Article écrit par : Liam Akiba Wright
Traduit par : Chopper, Foresight News
TL;DR :
- Vitalik Buterin propose de construire des actifs synthétiques sur la base d'options, éliminant dès la conception le mécanisme de liquidation automatique du DeFi.
- La pertinence pratique de cette conception a été confirmée par la récente chute du marché : les liquidations forcées concentrées amplifient les baisses à court terme, se transformant en pression de vente systémique pour tout le marché.
- Les défis restants sont de savoir si les investisseurs peuvent tolérer les dérives de valeur des actifs et les coûts de rééquilibrage, tandis que le nouveau modèle pourrait engendrer de nouvelles vulnérabilités de sécurité.
Vitalik Buterin s'attaque à la refonte de la logique de gestion des risques, utilisée depuis longtemps en DeFi : le mécanisme classique où une position d'emprunt est liquidée automatiquement par le système lorsque la valeur du collatéral tombe sous un seuil défini. Le 1er juin, Vitalik a publié un article proposant de créer des actifs synthétiques indexés avec des options comme architecture sous-jacente, supprimant ainsi dès la conception même du produit la structure d'emprunt collatéralisé.
Cette approche n'établit plus de seuil de liquidation rigide, mais introduit plutôt un risque tampon : la valeur de référence du portefeuille de l'utilisateur dérivera progressivement par rapport au prix cible en fonction du marché, sauf si un rééquilibrage actif est effectué.
Cette logique d'amélioration trouve un écho très fort dans la réalité : les inconvénients de l'ancien mécanisme de liquidation sont régulièrement exposés lors de conditions de marché extrêmes. Le 2 juin, lorsque le Bitcoin est tombé sous les 68 000 dollars, le volume des liquidations sur l'ensemble du marché a atteint 394 millions de dollars en une heure, dont environ 87 millions de dollars pour les positions liées à l'Ethereum, de nombreuses positions hautement leverage ayant été fermées de manière concentrée par le système.
Ce flash crash, survenu le lendemain même de la publication de Vitalik, a également servi de signal d'alarme pour l'industrie : face à une baisse rapide, des positions de levier nombreuses déclenchent des liquidations automatiques concentrées qui aggravent encore la chute à court terme.
Cette proposition n'en est pour l'instant qu'au stade de la recherche théorique. Elle ne sera pas immédiatement mise en œuvre dans un protocole, n'est pas intégrée à la feuille de route officielle d'Ethereum, et ne remplacera pas directement des projets existants comme Aave, Maker ou les principaux stablecoins. Vitalik dépasse les approches conventionnelles d'optimisation des coussins de collatéral ou d'amélioration de la vitesse d'oracle, pour poser une question fondamentale : en période de marché extrême, la liquidation forcée instantanée doit-elle être la norme incontournable de la gestion des risques en DeFi ?
Pourquoi le mécanisme de liquidation traditionnel amplifie les ventes paniques
La logique sous-jacente de la grande majorité des produits de prêt DeFi est similaire : les utilisateurs mettent en gage des actifs pour emprunter des fonds, et la position doit rester au-dessus d'un seuil de sécurité défini. Prenons les règles de gestion des risques d'Aave comme exemple : un coefficient de santé mesure la sûreté de la position. Si ce coefficient tombe en dessous de 1, la liquidation est déclenchée : un liquidant rembourse la dette de l'emprunteur en échange des actifs collatéraux, plus une prime de liquidation.
Cette conception vise à garantir la solvabilité de la plateforme, mais elle peut facilement déclencher une pression de vente concentrée lors d'une chute brutale des prix. Si l'ETH ou d'autres garanties chutent très rapidement, les utilisateurs n'ont pas la possibilité de vendre de leur propre chef ; le système procède à des fermetures forcées. Les liquidants rivalisent pour clôturer les positions éligibles, et les garanties peuvent être injectées sur un marché déjà en manque de liquidité.
Un document de travail de l'OCDE sur les liquidations en finance décentralisée (DeFi) a révélé une corrélation positive entre l'activité de liquidation et la volatilité des prix après liquidation dans les principaux pools d'échange décentralisés. Le rapport souligne également que les liquidants dépendent fortement de la liquidité du marché en période de conditions extrêmes ; ce mécanisme destiné à réparer le risque de la plateforme est tout aussi inefficace dans un environnement où la liquidité est tarie.
Des cas passés confirment ce risque. En 2025, une anomalie dans le prix rapporté par l'oracle Chainlink a entraîné des liquidations anormales de plus de 500 000 dollars sur Euler Finance, relançant le débat sur les règles de tarification des oracles dans des environnements à faible liquidité. La même année, lors d'une correction profonde de l'Ethereum, près de 320 millions de dollars de positions d'emprunt liées à l'ETH n'étaient qu'à 20 % de la baisse du seuil de liquidation, de nombreuses positions sur MakerDAO et Compound étant coincées à des niveaux de prix critiques.
Le nœud du problème réside dans la liquidation en cascade. Le DeFi a certes besoin de traiter les positions insolvables, mais le modèle actuel consiste généralement à attendre que le prix franchisse un seuil pour procéder à une fermeture forcée brutale, faisant peser une pression concentrée au même moment sur les emprunteurs, les liquidants, les oracles et les market makers. Des spéculateurs avisés peuvent même surveiller étroitement les seuils de liquidation pour positionner leurs ventes à découvert avec précision.
Du point de vue de l'utilisateur, la plateforme s'appuie sur les liquidations pour préserver son pool de fonds, mais l'emprunteur ordinaire est souvent forcé de vendre à perte au pire moment. L'utilisateur avait peut-être initialement prévu de détenir de l'Ethereum à long terme, de couvrir un besoin de trésorerie, ou d'attendre la fin d'une forte volatilité des prix. Une fois le seuil franchi, le système priorise la solvabilité, ignorant totalement la stratégie de détention de l'utilisateur.
La nouvelle approche par options : transformer la liquidation en cascade en dérive progressive de valeur
La solution alternative de Vitalik commence par la définition de l'actif sous-jacent, abandonnant le modèle de « liquidation si la position devient insolvable » : diviser 1 ETH en deux types d'actifs semblables à des options, P et N, liés à un indice de prix, un prix d'exercice et une date d'expiration. À l'expiration du contrat, un oracle détermine le prix de l'indice, puis répartit les droits correspondants en ETH entre les détenteurs de P et de N.
La logique centrale est que les droits des actifs P et N combinés équivalent toujours à 1 ETH. Le système se contente de diviser la propriété initiale de l'ETH, sans avoir à saisir le collatéral de l'utilisateur ou à procéder à des fermetures forcées pour combler les pertes, éliminant ainsi l'événement de liquidation à la racine.
La différence avec les stablecoins collatéralisés est notable : dans le modèle de dette traditionnel, l'utilisateur semble avoir une position saine, mais elle est liquidée de force dès que le collatéral franchit le seuil ; l'architecture par options ne connaît pas de fermeture soudaine, mais la valeur cible à laquelle la position est indexée dérive progressivement.
Illustrons avec un exemple : un utilisateur souhaitant verrouiller son exposition en dollars autour d'un prix de marché de l'ETH à 2500 dollars peut acheter une option avec un prix d'exercice de 1500 dollars. Si l'ETH continue de baisser pour s'approcher de ce niveau d'exercice, il peut rouler vers l'achat d'une option avec un prix d'exercice inférieur. Si l'utilisateur n'effectue pas de rééquilibrage actif, l'efficacité de la couverture diminue progressivement et la valeur de la position s'écarte lentement de l'objectif. C'est le compromis central du nouveau modèle : le risque n'est pas libéré de manière concentrée et instantanée, mais la valeur de la position dérive progressivement avec le marché.
La liquidation traditionnelle confie la décision de fermeture aux règles de la plateforme et aux liquidants ; la solution par options transfère le choix du rééquilibrage à l'utilisateur, au market maker ou à des outils automatisés de gestion de portefeuille.
Vitalik reconnaît également les limites de cette proposition dans le contexte des stablecoins. Une faible dérive annuelle de la valeur peut être acceptable pour des produits visant à couvrir des dépenses futures et recherchant une stabilité relative de la valeur, mais pas pour les stablecoins de règlement comptable. Ces derniers doivent être indexés à 1 dollar pour les paiements, la comptabilité, la déclaration fiscale et ne peuvent tolérer une dérive continue par rapport à leur valeur d'ancrage.
Les règles des oracles évoluent
L'optimisation des oracles est un point clé de cette proposition. La liquidation collatéralisée dépend fortement des prix en temps réel : la plateforme a besoin d'un prix instantané pour évaluer le risque de la position et permettre aux liquidants d'agir. Vitalik estime qu'une cotation haute fréquence en temps réel augmente la difficulté de sécuriser les oracles, et qu'en cas d'anomalie de prix, il n'y a pas assez de temps pour un processus de contestation et d'arbitrage.
L'architecture par options reporte la décision de tarification de l'oracle à la date d'expiration du contrat. Le risque lié à l'oracle persiste, mais n'est plus soumis à la pression des conditions de marché instantanées. La caractéristique de règlement différé du contrat permet aux projets d'adopter des schémas de tarification plus tolérants aux pannes, comme les prix basés sur des marchés prédictifs, qui ne seraient absolument pas applicables dans un système de liquidation instantanée.
Ainsi, cette proposition n'est pas qu'un simple ajustement pour les stablecoins ; c'est une refonte de la gestion des risques globale du DeFi : se libérer de la logique sous-jacente qui repose sur des cotations instantanées pour déclencher des fermetures irréversibles. Le mécanisme de liquidation actuel est très propice à la manipulation des prix, à l'arbitrage MEV, à l'arbitrage d'oracle, etc., car le seuil de liquidation clair offre une ligne de déclenchement ciblable pour les spéculateurs.
L'efficacité finale dépendra toujours de l'implémentation spécifique. Un contrat wrapper automatisé qui rééquilibre pour l'utilisateur pourrait réduire la barrière d'entrée, mais pourrait aussi créer de nouveaux points de déclenchement systématiques, prédictibles et exploitables par des traders expérimentés. Des outils d'automatisation purement locaux pourraient masquer la logique de rééquilibrage, mais poseraient des problèmes d'expérience utilisateur et de coûts d'exécution. Un contrat wrapper piloté par une DAO nécessiterait des règles rigoureuses et une liquidité suffisante pour éviter de devenir à son tour une cible de vente à découvert.
L'avantage des oracles lents est conditionné à une conception adéquate, et c'est un défi laissé aux développeurs. L'espace de tolérance pour les prix est accru, mais le marché a besoin d'une profondeur suffisante pour permettre aux utilisateurs de faire rouler leurs positions d'options, et les règles d'accompagnement doivent éviter que les actions de rééquilibrage ne deviennent un signal d'arbitrage exploitable. Les précédents échecs d'oracles étaient essentiellement dus à des prix erronés rencontrant des règles de liquidation exécutées instantanément. La solution par options évite la décision instantanée, mais les projets doivent toujours résoudre des problèmes comme la maintenance de l'indice, l'offre de liquidité, et la gestion des pertes en conditions extrêmes.
La mise en œuvre à valider : les coûts de rééquilibrage et la liquidité sont les clés du succès
La capacité de cette théorie à rivaliser avec le système traditionnel d'emprunt collatéralisé dépendra in fine de l'écosystème de marché qui l'accompagne. Vitalik affirme clairement que les pertes par slippage sont le principal risque : s'appuyer sur un AMM classique pour le rééquilibrage, en faisant rouler fréquemment les options, générerait des coûts de transaction élevés, surtout en période de forte volatilité.
Il propose que le marché du rééquilibrage nécessite un nouveau mode de market making, privilégiant des market makers passifs qui placent des ordres unilatéraux et acceptent des positions à long terme, plutôt que des traders au comptant qui exécutent instantanément. C'est également un critère d'évaluation pour la mise en œuvre : si les utilisateurs évitent la liquidation en cascade mais voient leur capital continuellement rongé par la dérive de valeur, les slippages élevés et des opérations fastidieuses, alors cette conception restera confinée à un article théorique, incapable d'être commercialisée.
Le positionnement du produit détermine son périmètre d'application. En tant qu'outil de couverture ou produit d'exposition indexée, cette logique présente des avantages évidents. Mais pour un stablecoin généraliste visant une parité totale avec le dollar, ses faiblesses sont manifestes : un jeton en dérive continue nécessitant des rééquilibrages réguliers n'offre pas la même promesse aux utilisateurs qu'un stablecoin surcollatéralisé convertible en monnaie fiduciaire ou qu'un jeton synthétique CDP traditionnel.
Pour l'écosystème Ethereum, la signification de cette initiative réside dans le fait que les principaux concepteurs de l'industrie ne considèrent plus la liquidation forcée comme une règle naturelle et inévitable du DeFi, mais comme une option architecturale remplaçable.
La prochaine étape consiste à observer si des équipes de protocoles transformeront le modèle d'options en un produit wrapper testé, un simulateur ou un marché en temps réel avec une liquidité suffisante, pour valider sa mise en œuvre.
En attendant, il est préférable d'interpréter cette proposition comme un défi direct au mécanisme d'effondrement du DeFi : l'industrie peut continuer à essayer d'accélérer les liquidations et de mieux fournir des garanties, ou explorer une nouvelle conception sous-jacente qui dit adieu définitivement aux fermetures forcées passives et concentrées.
