Auteur original : Sanqing, Foresight News
Le 24 mars (heure de l'Est des États-Unis), le cours de clôture de l'émetteur de stablecoin Circle (CRCL) à la Bourse de New York s'est établi à 101,17 dollars, enregistrant une baisse de plus de 20 % sur une seule journée, soit la plus forte chute quotidienne depuis son introduction en bourse. Son principal partenaire de distribution, Coinbase (COIN), a également chuté de près de 10 %, clôturant à 181,04 dollars au Nasdaq.
L'élément déclencheur de cette vente massive a été la fuite des détails du dernier projet de texte du Clarity Act. Le projet propose d'interdire aux fournisseurs de services d'actifs numériques de payer des rendements, « directement ou indirectement », sur les soldes de stablecoins, et interdit également toute structure « économiquement ou fonctionnellement équivalente à des intérêts ».
Source : Tweet d'Eleanor Terrett, animatrice de Crypto in America et ancienne journaliste de Fox Business
Le même jour, son concurrent Tether a annoncé avoir engagé l'un des quatre grands cabinets d'audit pour réaliser sa première vérification financière complète (incluant les réserves de l'USDT).
« Directement ou indirectement », cinq mots qui bloquent qui ?
Le projet de texte a été soumis le 24 mars à des représentants de l'industrie crypto lors d'une réunion à huis clos pour examen, les représentants du secteur bancaire devant suivre le lendemain. La journaliste Eleanor Terrett a divulgué les détails du projet sur X en citant un email d'une partie concernée.
L'USDC lui-même ne paie jamais d'intérêts, et Circle, en tant qu'émetteur, n'a jamais versé aucun rendement aux détenteurs. Alors, en quoi l'interdiction proposée pour les émetteurs de payer des intérêts concerne-t-elle Circle ?
La portée du projet va au-delà des émetteurs. Celui qui paie réellement des rendements aux utilisateurs, c'est Coinbase.
Selon la structure de répartition divulguée dans le prospectus de Circle, les intérêts sur les réserves des USDC détenus par les utilisateurs sur la plateforme Coinbase sont à 100 % la propriété de Coinbase ; pour les USDC en circulation hors plateforme, 50 % des intérêts sur les réserves reviennent à Coinbase.
Coinbase redistribue la grande majorité des revenus des réserves obtenus sur la plateforme aux utilisateurs sous la forme de « USDC Rewards ». Selon une analyse de la Columbia Law School, la marge bénéficiaire de Coinbase sur les USDC Rewards est très mince, ne conservant qu'un écart d'environ 20 à 25 points de base.
Les clauses « directement ou indirectement » et « économiquement ou fonctionnellement équivalente à des intérêts » du projet de Clarity Act sont précisément conçues pour colmater cette faille.
Cette interdiction pourrait avoir un impact financier limité sur Coinbase, voire positif. Coinbase étant à la fois actionnaire de Circle et bénéficiaire de 50 % des revenus nets des réserves hors plateforme, sa motivation commerciale à promouvoir l'USDC ne disparaîtra pas.
Cependant, les concurrents de l'USDC ne sont pas seulement l'USDT, mais aussi le dollar américain lui-même.
USDC Rewards a permis à l'USDC de jouer le rôle de fait de « compte d'épargne numérique à haut rendement ». C'est aussi l'une des forces motrices derrière la croissance continue de la taille de l'USDC, dépassant celle de l'USDT pendant deux années consécutives. Si ce canal est fermé, les rendements pour les détenteurs d'USDC tombent à zéro, réduisant leur volonté de détention.
Le chemin de transmission de la contraction de la demande pointe vers Circle. La motivation de détention au détail diminue, le taux de croissance de la taille totale en circulation de l'USDC ralentit, la vitesse d'épaississement du pool de réserves diminue随之, et le récit de croissance des revenus de Circle, basé sur des attentes d'expansion de la taille, commence à s'effriter.
Le projet prévoit également une exemption pour les « récompenses basées sur l'activité », permettant toujours les récompenses liées aux paiements, transferts ou à l'utilisation de la plateforme. Mais il s'agit d'un produit complètement différent du modèle actuel de type « détention = récompense ».
De plus, la formulation « économiquement ou fonctionnellement équivalente à des intérêts » est extrêmement vague, laissant une grande marge d'interprétation future aux autorités de régulation, et les limites des récompenses basées sur l'activité pourraient également être resserrées.
Une autre pression le même jour
Si le projet de Clarity Act démantèle la roue de la croissance de Circle, l'annonce d'audit de Tether le même jour vise un autre avantage concurrentiel de Circle.
La narration différenciée de l'USDC a longtemps été largement basée sur la conformité.
Circle fait régulièrement certifier ses réserves par des cabinets d'audit de premier plan. Durant les années où l'incertitude réglementaire pesait sur Tether, « Nous sommes ceux qui sont transparents et conformes » était un argument extrêmement efficace pour les clients institutionnels et les plateformes sensibles à la conformité.
De son côté, Tether a compté sur des attestations trimestrielles plutôt que de véritables audits pour répondre aux critiques. S&P Global avait attribué en 2025 une notation de crédit « faible » à l'USDT, avertissant d'un risque de sous-collatéralisation en cas de nouvelle baisse du prix du Bitcoin.
De plus, le GENIUS Act exige que les grands émetteurs de stablecoins procèdent à un audit indépendant annuel. La décision de Tether d'engager un des Big Four ressemble plus à une réponse à cette obligation légale. Mais quelle que soit la motivation, le timing de ce signal suffit à s'ajouter à l'humeur négative du marché.
L'USDC a surpassé l'USDT avec un taux de croissance plus élevé pendant deux années consécutives. Le récit de conformité et de transparence a été l'un des moteurs les plus importants de cette croissance. L'audit par un Big Four engagé par Tether n'a pas encore commencé, et le résultat est loin d'être connu. Mais si l'audit se déroule avec succès, il est évident que la prime de conformité dont Circle dépend pour maintenir son avantage de croissance sera comprimée.
Source : DeFiLlama - Stablecoins
Outil de paiement, et non compte d'épargne
La valeur de Circle bénéficie de son modèle de croissance : les incitations aux rendements incitent les utilisateurs à détenir l'USDC, l'expansion de la taille entraîne l'épaississement du pool de réserves, et les intérêts des réserves soutiennent la croissance des revenus. Ce modèle fonctionne à condition que le stablecoin soit autorisé à jouer le rôle d'actif productif de revenus ou de dépôt d'épargne.
Le projet de Clarity Act remet en cause cette prémisse au niveau législatif.
Privé de l'incitation au rendement, la croissance de la taille de l'USDC doit désormais reposer sur la pénétration naturelle des scénarios de paiement réels. Cette voie n'est pas impraticable, mais elle est beaucoup plus lente et bien plus incertaine que celle pilotée par les rendements.
La conformité préserve la licence de Circle, mais pas son modèle de croissance. La réponse des banquiers est claire : les stablecoins peuvent exister, mais ils ne doivent pas générer d'intérêts.
