Rédaction : Rob Hadick, Partenaire chez Dragonfly
Compilation : Luffy, Foresight News
Les discussions autour du capital-risque, en particulier dans le domaine de la crypto, ont été nombreuses ce week-end, et je pense que la plupart d'entre elles passent à côté de l'essentiel. Le capital-risque est en soi un marché, et les investisseurs en capital-risque en sont le cœur. La grande majorité des discussions ignorent la logique décisionnelle réelle des deux parties à la transaction.
Nous avons nos propres clients, les investisseurs (LP), qui nous permettent de continuer à opérer et à poursuivre cette activité. Les meilleurs professionnels du capital-risque investissent également souvent des fonds personnels importants, donc nous sommes aussi nos propres clients. De l'autre côté, il y a les start-ups. J'ai une responsabilité tangible envers les fondateurs des projets dans lesquels j'investis, et ils savent que je prends cela très au sérieux, mais mes investissements dans les start-ups reposent tous sur une prémisse centrale : puis-je bien servir mes clients et les satisfaire ?
Cela ne signifie pas seulement fournir des rendements absolus brillants, car les investisseurs ne raisonnent pas ainsi. De nombreux facteurs les préoccupent, avec des degrés d'importance variables : les rendements ajustés au risque, le risque de réputation, le risque réglementaire, le cycle de liquidité de sortie, les co-investisseurs, l'accès à un cercle d'information central, la possibilité d'investir dans des actifs et des secteurs dont il est pertinent de parler en société, et le fait de travailler avec des personnes avec qui le courant passe. Nous connaissons tous de grands fonds dont les performances sont constamment inférieures à celles de leurs pairs, mais qui sont néanmoins très recherchés par les capitaux. Dans un marché aux choix multiples, c'est la réalité.
Donc, lorsque vous examinez les données pertinentes, cela ne signifie pas simplement que « les institutions n'investissent plus ». Cela signifie seulement que les investisseurs souhaitent soit réduire leur allocation, soit ne investir que dans moins de fonds. Le montant total des capitaux qu'ils investissent dans ce domaine diminue, ou ils ne veulent les allouer qu'à des gestionnaires de meilleure qualité. Dans le capital-risque traditionnel, c'est principalement la seconde raison ; dans le domaine de la crypto, c'est à la fois moins d'argent et moins de fonds ciblés. Cette concentration sectorielle n'est pas une défaillance du marché, mais bien le marché qui fonctionne normalement. Les raisons sont nombreuses, mais dans le domaine de la crypto, les principales sont les rendements ajustés au risque et les problèmes de liquidité, auxquels s'ajoute une certaine réticence des institutions à être associées à certaines personnalités et événements de ce domaine.
Par conséquent, si un investisseur en capital-risque veut continuer à exister, il doit s'assurer que sa stratégie d'investissement correspond aux besoins de ses investisseurs, ou être capable de les convaincre d'accepter une certaine direction. Vous vous demandez constamment : Ai-je investi dans les bons fondateurs, la bonne classe d'actifs, le bon secteur ? L'exposition au risque est-elle appropriée ? Le stade d'investissement est-il correct ? La valeur du capital-risque réside dans l'ajustement de ces facteurs pour satisfaire les investisseurs. Bien sûr, les choix qui rendent les LP heureux aujourd'hui ne le seront pas nécessairement à long terme, mais c'est aussi une décision que le capital-risque doit peser.
Cela signifie que dans ce cycle, vous devez avoir une exposition aux stablecoins, aux contrats perpétuels et aux marchés prédictifs, même si vous n'avez pas parié sur les gagnants en phase précoce comme certains. Cela ne signifie pas que vous ne pouvez pas prendre des positions importantes dans des projets risqués et anti-consensus, mais vous devez d'abord prouver que vous êtes qualifié pour le faire. Un investisseur en capital-risque qui fait de grands paris contraires et se trompe ne pourra pas lever son prochain fonds ; celui qui est stable, correct et restitue continuellement des fonds le pourra. L'investissement contraire est en soi une échelle progressive. Lorsque nous et Founders Fund avons investi dans le projet d'expansion de Polymarket fin 2023, début 2024, ce n'était pas le consensus du marché, beaucoup ont même dit ne pas comprendre, pensant que je gaspillais de l'argent pour un projet qui n'avait trouvé son produit marché adapté qu'une fois en quatre ans. Mais pour le capital-risque, ce n'était pas non plus un pari extrêmement agressif.
L'industrie du capital-risque récompense la stabilité et la continuité, et non l'héroïsme du tout ou rien. Seules les personnes qui ont déjà prouvé qu'elles peuvent agir de manière stable ont le droit de faire de gros paris et de prendre des décisions non consensuelles.
Certains pensent que la marque d'un grand investissement est : vous signez le premier chèque, d'autres fonds suivent, et ce fondateur ne correspond au modèle d'aucune autre société. Cela semble romantique, et si l'histoire réussit, c'est effectivement le cas. Mais la réalité est que si un fondateur ne correspond au paradigme d'investissement d'aucun fonds, il est plus probable que je sois plus intelligent que les autres, mais que j'ai négligé certains problèmes clés. Ce n'est pas absolu, mon équipe et moi avons investi dans des fondateurs négligés par le marché parce que nous croyions en notre jugement unique, mais les données montrent que le taux de réussite en pariant sur ce type de projet est bien inférieur à celui du choix de fondateurs plus évidents.
D'un autre côté, il y a aussi l'opinion qui attribue les conditions actuelles du marché à un manque d'idées originales de la part des fondateurs. Cela ne saisit pas non plus le point crucial. Le comportement des fondateurs est motivé par des incitations, et ces incitations sont complexes et diverses : Est-ce que j'aime cette direction ? Est-ce que cela peut attirer le soutien du capital-risque ? Est-ce que je peux en faire une grande affaire ? En suis-je fier ? Les fondateurs ambitieux veulent généralement entreprendre des projets à grande échelle et à rendement potentiel élevé, mais cela ne signifie pas que l'idée doit être entièrement nouvelle et originale. Qualifier cela de « copie » est trop simpliste. La plupart des grandes entreprises n'ont pas été les premières sur leur marché, mais elles sont devenues les meilleures. Google n'était pas le premier moteur de recherche, Facebook n'était pas le premier réseau social, RedotPay ne sera pas la dernière néo-banque licorne, Morpho ne sera pas la dernière licorne du prêt on-chain. Je crois que le domaine des marchés prédictifs verra encore des innovations significatives, mais même ainsi, la nouveauté n'est pas la seule variable importante.
En fin de compte, tout est une question de lois du marché. Les investisseurs en capital-risque ne sont pas récompensés pour être anti-consensus ; ils sont récompensés pour avoir raison, pour fournir le produit que veulent les investisseurs, et pour considérer chaque branche de l'arbre décisionnel dans son ensemble. Cela peut être réalisé par une pensée contraire, mais la plupart du temps, ce n'est pas le cas. Les fondateurs ne sont pas non plus récompensés pour prendre de grands risques ; ils sont récompensés pour créer des produits que les gens veulent utiliser, qui sont rentables, qui créent de la valeur, et pour obtenir des financements en persuadant les investisseurs qu'ils ont cette capacité.
Les grandes déclarations idéologiques ne sont que du vent. En fin de compte, tout est déterminé par les forces du marché.
Pour terminer, comme d'habitude, un mot supplémentaire : Notre porte reste grande ouverte à tous les fondateurs, en phase initiale, avancée, conventionnelle ou anti-consensus.
