Original / Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
Auteur / Ding Dang(@XiaMiPP)
Récemment, la communauté chinoise sur X a déclenché un débat intense autour de "Circle (NYSE : CRCL) vaut-il l'investissement ?", le champ de l'opinion étant clairement divisé en deux camps principaux. D'un côté, certains le considèrent comme un actif à forte valeur ajoutée bénéficiant d'avantages réglementaires dans le secteur des stablecoins, tandis que l'autre côté remet fréquemment en question la fragilité de son modèle de profit et les risques cycliques potentiels. L'échange de points de vue reflète les logiques de jugement et les niveaux d'attente radicalement différents du marché actuel vis-à-vis des projets innovants.
Odaily Planet Daily, basé sur de nombreuses discussions publiques et analyses rationnelles au sein de la communauté, a compilé les arguments centraux et les chemins de raisonnement des deux parties, tentant de présenter aux lecteurs les divergences structurelles plus profondes derrière la controverse, au-delà des émotions et des positions.
Contexte succinct
Circle (NYSE : CRCL), depuis son introduction à la Bourse de New York le 5 juin 2025, a connu une courbe de prix typique d'un "actif piloté par le récit" : passant d'un prix d'émission de 64 dollars à un sommet temporaire de 298,9 dollars en peu de temps, puis reculant progressivement pour revenir près du prix d'émission vers le 20 novembre 2025, touchant un plus bas à 64,9 dollars, et rebondissant récemment à environ 83,9 dollars.
Le 12 novembre 2025, CRCL a publié ses premiers résultats trimestriels complets (T3) post-IPO : un revenu total de 740 millions de dollars, en hausse de 66 % sur un an ; un bénéfice net de 214 millions de dollars, un BPA de 0,64 dollar, dépassant nettement les attentes du marché. Le facteur clé de cette performance provenait de l'augmentation de la circulation de l'USDC, passant de 35,5 milliards de dollars l'année précédente à 73,7 milliards de dollars (+108 %), ainsi que de la hausse du rendement des actifs de réserve dans un environnement de taux d'intérêt élevés.
Cependant, le cours de l'action a chuté de 11,4 % le jour de la publication des résultats et de 20 % cumulé sur la semaine. Les points sensibles incluaient des frais de distribution élevés (448 millions de dollars, 60 % du revenu), l'érosion des bénéfices par les frais opérationnels, une part trop importante de revenus non récurrents (71 % provenant de variations de la juste valeur des investissements), ainsi que la pression vendeuse liée à la levée des restrictions sur les actions. Selon les documents de la SEC, la période de blocage post-IPO a pris fin après la publication des résultats du T3, et un nombre potentiellement important d'actions a pu être libéré à partir du 14 novembre.
Autour de ces faits, les divergences entre les différents points de vue, Odaily Planet Daily a compilé les opinions de @0xNing0x, Jiang Zhuo'er, @Phyrex_Ni, @BTCdayu, @qinbafrank et d'autres, pour faciliter l'analyse comparative des lecteurs.
I. Le modèle de profit est-il durable : CRCL est-il une banque ou une infrastructure financière ?
Jiang Zhuo'er estime que la source de profit de CRCL est essentiellement de "manger la marge d'intérêt" : les utilisateurs échangent de l'argent contre de l'USDC, Circle place ces fonds dans des actifs à faible risque comme les obligations d'État américaines, gagne des revenus d'intérêts, puis déduit les coûts opérationnels et la rétribution des canaux.
Mais le problème est que la structure de répartition des profits de CRCL lui est extrêmement défavorable. Selon l'accord, environ 61 % des profits doivent être distribués à Coinbase, et Coinbase détient également 22 % des parts d'USDC, dont les bénéfices lui reviennent à 100 %. Autrement dit, la proportion de profits que CRCL peut réellement conserver est très faible.
Plus crucial encore, dans un cycle de baisse des taux, la fragilité de ce modèle de "marge d'intérêt" serait amplifiée à l'infini. Lorsque les taux des obligations américaines retombent durablement autour de 2 %, et que les coûts opérationnels avoisinent 1 %, après déduction de la rétribution des canaux, CRCL pourrait même entrer en situation de perte.
Il estime que la structure de profit actuelle de CRCL ne provient pas de l'efficacité commerciale, mais d'un arrangement réglementaire politique "interdisant aux émetteurs de payer directement des intérêts sur les obligations d'État aux utilisateurs". Ce modèle est essentiellement une structure parasite ; une fois la politique assouplie, ou si des concurrents contournent indirectement les restrictions via des récompenses, des rétrocommissions, du staking, etc., pour effectuer une distribution, la marge de profit de CRCL serait directement vidée.
@0xNing0x a quant à lui effectué une analyse plus fine de la structure de profit de CRCL. Le bénéfice net de CRCL est fortement corrélé à trois variables clés — la taille de l'émission d'USDC, le taux directeur de la Fed, et le coût des canaux de distribution.
En repartant des données financières historiques, l'élasticité de ces trois facteurs sur le profit n'est pas la même : l'élasticité du facteur taille est d'environ 2,1, celle du facteur taux d'environ 1,9, et celle du coût des canaux d'environ 1,3. Cela signifie que les variations de la taille de l'USDC ont le plus grand impact sur le profit. Selon les estimations, une augmentation de 100 milliards de dollars de la taille de l'USDC pourrait théoriquement apporter un incrément de profit d'environ 114 millions de dollars, correspondant à un effet multiplicateur d'élasticité des profits d'environ 21 %.
Et tous deux estiment que CRCL est similaire à une banque déguisée en entreprise technologique, mais le marché lui attribue une valorisation selon une logique d'action technologique, voire un mélange "technologie + banque", ce qui est un inadéquation évidente, le cours de l'action finira par revenir à la réalité.
En contraste, la compréhension de BTCdayu et qinbafrank est différente. Ils ne sont pas d'accord avec l'analogie "CRCL est une banque". Ils estiment que comprendre CRCL simplement comme une banque qui mange des marges d'intérêt est une observation très superficielle.
De leur point de vue, CRCL fait une affaire typique de "perdre de l'argent d'abord, monopoliser ensuite". Distribuer les profits n'est pas une contrainte, mais un choix stratégique. L'essence n'est pas de gagner de l'argent à court terme, mais d'échanger cela contre une accumulation irréversible de taille, d'effets de réseau et de notoriété auprès des utilisateurs.
Ils comparent à des entreprises comme Amazon, Pinduoduo, JD.com : ces entreprises ont toutes subi des pertes pendant des années, ont même été considérées comme ayant un modèle commercial défaillant, mais ont ensuite prouvé que ces pertes étaient le coût de "l'achat du marché", et non un défaut structurel. Si vous évaluez ces entreprises sur leur profit actuel, vous ne pouvez que conclure qu'elles "auraient dû faire faillite depuis longtemps".
De leur point de vue, le marché des stablecoins est une piste où "le gagnant rafle tout" est hautement probable, une fois que USDC aura formé un avantage irréversible en matière de conformité et de taille, les coûts de distribution qui semblent lourds aujourd'hui se transformeront en pouvoir de fixation des prix. L'état actuel de supplier les autres pour qu'ils l'utilisent deviendra "les autres supplieront pour y être connectés".
II. Le cycle de baisse des taux va-t-il percer le modèle de profit ?
Jiang Zhuo'er et la faction prudente sont très clairs : les taux d'intérêt sont la ligne de vie de CRCL.
Les revenus de Circle étant fortement dépendants du rendement des obligations américaines, tant que la tendance des taux est à la baisse, le plafond de revenus de CRCL sera systématiquement comprimé. Même si la taille de l'USDC connaît une certaine croissance, selon eux, il sera difficile de compenser complètement l'impact négatif du cycle des taux.
Ils ont tendance à considérer CRCL comme un "actif de marge financière" hautement sensible aux taux macroéconomiques, plutôt que comme une entreprise technologique avec une croissance endogène.
Le jugement de BTCdayu et qinbafrank est : le taux n'est pas la variable clé, la taille l'est.
Ils estiment que la baisse des taux sera progressive, et non un effondrement ponctuel. Parallèlement, la véritable période d'explosion des stablecoins n'est pas encore arrivée. Une fois la loi sur les stablecoins adoptée, que davantage d'institutions financières traditionnelles et d'utilisateurs entreprises commenceront à utiliser les stablecoins de manière conforme, la taille d'émission de l'USDC pourrait passer du niveau actuel inférieur au millier de milliards de dollars à une fourchette de 2000–3000 milliards de dollars dans les prochaines années, voire plus.
Ils ne se perdent pas dans des questions fines comme "le taux sera-t-il de 3 % ou 2,5 % l'année prochaine". De leur point de vue, tant que le taux de croissance de la taille de l'émission est bien supérieur à l'amplitude de la baisse des taux, l'échelle globale des revenus continuera de s'étendre.
Ils ont tendance à penser que le marché surveille excessivement la variable visible qu'est le "taux", tout en sous-estimant la force plus cachée mais plus puissante qu'est la "migration d'échelle poussée par la conformité".
Plus important encore, l'accord de partage avec Coinbase est un "résultat de négociation commerciale", il n'est pas éternellement immuable. Lorsque la position de marché de CRCL passera de "supplier pour la distribution" à "être dépendant", le pouvoir de négociation s'inclinera naturellement.
III. La guerre des stablecoins : CRCL sera-t-il écrasé par les géants ?
Le jugement de Jiang Zhuo'er sur le paysage concurrentiel est plutôt pessimiste.
Il estime qu'une fois que des géants de la finance traditionnelle comme JPMorgan se lanceront pleinement, une entreprise de la taille de CRCL aura du mal à faire face en termes de garantie de crédit, de ressources de canaux et d'influence réglementaire. Plus important encore, les géants ont parfaitement la capacité de conquérir des parts de marché par des subventions, des concessions, voire en perdant de l'argent.
Selon lui, CRCL n'a pas les attributs anti-censure de l'USDT, ni le caractère indispensable. Une fois que les stablecoins des institutions traditionnelles commenceront à se déployer, CRCL pourrait être marginalisé.
@BTCdayu souligne quant à lui que la concurrence des stablecoins est essentiellement une guerre de notoriété. USDC a déjà formé une barrière défensive invisible grâce à la conformité, aux licences, aux partenaires et à l'accumulation à long terme. À l'avenir, la plupart des fonds continueront probablement d'affluer vers l'USDC, le plus sûr et le plus reconnu. L'alliance stratégique de CRCL avec Coinbase, BlackRock, JPMorgan, etc., ainsi que l'obtention prochaine de la première licence bancaire pour stablecoins aux États-Unis, consolident encore sa position sur le marché.
BTCdayu et qinbafrank soulignent quant à eux qu'il s'agit d'une mauvaise interprétation de la logique concurrentielle des stablecoins.
Ils estiment que les stablecoins ne sont pas de simples produits financiers, mais des produits typiquement "réseau". La véritable barrière défensive n'est pas la puissance capitalistique, mais la notoriété, le consensus sur la sécurité et les coûts de migration.
Ils font remarquer que JPMorgan fait déjà des produits de type stablecoin, mais il s'agit plus de "jetons de dépôt" en circuit interne institutionnel, appartenant à un système fermé, ressemblant plus à des Q coins version entreprise qu'au réseau ouvert de l'USDC.
De leur point de vue, les stablecoins des grandes banques servent davantage leur propre système commercial, plutôt que de construire un réseau de compensation mondial et ouvert. Ce qui rivalise vraiment avec l'USDC, c'est un système de stablecoins tout aussi ouvert, conforme et composable, et non les actifs fermés des banques.
IV. La conformité est-elle une barrière défensive ou un risque caché ?
Jiang Zhuo'er estime que le modèle de profit de CRCL est construit sur des avantages institutionnels apportés par un vide réglementaire. Une fois les règles modifiées, l'avantage pourrait devenir une entrave.
Le jugement de BTCdayu et qinbafrank est totalement opposé.
Ils estiment que la voie des stablecoins finira par entrer dans une phase de "récupération". Celui qui pourra achever la conformification en premier deviendra une partie de l'infrastructure nationale.
Dans leur logique, la conformité est un mécanisme de nettoyage, et non un mécanisme de contrainte. Une fois l'espace gris progressivement réduit, cela profitera au contraire aux joueurs comme USDC qui ont déjà profondément planifié leur conformité.
V. Aspect transactionnel à court terme : Levée des restrictions, pression vendeuse et rythme
La perspective de Phyrex_Ni est plus orientée vers les transactions.
Son centre d'intérêt n'est pas la logique à long terme, mais la structure de l'offre et de la demande à court terme. Il a particulièrement noté que CRCL est entré dans une fenêtre de levée massive des restrictions, les périodes de blocage des dirigeants, fondateurs, employés et investisseurs initiaux prenant fin successivement.
Il ne pense pas que ces actions seront nécessairement vendues massivement, mais il estime que c'est une phase typique d'"augmentation soudaine de l'offre", où le cours de l'action subit une pression baissière supplémentaire.
Son attitude est très claire : à ce prix, ce n'est plus cher, mais il ne veut pas assumer le "coût temporel + coût d'opportunité", préférant attendre que l'incertitude se dissipe avant de porter un jugement.
VI. Obstacles现实 des paiements : Les limitations structurelles de l'USDC aux États-Unis
Phyrex_Ni a soulevé un problème rarement discuté mais qu'il juge crucial : l'attribut fiscal.
Il indique que dans le système fiscal américain, l'USDC n'est pas considéré comme de l'"argent liquide", mais comme un "actif". Cela signifie que chaque paiement en USDC peut déclencher une obligation de calcul de l'impôt sur les plus-values.
Cela rend l'USDC intrinsèquement difficile à intégrer dans les scénarios de paiement de détail aux États-Unis. Même si la voie réglementaire est fluide, tant que la loi fiscale ne change pas, les paiements de grande envergure en B2C sont presque impossibles.
Selon lui, cela limitera le plafond des paiements de l'USDC sur le territoire américain, le cantonnant plus probablement au B2B, à la compensation transfrontalière et à l'arrière-plan financier, plutôt que d'en faire une véritable "monnaie numérique".
VII. Espace à long terme : Un actif cyclique ou une opportunité structurelle ?
Qinbafrank est un typique optimiste de long cycle.
Sa logique n'est pas compliquée : les stablecoins sont un secteur de très grande envergure, et sont loin d'avoir atteint leur plafond. Passer des milliers de milliards de dollars actuels à des dizaines de milliers de milliards à l'avenir n'est pas une utopie.
Il estime que dans un marché avec un espace multiplié par dix, les entreprises leaders et quasi-leaders jouissent naturellement d'un droit de prime. CRCL n'est peut-être pas le premier absolu, mais c'est celui qui est le plus conforme et le plus facilement accepté par le système institutionnel.
Dans sa perspective, ce que le marché devrait vraiment faire, ce n'est pas s'inquiéter des fluctuations à court terme, mais identifier, dans ce type de secteur structurel, quelles entreprises ont la qualification pour participer au "dernier cycle de红利 de concentration".
Résumé
Plus le prix est bas, plus il faut étudier sérieusement, et non rejeter facilement. Les baissiers actuels voient des risques structurels à court terme : des coûts de distribution trop élevés, une dépendance au sentier des taux, la pression de l'offre due à la levée des restrictions, et l'impact potentiel des changements marginaux de la fiscalité et de la réglementation ; les haussiers parient sur des红利 structurels sur une dimension temporelle plus longue : la migration des besoins de compensation mondiale, le processus d'institutionnalisation des stablecoins conformes, et les "attributs quasi-infrastructurels" une fois le produit réseau formé.
Il est indéniable que, pendant longtemps encore, Circle ne pourra probablement pas battre Tether, mais de même, de nouveaux concurrents auront extrêmement de difficultés à reproduire en peu de temps le parcours de conformité, le réseau de canaux et l'accumulation de confiance institutionnelle que Circle a déjà accomplis.
