Auteur : Ada, Deep Tide TechFlow
Titre original : Adieu à la rusticité, les market makers crypto célèbrent leur « rite de passage »
Dans l'arène médiatique des cryptomonnaies, les market makers semblent toujours se tenir au sommet de la chaîne alimentaire. Perçus comme des « gagnants systémiques » au même titre que les plateformes d'échange, ils sont imaginés par le public comme des « pompes à profits » qui, sans assumer de risque directionnel, récolteraient les bénéfices à chaque fluctuation du marché.
Cependant, lorsque l'on pénètre réellement dans cette industrie, on découvre une réalité bien plus cruelle : certains font faillite du jour au lendemain lors de mouvements de marché extrêmes, d'autres quittent discrètement la scène après une seule erreur de gestion des risques, et beaucoup d'autres, pris en étau entre la chute des profits, l'inefficacité de la guerre des prix et la rareté des actifs de qualité, sont contraints de restructurer entièrement leur modèle économique.
La vie des market makers crypto est loin d'être aussi reluisante qu'on l'imagine.
Ces deux dernières années, le secteur a traversé un nettoyage silencieux mais sanglant. Alors que les profits extravagants se retirent et que les règles se resserrent, les capacités de conformité, les systèmes de gestion des risques et l'accumulation technologique remplacent l'audace et les opérations dans les zones grises d'antan, devenant les nouveaux seuils de survie. Ce n'est plus un jeu de « celui qui ose le plus gagne », mais plutôt une compétition de survie à long terme, professionnelle et à faible tolérance à l'erreur.
Lors d'entretiens approfondis avec plusieurs market makers leaders, un jugement hautement convergent a émergé : les market makers crypto actuels ne sont plus de simples « fournisseurs de liquidité », mais évoluent vers une forme hybride de « investisseurs sur les marchés secondaires + gestionnaires de risques + infrastructure ».
Lorsque la marée se retire, que la concurrence revient à la raison et que les risques sont pleinement exposés, qui est en train de quitter la table ? Et qui peut rester dans la partie ?
De « l'arbitrage rustique » à « l'institutionnalisation poussée »
Si l'on remonte le temps à 2017, le « market maker crypto » au sens moderne n'existait presque pas.
À cette époque, le market making ressemblait plus à une frénésie d'arbitrage dans les zones grises. Emprunt de jetons, ventes massives (dumping), rachats, remboursements de jetons... Déverser des筹码 (jetons) lorsque la liquidité est abondante, accumuler lentement pendant les périodes de long tail. Les frontières entre les plateformes d'échange, les porteurs de projet et les market makers étaient extrêmement floues. Des opérations considérées comme des crimes graves dans la finance traditionnelle, comme la manipulation des prix et les transactions fictives, étaient à l'époque la norme.
Mais le temps élimine impitoyablement ce modèle.
Le jugement consensuel de plusieurs personnes interrogées est que les market makers de 2017 comptaient sur leur audace et l'asymétrie d'information ; ceux d'aujourd'hui comptent sur les systèmes, la gestion des risques et la conformité.
Le cœur du changement n'est pas une simple « mise à niveau des méthodes de jeu », mais un virage fondamental dans la structure sous-jacente de l'industrie. Autrefois, « jouer selon les règles » était peut-être un choix moral pour un market maker ; aujourd'hui, c'est une ligne rouge vitale.
Joesph, associé investisseur chez Klein Labs, révèle que toutes ses activités actuelles doivent s'articuler autour de « l'auditabilité ». Contrats normés, audits financiers, détails des transactions, rapports de livraison sont passés d'« options » à « configuration par défaut ». Pour cela, le coût de la conformité représente déjà 30 % à 50 % des dépenses opérationnelles totales.
Avec l'accélération de la conformité des plateformes d'échange, la transparence des voies de financement des porteurs de projet et la mainstreaming du récit réglementaire, la logique de survie des market makers est contrainte de se reconstruire. L'ancien modèle rustique de « boîte noire + résultat导向 (orienté résultat) » est systématiquement éliminé.
Un signal évident est que de plus en plus de market makers commencent à inscrire « Regulation First » (Conformité d'abord) dans leur récit de marque, sans plus l'éviter.
La transformation du rôle est tout aussi profonde. À l'ère rustique, le market maker n'était qu'un exécutant ; le porteur de projet fournissait les fonds et les jetons, le market maker s'occupait de passer les ordres. Aujourd'hui, le market maker ressemble plus à un partenaire secondaire.
« Notre décision de prendre ou non un projet est devenue une question similaire à une décision d'investissement. Les fondamentaux du projet, sa structure de circulation, sa configuration sur les plateformes d'échange, son intervalle de volatilité sont tous quantitativement évalués à l'avance », explique Joesph. « Un projet qui n'entre pas dans le top 1000 en termes de capitalisation boursière n'a peut-être même pas le droit d'être discuté. »
La raison est simple. Un projet de mauvaise qualité peut suffire à engloutir le budget risque d'un market maker pour une année entière. En ce sens, le market making n'est plus une simple « affaire de frais de service », mais un jeu à long terme centré sur l'exposition au risque.
Bien sûr, l'arbitrage rustique n'a pas complètement disparu, mais il a été marginalisé.
Dans les recoins sombres de l'industrie, des opérations à haut risque et hautement grises existent encore, mais leur difficulté à se déployer à grande échelle augmente et leur espace de survie se comprime extrêmement. Lorsque les plateformes d'échange, les porteurs de projet et la sentiment du marché privilégient unanimement une « liquidité stable », les joueurs qui ne respectent pas les règles deviennent eux-mêmes un risque systémique.
Dans le domaine actuel du market making crypto, « respecter les règles » devient pour la première fois un avantage concurrentiel central, et non plus une contrainte morale.
Les profits extravagants disparaissent
Comparé au bull market précédent, l'investissement budgétaire des porteurs de projet envers les market makers s'est significativement réduit. « Les données montrent que le budget en Token fourni par certains projets cette année a même diminué de 50 % par rapport au cycle précédent », indique Vincent, directeur de l'information (CIO) de Kronos Research.
Mais ce n'est pas seulement une question de « réduction budgétaire » ; une force motrice plus profonde provient de l'évolution de la mentalité du donneur d'ordre (le porteur de projet).
La compréhension des porteurs de projet concernant les activités de market making s'est grandement améliorée. Ils commencent à comprendre la marge bénéficiaire des market makers, ne se contentent plus de promesses vagues de liquidité, mais exigent des KPI quantifiables, une logique de livraison claire et une explication approfondie de l'efficacité d'utilisation de chaque fonds.
En bref, moins d'argent, plus d'exigences.
Face à cette pression, les market makers leaders ne se sont pas engouffrés aveuglément dans une guerre des prix. Vincent souligne que le market making est une industrie lourde en systèmes, en gestion des risques et en expérience. Dès que le prix proposé est inférieur au coût de couverture des risques, le market maker fait face non pas à une baisse des profits, mais à une crise de survie. Par conséquent, lorsque le ratio risque/bénéfice est déséquilibré, ils préfèrent abandonner.
Cela signifie que le marché n'a pas été complètement fracturé par des « joueurs à bas prix », mais a plutôt filtré un groupe de survivants qui respectent une ligne de conduite.
Un phénomène apparaît également actuellement : la rareté des clients de qualité, les projets long tail ne sont pas rentables.
Reele de ATH-Labs déclare : « Le nombre de projets ayant une réelle valeur pour le market making est bien inférieur au nombre de market makers sur le marché. » De nombreux projets long tail, en raison d'une depth (profondeur) insuffisante ou d'une facilité à être arbitrés, même s'ils atteignent les indicateurs de market making, peinent à générer des revenus durables.
Cela crée une situation typique de « beaucoup de moines pour peu de gruau » : les market makers leaders se regroupent sur les projets de qualité, tandis que les petites et moyennes équipes doivent se contenter de s'affronter dans une concurrence internalisée (内卷 - néijuan) sur des projets marginaux à profits minces et risques extrêmes.
Dans ce contexte, l'activité de market making régresse d'un simple « centre de profit » à une « porte d'entrée relationnelle ». De nombreux market makers considèrent le market making comme un sésame pour obtenir des collaborations à long terme, s'introduisant ainsi dans la gestion du Trésor (Treasury) du porteur de projet, les transactions de gré à gré (OTC), les produits structurés, voire devenant le point de départ d'un conseil sur les marchés secondaires ou de la gestion d'actifs.
Autrement dit, le vrai profit ne se trouve de plus en plus pas dans les « frais de market making », mais dans les structures ultérieures. Cela explique pourquoi de nombreux market makers encore actifs étendent simultanément leurs lignes d'activité vers l'investissement, la gestion d'actifs, le conseil, etc. Il ne s'agit pas d'une transformation, mais de la recherche d'un « espace de survie » pour une activité principale déjà comprimée.
Remodelage de l'industrie : le fractionnement de la table de jeu
Lors du cycle précédent, la concurrence entre market makers se déroulait principalement sur la même table de jeu : les mêmes plateformes d'échange, les mêmes types de produits, les mêmes indicateurs de liquidité.
Cette année, cette table de jeu est en train de se fractionner.
L'émergence de nouvelles pistes comme le market making on-chain, les produits dérivés, la tokenisation d'actions modifie systématiquement le paysage concurrentiel des market makers.
Sur le plan narratif, le market making on-chain est souvent étiqueté comme « ouvert, décentralisé », mais dans la pratique, ses barrières à l'entrée n'ont pas baissé mais augmenté. L'incertitude de la liquidité réelle, les limitations de l'environnement d'exécution et les risques récurrents des smart contracts en font une courbe de capacité complètement différente, et non une attaque par abaissement de dimension (降维打击).
Comparé au market making on-chain, le market making sur produits dérivés présente des caractéristiques opposées. Son seuil d'entrée est élevé, mais une fois la position acquise, le fossé (moat) est extrêmement profond.
Dans le market making sur produits dérivés, le marché des contrats exige une gestion des risques et des positions extrêmement stricte, ce qui fait que le market making sur dérivés penche naturellement vers les market makers institutionnels, plus riches, plus expérimentés en gestion des risques et aux systèmes plus matures. Sur cette piste, les nouveaux joueurs ont une chance, mais le taux de tolérance aux erreurs est extrêmement faible.
Quant à la tokenisation d'actions, bien que considérée comme un récit clé pour relier la finance traditionnelle, elle en est encore à ses débuts en matière de market making. Sa difficulté centrale réside dans la complexité des structures de couverture (hedging) et de livraison, conduisant la majorité des market makers à adopter une attitude de « recherche prioritaire, participation prudente ».
En d'autres termes, c'est une piste au potentiel extrêmement élevé, mais qui n'a pas encore formé un modèle de market making stable.
De l'avis de Reele, ces nouvelles pistes de market making ne font pas que remodeler la structure de l'industrie, elles sont aussi une source de pression pour leur innovation. Bien que la source de clients ait diminué, ils doivent s'adapter en peu de temps aux nouvelles méthodes de jeu qui ne cessent d'apparaître sur le marché et fournir de meilleures stratégies de market making aux porteurs de projet.
« L'industrie des market makers passe d'un 'marché unifié' à un écosystème structuré de 'multi-pistes parallèles'. La concurrence entre market makers passe d'une 'concurrence internalisée homogène' (同质化内卷) à une différenciation des capacités trans-pistes », déclare Reele.
Le fossé (Moat) des market makers crypto
Lorsque les profits extravagants se retirent, que les roles avancent et que les pistes se différencient, une réalité devient claire : la concurrence entre market makers ne consiste plus à comparer « qui est le plus agressif », mais à comparer « qui a le moins de chances de faire une erreur ».
À ce stade, ce qui fait vraiment la différence, ce n'est pas un avantage unique, mais tout un ensemble de capacités systémiques difficiles à reproduire.
Ces capacités systémiques incluent un système de trading stable, un système de gestion des risques strict, de solides capacités de recherche, la conformité et l'auditabilité, etc., et ensemble, elles construisent le système de confiance des market makers crypto.
Joesph révèle que le coût de crédit et le coût de conformité engagés pour construire ce système de confiance sont la plus grande dépense actuelle. Bien que l'industrie des market makers crypto soit déjà un marché pleinement concurrentiel, pour les nouveaux venus, établir une consensus et une réputation, ainsi que faire face aux risques, n'est pas nécessairement plus facile que pour les market makers établis.
Le grand nettoyage du marché crypto du 11 octobre 2025 en est une验证 (vérification). Vincent indique que cet événement a reflété que la vitesse de transmission de l'effet de levier et des liquidations est désormais bien plus rapide que les mécanismes de réaction traditionnels de gestion des risques ; l'industrie s'accélère dans sa différenciation, les équipes aux infrastructures et capacités de gestion des risques insuffisantes seront éliminées, et le marché évoluera vers une direction plus concentrée et plus institutionnalisée.
« Le market making est désormais une ingénierie systémique. Ceux qui resteront vraiment à long terme ne sont pas les équipes qui ont évité un risque une fois, mais celles qui, dès le départ, ont supposé qu'un nettoyage se produirait certainement et s'y sont préparées », déclare Vincent.
Globalement, le véritable fossé (moat) d'un market maker est de « ne pas容易犯 (facilement commettre) d'erreur fatale à plusieurs points clés ». Cela conduit l'industrie à un résultat qui semble contre-intuitif : les market makers les plus performants sont les plus克制 (retenus), les plus institutionnalisés et systémiques.
Lorsque le marché entre dans une nouvelle phase de concurrence acharnée et de institutionalisation des risques, les market makers crypto ne sont plus des « arbitragistes marginaux », mais des acteurs de base indispensables mais hautement contraints within le système financier crypto.
Sa logique de survie se rapproche infiniment de la finance traditionnelle, fonctionnant avec la précision des géants du trading haute fréquence de Wall Street, mais placée dans une « forêt sombre » qui ne ferme jamais, 7×24 heures, avec une volatilité dix fois supérieure à celle du Nasdaq.
Ce n'est pas seulement un retour à la finance traditionnelle, c'est aussi une évolution des espèces dans un environnement extrême.
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