Source : « When Shift Happens »
Édité par : Felix, PANews
Tushar Jain, associé gérant de Multicoin Capital, est récemment intervenu sur le podcast « When Shift Happens » pour partager son point de vue sur le marché actuel de la cryptographie. Il a indiqué que le marché de la cryptographie avait touché le fond et était sur le point d'entrer dans un nouveau tournant, et a exposé en détail sa logique d'investissement pour Solana, Hyperliquid et Zcash.
PANews a compilé les points essentiels de l'interview.
Animateur : Pensez-vous que nous soyons à un moment de tournant ?
Tushar : Oui, la vie est belle, le marché recommence à évoluer dans notre sens, c'est la partie la plus excitante du cycle. Je pense que nous sommes actuellement à un tournant. Plusieurs signes le prouvent : premièrement, vous devez voir que le sentiment du marché a vraiment touché le fond avant de se retourner, tout comme dans un marché haussier, le sentiment doit atteindre l'euphorie avant de culminer. Deuxièmement, lorsque les mauvaises nouvelles ne font plus baisser le marché, c'est un signal de tournant ; lorsque les bonnes nouvelles ne le font plus monter, c'est aussi un tournant. Le mois dernier, nous avons connu de mauvaises nouvelles importantes comme des piratages, mais cela n'a pas déclenché de ventes massives, c'est un énorme signal. Ajoutez à cela que l'adoption des applications n'a cessé d'augmenter, il y a un découplage entre les prix et les fondamentaux. Je pense donc que c'est une tempête parfaite.
Animateur : Tout le monde sait que vous et Multicoin êtes des super-bulls de Solana, avez-vous changé d'avis sur Solana ? Lorsque vous dites être également optimiste sur Hyperliquid, comment répartissez-vous vos positions ?
Tushar : C'est une question de dimension temporelle. Je continue de penser que Solana est l'architecture technologique correcte pour les marchés de capitaux d'Internet. Vous avez besoin d'une chaîne ouverte et sans permission pour tout intégrer sur une seule plateforme. Je reste optimiste quant à ses performances et son architecture. Mais en même temps, nous voyons également le volume des transactions dérivées migrer vers Hyperliquid. J'ai actuellement des positions importantes sur ces deux actifs, et je suis optimiste sur les deux. Solana est le leader des transactions au comptant, je pense qu'il supportera les transactions au comptant de titres tokenisés, mais Hyperliquid est clairement en avance pour les dérivés. Plutôt que d'être un extrémiste, il vaut mieux réfléchir en termes de probabilités et détenir les deux en même temps. Je ne suis pas un « maximaliste » d'un actif, je ne m'accroche pas désespérément à une position ou à un point de vue.
Animateur : Comment les émetteurs de la finance traditionnelle vont-ils choisir ? Cela peut-il nous aider à déterminer qui sera le plus grand gagnant ?
Tushar : Les émetteurs de la finance traditionnelle n'iront pas émettre des actifs sur Hyperliquid. Nous voyons des institutions comme Galaxy émettre des actions sur Solana. La différence essentielle ici est la « crédible neutralité ». Solana possède une crédible neutralité qu'Hyperliquid n'a pas. C'est un compromis : Hyperliquid manque de crédible neutralité et ses nœuds validateurs sont opaques, en échange de meilleures performances. Les utilisateurs l'acceptent car ils peuvent vérifier la chaîne et voir la solvabilité en temps réel de l'échange. Solana, quant à lui, a non seulement un client open source, mais aussi une communauté de validateurs extrêmement solide, bien sûr, cela a un coût. Les institutions financières traditionnelles attachent une grande importance à la crédible neutralité. Goldman Sachs ne réglerait jamais sur la chaîne de son concurrent Stripe, JPMorgan ne réglerait jamais sur la chaîne de DRW, ils ne confieraient jamais un tel pouvoir à un concurrent.
Animateur : Puisque vous êtes optimiste à la fois sur SOL et Hyperliquid, comment décidez-vous de la taille des positions ? Est-ce 50/50 ?
Tushar : La gestion des positions est un art, pas une science. Pour les investisseurs à long terme, essayer d'allouer les positions avec précision grâce à des modèles quantitatifs est un piège. Vous devriez concentrer votre capital dans les actifs que vous préférez le plus. À quoi bon mettre de l'argent dans le dixième actif que vous préférez ? Pour décider des positions, il faut considérer les attentes des investisseurs externes, les coûts fiscaux (par exemple, nous détenions SOL bien avant d'obtenir HYPE), et le « cadre de minimisation du regret ». Imaginez un an ou deux plus tard, si vous vous trompez sur l'un de ces actifs, lequel vous ferait vous sentir le plus stupide ?
Animateur : En regardant vers 2026, quelle est l'opportunité la plus évidente pour vous ?
Tushar : Un choix très évident pour moi est Zcash (ZEC), bien que sa position soit relativement petite en raison de limites de liquidité et de capitalisation boursière, Multicoin a accumulé une part assez importante de l'offre totale. J'aime son élan, son cas d'utilisation et sa communauté, cela me rappelle le Bitcoin des débuts. L'année dernière, en le voyant monter, j'ai discuté avec de nombreux partisans précoces, et j'ai constaté que même si le prix baissait, ils restaient fidèles à leurs convictions. Ce n'est pas un jeu d'argent à court terme. De plus, Zcash n'a pas de fondamentaux (pas de flux de trésorerie ni de revenus), ce qui signifie que sa valeur dépend entièrement du consensus des gens, ce qui lui donne au contraire un potentiel de hausse plus important. En tant que réserve de valeur, plus il est grand, mieux c'est.
Animateur : Que représente Zcash pour vous ?
Tushar : Il représente le retour aux valeurs « cypherpunk » qui ont fondé cette industrie. Je soutiens les stablecoins et les RWA sur la chaîne, mais ils sont essentiellement centralisés et peuvent être gelés. Cette industrie est construite sur la base de la « souveraineté individuelle », et maintenant le courant dominant cherche à se conformer à la réglementation. Le Bitcoin actuel, à mon avis, a été capturé par les institutions (comme BlackRock, MicroStrategy). Alors que le Bitcoin fait face au débat sur le risque quantique, les premiers partisans cypherpunk de Bitcoin pourraient aller de l'autre côté lors d'un fork, donc je pense que Zcash représente l'esprit originel de l'industrie et que davantage d'OG le rejoindront.
Animateur : Comment évaluez-vous un actif comme Zcash qui n'a pas de revenus ?
Tushar : Pour les actifs ayant des revenus d'entreprise, je regarde ses flux de trésorerie et donne un multiple des bénéfices comme prix cible. Mais pour un actif comme Zcash, je regarde son classement en termes de capitalisation boursière. Est-il actuellement 20e, 15e ou 10e ? Je pense qu'il peut entrer dans le top 5. Cette méthode s'ajuste également avec les mouvements du marché global (par exemple, Bitcoin à 80 000 ou 200 000).
Animateur : Pour ce type d'actif, le conservez-vous jusqu'à ce qu'il entre dans le top 5, ou faites-vous du trading de range ?
Tushar : Nous ne faisons jamais de trading de range de manière proactive, c'est trop difficile, les humains ne peuvent pas contrôler leurs émotions. Beaucoup de gestionnaires de fonds essaient de vendre au plus haut et d'acheter au plus bas, et se font rattraper des deux côtés. J'ai une aversion extrême pour les indicateurs techniques, on trace quelques lignes, puis une nouvelle du monde réel éclate (comme un conflit géopolitique), et le graphique est foutu. Nous pratiquons la « gestion active », pas le « trading actif ».
Animateur : Quel est alors votre cadre d'évaluation pour des actifs comme SOL ou HYPE qui génèrent des revenus ?
Tushar : Pour eux, il faut faire des prévisions. Vous devez réfléchir aux facteurs clés du succès de l'activité, aux droits que les détenteurs de jetons ont sur les revenus, puis regarder les options disponibles sur le marché. De plus, vous devez considérer le risque d'exécution et l'intégrer dans le taux d'actualisation (par exemple, le risque d'Ethereum est plus faible que celui de Solana car il est plus ancien et plus décentralisé). Ces chiffres ne sont que des indicateurs de référence, il faut finalement faire un jugement qualitatif.
Animateur : Comment choisir le moment d'achat ? Comment avez-vous réussi à acheter HYPE au plus bas ?
Tushar : Essayer d'acheter au plus bas exact est une compétence impossible à reproduire. Mon cadre est la « méthode des tiers » : si je veux investir 100 euros, j'achète immédiatement un tiers ; puis j'investis régulièrement le deuxième tiers sur une période définie (par exemple, un ou deux mois) ; le dernier tiers est gardé en réserve, et si pendant la période d'investissement régulier il y a une forte baisse (par exemple -10% en une journée), j'achète la baisse. Cela réduit énormément le regret de rater le train.
Animateur : Deux grands événements se sont produits ces dernières semaines. Le premier est l'incident de vulnérabilité dans le code de Zcash, qui a fait chuter le prix, mais vous avez augmenté votre position. Que s'est-il passé ?
Tushar : En bref, l'équipe centrale de Zcash a utilisé un outil d'IA pour inspecter le code et a découvert une vulnérabilité dans le pool de confidentialité Orchard qui pouvait permettre un double dépense, et l'a corrigée. Le marché a paniqué, pensant que quelqu'un avait créé des jetons à l'infini. Mais en réalité, les adresses transparentes n'étaient pas affectées, et le mécanisme de « tourniquet » du pool de confidentialité (enregistrant les entrées et sorties totales de fonds) a montré qu'aucun pirate n'avait massivement retiré de fonds. Je n'ai pas agi le jour de l'incident (je n'aime pas trader en période d'extrême volatilité émotionnelle et de faible liquidité). Après quelques jours d'observation confirmant qu'aucun pirate n'avait exploité la faille, j'ai considéré qu'il s'agissait d'une panique irrationnelle du marché, déclenchant des ventes stop-loss en cascade, nous avons donc considérablement augmenté notre position sur Zcash. L'équipe lancera en juillet un nouveau pool « formellement vérifié », Ironwood, ce qui à mes yeux n'était qu'une fausse alerte.
Animateur : Le deuxième événement est que Multicoin a récemment publié un rapport prédisant que HYPE atteindrait 319 dollars d'ici deux ans. Vous détenez beaucoup de HYPE, les gens ne penseront-ils pas que vous faites simplement du « shilling » ? Les hypothèses conservatrices ne sont-elles pas trop agressives ?
Tushar : Nous détenons effectivement des positions, mais les gens devraient regarder notre logique de déduction et tirer leurs propres conclusions. Les hypothèses que nous avons fixées ne sont pas agressives :
Premièrement, un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 35% pour les dérivés cryptos : il était de 45% sur les 5 dernières années, nous avons déjà réduit d'un quart ce taux de croissance.
Deuxièmement, les DEX capturent 32% de part de marché des dérivés : passant de presque zéro en 2022 à 16% aujourd'hui, doubler pour atteindre 32% en deux ans est cohérent avec la tendance.
Troisièmement, Hyperliquid maintient 30% de part du marché des dérivés décentralisés : c'est également conservateur, car les volumes de transactions sont faciles à gonfler (beaucoup d'autres plateformes ont des volumes artificiels), mais actuellement Hyperliquid détient 59% des positions ouvertes réelles (OI) sur l'ensemble du réseau, des données difficiles à falsifier. Alors que d'autres plateformes arrêtent leurs subventions, la part réelle d'Hyperliquid devrait augmenter.
Quatrièmement, les collatéraux en USDC croissent linéairement avec le volume : tant que l'appétit pour le levier des traders reste constant, les stablecoins utilisés comme garantie vont naturellement croître proportionnellement au volume et aux positions ouvertes.
Animateur : Le marché a-t-il touché le fond ?
Tushar : Prédire le fond exact est extrêmement difficile, mais je pense que les bas de prix sont probablement derrière nous. Excluant les cygnes noirs macro (comme une escalade de la guerre entre les États-Unis et l'Iran), nous avons déjà vu la phase d'« extrême indifférence ». Les mauvaises nouvelles ne font plus baisser le marché, les personnes peu convaincues sont parties, il ne reste que les croyants absolus. Cependant, cela ne signifie pas un rebond en « V » direct vers le haut, le marché pourrait connaître une période de latéralisation et d'indifférence, prenant du temps pour construire de nouveaux récits.
Animateur : Pouvez-vous développer sur les avantages en investissement ?
Tushar : Si vous n'avez pas d'avantage, vous devriez acheter un fonds indiciel et aller à la plage. Il y a quatre sources d'avantage en investissement. Premièrement, l'avantage d'accès/l'information (les gens vous appellent pour vous donner des tuyaux) ; deuxièmement, l'avantage d'analyse (vous comprenez mieux l'actif que les autres) ; troisièmement, l'avantage comportemental/psychologique (vous vous connaissez extrêmement bien et pouvez contrôler vos émotions, c'est le plus difficile) ; quatrièmement, l'avantage structurel (comme une structure de fonds à long terme). Nous investissons dans Zcash principalement grâce à un très fort avantage psychologique/comportemental (voir le marché extrêmement pessimiste alors que les détenteurs restent convaincus), couplé à un avantage partiel d'accès à l'information.
Animateur : Que représente Ethena pour vous ? Vous avez pris une grosse position l'année dernière.
Tushar : Ethena est dans la même catégorie qu'Aave et Morpho : faire correspondre les prêteurs qui veulent du rendement et les emprunteurs qui veulent du levier. Nous détenons plusieurs projets dans ce domaine (y compris Kamino sur Solana), car les marchés de prêt ont des effets de réseau évidents, la liquidité se concentre vers les leaders.
Animateur : Dans quelle mesure évaluez-vous les fondateurs ?
Tushar : Nous accordons une grande importance aux fondateurs. Notre cadre d'évaluation a trois multiplicateurs. Premièrement, la taille totale du marché dans quelques années ; deuxièmement, la marge bénéficiaire à long terme (y a-t-il des effets d'échelle pour éviter que les bénéfices ne soient dévorés par la concurrence) ; troisièmement, le risque d'exécution. Guy Young, le fondateur d'Ethena, est l'un des fondateurs les plus compétents du domaine DeFi, il a grandement réduit le risque d'exécution et augmenté le potentiel de valorisation.
Animateur : Si vous investissez à long terme, quand réalisez-vous les profits ?
Tushar : Pour notre fonds, réaliser signifie échanger des actifs contre du Bitcoin. Lorsque le marché est extrêmement euphorique, nous vendons des actifs à haut risque pour acheter du Bitcoin afin de réduire le risque Beta ; lorsque le marché s'effondre, nous utilisons le Bitcoin pour acheter au plus bas les projets que nous aimons. Nous ne vendons que dans trois situations : premièrement, nous trouvons un meilleur actif ; deuxièmement, la logique d'investissement est invalidée ; troisièmement, la valorisation du marché est excessivement euphorique, anticipant de nombreuses années d'avance. Comme nous nous engageons à être pleinement investis auprès de nos investisseurs, notre « cash » est le Bitcoin.
Animateur : Que pensez-vous d'Ethereum ?
Tushar : C'est difficile à commenter. Ils ont dit aux gens pendant 6 ou 7 ans d'utiliser les L2 pour la mise à l'échelle, et maintenant ils veulent soudainement augmenter la limite de Gas pour revenir à la mise à l'échelle sur L1. Personne ne sait vraiment quel est leur plan. La Fondation et Vitalik ne veulent pas trop de pouvoir, ils veulent que le marché explore, mais le marché est un bon suiveur, pas un bon leader. Bien qu'il ait perdu contre Solana sur le trading au comptant et contre Hyperliquid sur les dérivés, la résilience de la capitalisation d'Ethereum continue de m'étonner. La seule explication raisonnable est que les gens le considèrent comme un « actif de réserve de valeur » ou un meilleur Bitcoin.
Animateur : Votre partenaire Kyle a quitté Multicoin, beaucoup de gens sont pessimistes à cause de cela, pourquoi restez-vous ici ?
Tushar : Je suis également surpris qu'il soit parti, mais je respecte sa décision. Cela m'a poussé à repenser ma propre motivation. Je n'utilise pas le cadre « vivre chaque jour comme si c'était le dernier », mais je me demande : « Si je n'avais plus que 10 ans à vivre, que voudrais-je faire ? » La réponse est que je veux gagner, j'aime cette satisfaction d'avoir raison quand les autres ont tort. Je crois que la blockchain est l'infrastructure sous-jacente des marchés de capitaux futurs, remplaçant les systèmes obsolètes actuels. Mark Zuckerberg, lorsqu'il a refusé l'offre d'acquisition de 1 milliard de dollars de Yahoo, a dit : « Si je prenais le milliard, je créerais simplement une autre entreprise de médias sociaux, alors pourquoi quitter celle-ci ? » Cela renforce ma conviction.
Lecture connexe : Détails du rapport de Multicoin : Hyperliquid (HYPE) a un potentiel de hausse quintuple
