record de 1906,98.
Les mises en jeu se sont encore intensifiées la semaine dernière. Le Trésor américain a annoncé mercredi qu'il augmenterait ses rachats d'obligations longues. Dans un rapport aux clients, Daniel Von Ahlen, responsable de la stratégie macro chez TS Lombard, a écrit : « La tolérance apparente du gouvernement américain à une hausse des rendements obligataires semble faible, ce qui catalyse les prises de position acheteuses sur l'arbitrage émergent », ajoutant que l'indicateur de mécanisme d'arbitrage sur devises émergentes de la société « s'est à nouveau amélioré, renforçant notre confiance. »
À quoi le marché s'attend-il maintenant ?
La première question est de savoir quand la Fed bougera. C'est le risque unique le plus important de toute cette stratégie. Kamakshya Trivedi, stratège en chef des devises et marchés émergents chez Goldman Sachs, estime que « l'amélioration de l'inflation est suffisante pour que la Fed reste immobile », mais note aussi que la hausse des taux longs est une menace à court terme — tant qu'elle n'est pas trop rapide, les devises émergentes à taux réel élevé peuvent encore offrir des rendements positifs. Ning Sun, stratège senior marchés émergents chez State Street, formule les choses plus directement : les données américaines ne sont pas encore suffisamment faibles pour inverser l'appétit pour le risque qui soutient les trades d'arbitrage.
Le deuxième point est le niveau d'engouement. L'article mentionne clairement que cette stratégie pourrait devenir victime de son propre succès — il y a trop d'argent. C'est la mort classique des trades d'arbitrage : tout le monde est du même côté, et une fluctuation inverse déclenche un mouvement de panique.
Bien sûr, le niveau élevé des taux reste un point central, le marché veut voir combien de temps il peut se maintenir. Un facteur de soutien est que les banques centrales d'Amérique latine et d'Europe de l'Est ont maintenu des taux directeurs élevés pour contenir l'inflation post-pandémie, et que la situation au Moyen-Orient et la persistance de prix de l'énergie élevés les empêchent de s'orienter vers un assouplissement. Ces deux conditions sont exogènes.
Alejo Czerwonko, responsable des investissements pour les Amériques marchés émergents chez UBS, préfère se financer en euros et en dollars canadiens pour prendre des positions acheteuses sur le rand sud-africain et le peso mexicain ; Hepworth de PGIM regarde du côté des marchés frontières d'Afrique subsaharienne, ainsi que la Turquie, la Colombie et le Brésil.
