Auteur: Ray Dalio, fondateur de Bridgewater
Compilation et organisation: BitpushNews
En tant qu'investisseur macroéconomique mondial systémique, en prenant congé de l'année 2025, je réfléchis naturellement aux mécanismes internes des événements survenus, en particulier en ce qui concerne la performance des marchés. Tel est l'objet de cette réflexion aujourd'hui.
Bien que les faits et les rendements soient indéniables, mon angle de vision diffère de celui de la majorité.
Bien que la plupart des gens considèrent les actions américaines, en particulier les actions américaines d'IA, comme le meilleur investissement de 2025 et l'histoire centrale de l'année, le fait indéniable est que les rendements les plus substantiels (et la véritable histoire de première page) proviennent de : 1) les changements de valeur monétaire (le plus important étant le dollar, les autres monnaies fiduciaires et l'or) ; et 2) la performance significativement inférieure des actions américaines par rapport aux marchés boursiers non américains et à l'or (l'or étant le principal marché le plus performant). Ceci est principalement dû aux stimulus fiscaux et monétaires, aux gains de productivité et à un transfert massif de l'allocation d'actifs hors du marché américain.
Dans ces réflexions, je souhaite prendre du recul pour examiner comment cette dynamique monétaire/dette/marché/économie a fonctionné l'année dernière, et aborder brièvement comment les quatre autres grandes forces motrices – la politique, la géopolitique, les actes de la nature et la technologie – influencent le paysage macroéconomique mondial dans le contexte de l'évolution du « Grand Cycle (Big Cycle) ».
1. Les changements de valeur monétaire
Concernant la valeur monétaire : le dollar a baissé de 0,3 % face au yen, de 4 % face au yuan renminbi, de 12 % face à l'euro, de 13 % face au franc suisse, et a chuté de 39 % face à l'or (l'or étant la deuxième plus grande monnaie de réserve et la seule monnaie non crédit majeure).
Ainsi, toutes les monnaies fiduciaires se déprécient. La plus grande histoire et la plus grande volatilité des marchés de l'année sont nées du fait que les monnaies fiduciaires les plus faibles ont chuté le plus, tandis que les monnaies les plus fortes/dures ont le plus augmenté. L'investissement principal le plus remarquable de l'année dernière était d'être long sur l'or (rendement en dollars de 65 %), qui a surpassé l'indice S&P 500 (rendement en dollars de 18 %) de pas moins de 47 points de pourcentage. Ou, en d'autres termes, mesuré en monnaie-or, l'indice S&P a en réalité baissé de 28 %.
Rappelons-nous quelques principes clés liés à la situation actuelle :
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Lorsqu'une monnaie nationale se déprécie, elle fait paraître les choses libellées dans cette monnaie comme si elles augmentaient. En d'autres termes, voir les rendements des investissements à travers le prisme d'une monnaie faible les fait paraître plus forts qu'ils ne le sont réellement. Dans ce cas, l'indice S&P a rapporté 18 % aux investisseurs en dollars, 17 % aux investisseurs en yens, 13 % aux investisseurs en renminbi, mais seulement 4 % aux investisseurs en euros, seulement 3 % aux investisseurs en francs suisses, et pour les investisseurs adossés à l'or, le rendement était de -28 %.
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Les changements monétaires sont cruciaux pour les transferts de richesse et la direction économique. Lorsqu'une monnaie se déprécie, elle réduit la richesse et le pouvoir d'achat d'une personne, rend ses propres biens et services moins chers dans la monnaie des autres, tout en rendant les biens et services des autres plus chers dans sa propre monnaie. De cette manière, elle influence le taux d'inflation ainsi que les relations commerciales, bien qu'avec un décalage.
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Le fait d'avoir ou non couvert le risque de change (Currency Hedged) est très important. Que faire si vous ne l'avez pas fait et ne souhaitez pas prendre position sur les devises ? Vous devriez toujours couvrir vers le panier de devises qui présente le moins de risques pour vous, et effectuer des ajustements tactiques à partir de là lorsque vous pensez pouvoir bien faire. J'expliquerai plus tard comment je procède.
Concernant les obligations (c'est-à-dire les actifs de dette) : comme les obligations sont des promesses de livrer de la monnaie, lorsque la valeur de la monnaie baisse, leur valeur réelle diminue même si leur prix nominal augmente. L'année dernière, l'obligation du Trésor américain à 10 ans a rapporté 9 % en termes de dollars (environ la moitié provenant du rendement, l'autre moitié du prix), 9 % en yens, 5 % en renminbi, mais -4 % à la fois en euros et en francs suisses, et -34 % en or – et la trésorerie était un investissement encore pire.
Vous pouvez comprendre pourquoi les investisseurs étrangers n'aiment pas les obligations et la trésorerie en dollars (sauf s'ils sont couverts contre le risque de change).
Jusqu'à présent, le déséquilibre entre l'offre et la demande d'obligations n'a pas été un problème grave, mais à l'avenir, une énorme quantité de dette (près de 10 000 milliards de dollars) devra être refinancée. Parallèlement, la Fed semble encline à baisser les taux pour maintenir les taux d'intérêt réels bas. Par conséquent, les actifs de dette manquent d'attrait, en particulier dans la partie longue de la courbe, et un aplatissement supplémentaire de la courbe des rendements semble inévitable, mais je doute que la Fed assouplisse autant que ce que les prix actuels reflètent.
2. La sous-performance significative des actions américaines par rapport aux marchés non américains et à l'or
Comme mentionné précédemment, bien que les actions américaines aient affiché une performance solide en termes de dollars, elles ont été bien moins performantes dans les devises fortes et ont significativement sous-performé les actions d'autres pays. De toute évidence, les investisseurs préfèrent détenir des actions non américaines, des obligations non américaines plutôt que des actifs américains.
Concrètement, les actions européennes ont surperformé les actions américaines de 23 %, les actions chinoises de 21 %, les actions britanniques de 19 %, les actions japonaises de 10 %. Les marchés actions émergents dans leur ensemble ont mieux performé, avec un rendement de 34 %, la dette émergente en dollars a rapporté 14 %, et la dette émergente en monnaie locale (en termes de dollars) a globalement rapporté 18 %. En d'autres termes, une importante fuite de richesse et un transfert de valeur se produisent des États-Unis vers l'extérieur, ce qui pourrait entraîner davantage de rééquilibrage et de diversification des allocations.
Concernant les actions américaines de l'année dernière, les résultats solides sont attribuables à la croissance des bénéfices et à l'expansion du ratio cours/bénéfice (P/E).
Plus précisément, les bénéfices ont augmenté de 12 % en termes de dollars, le P/E s'est étendu d'environ 5 %, ajouté à environ 1 % de dividendes, le rendement total du S&P était d'environ 18 %. Les « Sept Grands de la Tech », représentant environ 1/3 de la capitalisation boursière, ont enregistré une croissance des bénéfices de 22 % en 2025, tandis que les 493 autres actions ont également connu une croissance des bénéfices de 9 %.
Sur la croissance des bénéfices, 57 % sont attribuables à la croissance du chiffre d'affaires (hausse de 7 %), 43 % à l'amélioration des marges (hausse de 5,3 %). Une grande partie de l'amélioration des marges est probablement due à l'efficacité technologique, mais il est difficile de l'affirmer en raison des limites des données.
Quoi qu'il en soit, l'amélioration des bénéfices est principalement due au fait que le « gâteau économique » s'est agrandi, et les capitalistes en ont capté la majeure partie, les travailleurs en recevant relativement moins. Il sera très important de surveiller les marges à l'avenir, car le marché s'attend actuellement à ce que cette croissance se poursuive, tandis que les forces politiques de gauche tentent de reprendre une part plus importante.
3. Valorisation et attentes futures
Bien que le passé soit facile à connaître et le futur difficile à prédire, si nous comprenons les relations de cause à effet, la situation actuelle peut nous aider à anticiper l'avenir. Actuellement, le P/E est élevé et les écarts de crédit sont extrêmement bas, la valorisation semble excessive. L'histoire prouve que cela présage de faibles rendements boursiers futurs. Sur la base des rendements actuels et des niveaux de productivité, mon rendement attendu à long terme sur les actions n'est que de 4,7 % (à un percentile historiquement bas), très faible par rapport au rendement obligataire de 4,9 %, donc la prime de risque actions est extrêmement faible.
Cela signifie qu'il reste peu de rendement à extraire des primes de risque, des écarts de crédit et des primes de liquidité. Si les pressions de l'offre et de la demande dues à la dépréciation monétaire font monter les taux d'intérêt, cela aura un effet négatif énorme sur les marchés du crédit et des actions.
La politique de la Fed et la croissance de la productivité sont les deux grandes inconnues. Le nouveau président de la Fed et le comité semblent enclins à maintenir les taux nominaux et réels bas, ce qui soutiendra les prix et gonflera les bulles. La productivité augmentera en 2026, mais la part qui se transformera en profits plutôt qu'en taxes supplémentaires ou en dépenses salariales (le problème classique gauche-droite) est incertaine.
En 2025, les baisses de taux de la Fed et l'assouplissement du crédit ont réduit le taux d'actualisation, soutenant des actifs comme les actions et l'or. Maintenant, ces marchés ne sont plus bon marché. Il est à noter que ces mesures de reflation n'ont pas profité aux marchés moins liquides comme le capital-risque (VC), le private equity (PE) et l'immobilier. Si la dette de ces entités est contrainte de se financer à des taux plus élevés, des pressions de liquidité provoqueront une baisse significative de ces actifs par rapport aux actifs liquides.
4. Le changement de l'ordre politique
En 2025, la politique a joué un rôle central dans la conduite des marchés :
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Politique intérieure de l'administration Trump : Un pari à effet de levier sur la revitalisation capitaliste de la fabrication américaine et des technologies d'IA.
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Politique étrangère : A effrayé certains investisseurs étrangers, les inquiétudes concernant les sanctions et les conflits ont soutenu la diversification des investissements et l'achat d'or.
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Écart de richesse : Les 10 % supérieurs de capitalistes détiennent plus d'actions et voient leurs revenus croître plus rapidement, ils ne considèrent pas l'inflation comme un problème, tandis que les 60 % inférieurs de la population se sentent submergés par elle.
Le « problème de la valeur monétaire/du pouvoir d'achat » deviendra le principal enjeu politique de l'année prochaine, ce qui pourrait conduire les Républicains à perdre la Chambre des représentants et déclencher le chaos en 2027. Le 1er janvier, Zohran Mamdani, Bernie Sanders et AOC se sont réunis sous la bannière du « socialisme démocratique », annonciateurs d'une bataille pour la richesse et l'argent.
5. Ordre mondial et technologie
En 2025, l'ordre mondial est clairement passé du multilatéralisme à l'unilatéralisme (la loi du plus fort). Cela a entraîné une augmentation des dépenses militaires des pays, un élargissement de la dette, un protectionnisme accru et une démondialisation. La demande d'or s'est renforcée, tandis que la demande de dette américaine et d'actifs en dollars a diminué.
Sur le plan technologique, la vague de l'IA est actuellement dans la phase initiale d'une bulle. Je publierai bientôt mon rapport sur les indicateurs de bulle.
Résumé
En résumé, je pense que : les forces dette/monnaie/marché/économie, les forces politiques nationales, les forces géopolitiques (dépenses militaires), les forces naturelles (climat) et les nouvelles forces technologiques (IA) continueront d'être les principaux moteurs remodelant le paysage mondial. Ces forces suivront globalement le modèle du « Grand Cycle » que j'ai décrit dans mon livre.
Concernant le positionnement du portefeuille, je ne veux pas être votre conseiller en investissement, mais j'espère vous aider à mieux investir. Le plus important est d'avoir la capacité de prendre des décisions indépendantes. Vous pouvez déduire la direction de mes positions à partir de ma logique. Si vous souhaitez apprendre à mieux faire, je recommande le cours « Principes de marché de Dalio » proposé par le Singapore Wealth Management Institute (WMI).
*Les résultats du T4 n'étant pas encore officiellement publiés, les données ci-dessus sont des estimations.
Lorsque ces primes/écarts se resserrent, ils exercent une pression à la hausse sur le marché boursier.
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