Auteur original : @BlazingKevin_ , Chercheur Blockbooster
Le 11 décembre de l'année dernière, a16z crypto a publié son rapport annuel "Big Ideas 2026: Part 3". Dans la section sur les stablecoins, rédigée par le partenaire Sam Broner, le contenu suivant mérite d'être discuté :
"Les stablecoins dépourvus d'une infrastructure de crédit robuste ressemblent à des banques étroites - ne détenant que des actifs liquides spécifiques considérés comme extrêmement sûrs. Une banque étroite est un produit valide, mais je ne crois pas qu'elle puisse devenir un pilier à long terme de l'économie on-chain."
Broner poursuit avec ce jugement :
"Nous avons vu émerger un nouveau lot de gestionnaires d'actifs, de curateurs et de protocoles commençant à faciliter des prêts garantis par des collatéraux hors-chaîne et financés par des actifs on-chain. Ces prêts sont généralement créés hors-chaîne, puis tokenisés. Je pense que la tokenisation apporte ici peu d'avantages... Donc les actifs de dette devraient être créés on-chain, et non tokenisés après avoir été créés off-chain."
Quatre mois plus tard, en mars 2026, Sam Broner a quitté a16z pour fonder The Better Money Company. a16z crypto a mené un tour d'amorçage de 10 millions de dollars, auquel a également participé Sean Neville, co-fondateur de Circle. Mais — Broner lui-même s'est lancé non pas dans la "création de crédit natif on-chain" qu'il mentionnait dans son article, mais dans un autre segment : une chambre de compensation pour stablecoins, facilitant des swaps à faible coût entre différents stablecoins conformes, avec des partenaires signés comme Paxos, Stripe's Bridge, MoonPay.
La personne la plus convaincue par l'infrastructure des stablecoins et la première à avoir évoqué le "plafond de la banque étroite", en se lançant elle-même, a choisi la couche de compensation/interopérabilité, et non la couche de création de crédit. C'est parce que la couche de création de crédit est trop difficile, aucun projet n'est assez mature pour que lui ou des acteurs de même calibre soient prêts à y consacrer leur temps. En d'autres termes, même la personne connaissant le mieux ce jugement attend encore le "moment propice" pour se lancer dans la couche crédit.
C'est le sujet de notre discussion aujourd'hui : Alors que toute l'industrie parle de "tokenisation RWA", la prochaine véritable opportunité structurelle pourrait être la "c création de crédit natif sur la chaîne" — une direction souvent discutée, mais dont personne n'a encore réussi à faire l'échelle.
0. Définition du "natif on-chain"
La "création de crédit natif on-chain" peut être interprétée de deux manières facilement confondues. Nous discutons de la seconde.
La première est le "natif on-chain" dans le sens du processus : depuis l'octroi du prêt, la tarification des taux, jusqu'à la liquidation, l'ensemble du processus se déroule sur la chaîne. En ce sens, Aave, Compound, Morpho sont déjà entièrement onchain-native — les prêts sont émis on-chain, les taux sont déterminés algorithmiquement en fonction de l'utilisation des fonds, la liquidation est exécutée automatiquement par un smart contract en cas de chute du taux de garantie.
La seconde est le "natif on-chain" dans le sens de l'évaluation du crédit : utiliser le comportement on-chain, les flux de trésorerie, l'identité on-chain de l'emprunteur pour souscrire un crédit, plutôt que de dépendre d'un collatéral crypto excédentaire ou de rapports de crédit traditionnels et de déclarations financières hors-chaîne. C'est la partie véritablement immature.
La différence fondamentale réside dans le "sur quelle base prêter". Le modèle d'Aave est le "collatéral excédentaire" — pour emprunter 100 USD, vous devez d'abord déposer 150 USD en ETH. Ce n'est pas fondamentalement du crédit, c'est un prêt sur gage. Il ne crée aucun nouveau pouvoir d'achat, il libère simplement la liquidité d'actifs déjà possédés. L'emprunteur doit d'abord avoir de l'argent pour pouvoir emprunter.
La véritable création de crédit, c'est "prêter sur la base d'une évaluation de la capacité future de remboursement" — la banque vous prête de l'argent pour acheter une maison en se basant sur vos revenus, votre historique de crédit, votre capacité de remboursement. Ce type de crédit crée un nouveau pouvoir d'achat, c'est le moteur central du multiplicateur monétaire et de la croissance économique dans l'économie moderne.
Il faut ici clarifier une idée fausse courante : "Le taux algorithmique d'Aave n'est-il pas une forme de souscription on-chain ?" Non. L'algorithme d'Aave tarifie le taux d'intérêt en fonction de l'utilisation des fonds du pool, pas du risque de l'emprunteur. Plus l'argent du pool est emprunté, plus le taux est élevé — cela tarifie la tension sur les liquidités du pool, de manière égale pour tous les emprunteurs. Aave donne le même taux à chaque emprunteur dans un même pool, car il ne distingue pas les emprunteurs. La véritable souscription, quant à elle, consiste à donner des prix différents à des emprunteurs présentant des risques différents — c'est le cœur de la création de crédit. Un système qui ne différencie pas les emprunteurs, quelle que soit la complexité de son algorithme de taux, ne fait pas de souscription.
1. État des lieux
Concernant cette direction, il existe actuellement des produits sur le marché, avec 5 à 10 équipes qui tentent sérieusement, mais leur TVL cumulé ne représente même pas une fraction d'un seul pool USDC d'Aave. Par exemple :
- 3Jane : est actuellement l'essai le plus proche de la "souscription de crédit natif on-chain". Il utilise la technologie zkTLS pour récupérer les données bancaires hors-chaîne de l'emprunteur (via une intégration Plaid) et son profil d'actifs on-chain. Un algorithme de souscription appelé 3CA calcule en temps réel un score de crédit "Jane Score", puis accorde une ligne de crédit en USDC sans collatéral — l'emprunteur ne dépose aucune garantie crypto. Le traitement des défauts de paiement passe par la chaîne légale réelle : les créances douteuses sont regroupées et vendues aux enchères à des agences de recouvrement américaines, et les fonds recouvrés sont répartis entre les agences et les prêteurs.
- En juin 2025, il a levé 5,2 millions de dollars en amorçage, mené par Paradigm, avec la participation de Coinbase Ventures, Wintermute, Robot Ventures — Jeremy Allaire, co-fondateur de Circle, est également un investisseur providentiel. 3Jane a lancé son mainnet début novembre 2025, avec une limite initiale d'environ 50 millions de dollars, et initialement réservée aux résidents américains dont le total des actifs dépasse 150 000 USD.
Cependant, même pour ce projet phare, le plus suivi, financé par Paradigm et soutenu par Delphi, son TVL réel est extrêmement faible (de l'ordre de quelques centaines de milliers de dollars au début).
- Divine Research : représente une voie radicalement opposée à celle de 3Jane. Divine est une entreprise basée à San Francisco, fondée par Diego Estevez. Depuis décembre 2024, elle émet des prêts à court terme sans collatéral en USDC via une plateforme appelée Credit — d'ici le second semestre 2025, elle avait émis plus de 500 000 prêts, couvrant plus de 100 000 emprunteurs, et levé 6,6 millions de dollars.
- Sa méthode de souscription repose sur l'identité + l'établissement progressif d'un historique d'exécution : l'emprunteur doit d'abord passer par le Worldcoin de Sam Altman, utiliser World ID pour une numérisation de l'iris et ancrer une identité unique. Ensuite, il commence avec un très petit montant (généralement moins de 100 USD). Chaque remboursement complet augmente le plafond, jusqu'à environ 1000 USD. Principalement destiné aux populations des pays en développement (Argentine, Nigéria, Colombie, etc.) négligées par la finance traditionnelle — pour citer le fondateur : "des professeurs de lycée, des vendeurs de fruits... essentiellement toute personne ayant accès à Internet". Taux d'intérêt de 20 % à 30 %.
- Son taux de défaut sur le premier prêt est effectivement élevé, autour de 40 %, mais au fur et à mesure que les emprunteurs accumulent un historique dans ce cercle vertueux "remboursement contre augmentation de plafond", le taux de défaut global serait proche de zéro — les 40 % représentent le coût d'acquisition en première ligne (couverts par les intérêts élevés et la récupération des tokens WLD distribués aux utilisateurs), et non le taux de créances douteuses en régime permanent de ce modèle.
En comparant 3Jane et Divine, on voit deux voies pour le crédit natif on-chain, et leurs limites respectives :
3Jane suit la voie de la "preuve d'actifs/revenus" — utiliser zkTLS pour vérifier vos comptes bancaires et actifs on-chain, s'adressant aux emprunteurs aisés (individus et entreprises à haut patrimoine), avec recours légal au recouvrement de dettes aux États-Unis en cas de défaut. Sa limite : elle sert déjà des personnes ayant des actifs, elle est donc éloignée de la véritable création de crédit "créer du pouvoir d'achat pour ceux qui n'en ont pas", et le recouvrement légal n'est efficace que dans des juridictions matures comme les États-Unis.
Divine suit la voie de la "preuve d'identité + confiance progressive" — utiliser d'abord la numérisation de l'iris pour s'assurer qu'une personne ne peut avoir qu'une seule identité d'emprunteur, puis utiliser le cercle vertueux "remboursement contre augmentation de plafond" pour construire progressivement le crédit, s'adressant aux populations de la longue traîne dans les pays en développement, véritablement touchant le crédit inclusif. Il n'a effectivement pas de collatéral à récupérer, ni de recours légal transfrontalier efficace, la seule conséquence du défaut étant "votre iris ne pourra plus emprunter" — cela semble peu dissuasif, mais le taux de défaut en régime permanent proche de zéro montre que cette incitation positive "pour emprunter plus, il faut d'abord rembourser" fonctionne effectivement pour les emprunteurs de la longue traîne. La vraie limite de Divine n'est pas du côté de la dissuasion, mais sur deux points : premièrement, le crédit qu'elle établit n'est valable qu'en interne chez Divine ; deuxièmement, toute sa capacité anti-Sybille est externalisée à World ID, une identité biologique hors-chaîne, et non résolue de manière native on-chain pour le problème du pseudonymat.
La comparaison de ces deux voies conduit à une conclusion : Aucune des deux ne résout le "sur quelle base prêter" dans le cadre le plus difficile, à savoir "on-chain, face à un emprunteur pseudonyme", mais chacune introduit un point d'appui extérieur à ce cadre. 3Jane contourne le problème en "prouvant que vous avez de l'argent" (ce qui est essentiellement une garantie déguisée) ; Divine utilise World ID pour ancrer l'identité, puis le cercle vertueux progressif "remboursement contre augmentation de plafond" pour extraire progressivement le crédit du comportement. En d'autres termes, la version la plus difficile — "se baser sur le comportement on-chain pour juger si un emprunteur que vous ne connaissez pas et qui peut changer d'adresse à tout moment remboursera à l'avenir" — n'est pas directement résolue par aucune des deux voies ; leur intelligence réside précisément dans le fait d'avoir chacune trouvé un point d'appui pour prêter de l'argent sans avoir à résoudre directement ce problème.
D'autres acteurs incluent : Wildcat Finance (mise en relation de crédits privés bilatéraux on-chain, les deux parties négocient directement les termes, le protocole ne faisant que le matching engine et l'exécution par smart contract, coordination directe entre prêteurs pour le recouvrement en cas de défaut) ; Clearpool, TrueFi (tentatives de prêts institutionnels sans ou avec faible collatéral à divers degrés) ; Union Protocol (crédit basé sur les relations sociales) ; Accountable (divulgation vérifiable du crédit pour les actifs off-chain). Le TVL de ces protocoles se situe généralement entre quelques centaines de milliers et quelques millions de dollars, certains orientés institution étant plus importants.
On peut se demander : pourquoi ce sont ces petites équipes qui agissent, et non les plus grands protocoles de prêt DeFi — Aave, Morpho, Compound — eux-mêmes ? Ils ont la liquidité la plus profonde, la marque la plus forte, le plus de données on-chain, et seraient donc les mieux placés pour faire de la souscription native on-chain. Ils ne le font pas pour deux raisons structurelles :
- Premièrement, le risque de queue ne peut être supporté par les détenteurs de tokens : la liquidation avec collatéral excédentaire est automatique et prévisible, tandis que les pertes dues aux défauts de paiement sur crédit sans collatéral sont de véritables créances douteuses, et les détenteurs de tokens de gouvernance ne peuvent supporter ce risque de crédit en queue de distribution — un défaut de paiement à grande échelle pourrait détruire l'ensemble du protocole.
- Deuxièmement, l'arbitrage réglementaire : le collatéral excédentaire a un récit juridique clair de "non-titre, non-prêt traditionnel" (essentiellement un échange de collatéral), tandis que le crédit sans collatéral entrerait immédiatement dans le champ de la réglementation sur le crédit à la consommation. Ainsi, le modèle économique et la structure de risque des géants déterminent qu'ils ne peuvent pas et ne veulent pas faire cela — cela ouvre paradoxalement une fenêtre structurelle que les nouveaux acteurs peuvent exploiter et que les géants ne peuvent pas.
Ensuite, répondons à une question : où se trouve exactement la demande ? Si c'est juste "en théorie, cela devrait exister", alors c'est une histoire de trouver une solution à un problème. Mais la véritable demande de crédit on-chain est déjà répartie dans plusieurs scénarios concrets : les market makers et les équipes quant ont besoin de fonds de roulement mais ne veulent pas déposer un collatéral équivalent ; les commerçants natifs on-chain, les émetteurs d'actifs RWA, les projets Crypto ont besoin de financement de créances et d'avances ; et un grand nombre de petits et moyens emprunteurs directement exclus par le modèle du collatéral excédentaire — ils n'ont pas d'actifs crypto excédentaires à déposer, mais ont de véritables flux de trésorerie.
En d'autres termes, le modèle du collatéral excédentaire sert ceux qui "ont déjà de l'argent et veulent libérer de la liquidité", tandis que cette demande exclue est précisément celle des personnes "ayant des flux de trésorerie mais manquant de collatéral" — c'est là le véritable marché de la création de crédit. La demande est filtrée par le seuil de garantie du modèle existant et n'a jamais été comptabilisée.
2. Pourquoi les stablecoins "doivent" résoudre ce problème
Pour comprendre pourquoi la création de crédit natif on-chain est "un besoin structurel", il faut d'abord comprendre le concept de "banque étroite" issu de la théorie monétaire et bancaire traditionnelle.
Une banque étroite (Narrow Bank) est une construction théorique classique : une banque qui ne fait que collecter des dépôts, ne détient que des actifs ultra-sûrs (bons du Trésor à court terme, réserves de la banque centrale) et n'accorde absolument aucun prêt. Les dépôts d'une banque étroite sont garantis à 100 % par des actifs sûrs, elle ne devrait en théorie jamais connaître de ruée ni faire faillite. Cela semble sûr, mais elle n'est jamais devenue mainstream dans l'histoire — parce qu'elle a un plafond commercial fatal : elle ne crée pas de crédit, donc ne génère pas de multiplicateur monétaire, et son espace de profitabilité est extrêmement limité.
La valeur centrale des banques modernes réside précisément dans la "réserve fractionnaire + création de crédit". Vous déposez 100 USD à la banque, la banque en garde une partie en réserve et prête le reste ; l'argent prêté devient le dépôt de quelqu'un d'autre, est à nouveau prêté... Ce processus crée un pouvoir d'achat bien supérieur au dépôt initial (multiplicateur monétaire), et c'est précisément le moteur financier de la croissance économique moderne. La banque étroite renonce activement à ce moteur, elle ne peut donc être qu'un acteur marginal du système financier, et non un pilier.
Pour savoir si la création de crédit on-chain peut réellement générer un multiplicateur monétaire, cela dépend d'une condition préalable — les stablecoins prêtés peuvent-ils être à nouveau déposés dans le protocole et devenir une nouvelle source de prêt ? Si oui (similaire au cycle supply → borrow → re-supply sur Aave), alors un effet similaire au multiplicateur monétaire se produirait ; si les emprunteurs utilisent principalement les fonds empruntés pour une consommation hors-chaîne et que l'argent quitte le système de crédit on-chain, alors l'effet multiplicateur est limité. Donc, strictement parlant, la création de crédit on-chain est une condition nécessaire au multiplicateur monétaire, mais le degré d'amplification dépend également du taux de recyclage des fonds dans l'économie on-chain.
Regardons maintenant le système des stablecoins — c'est précisément une gigantesque banque étroite. USDC, USDT collectent des "dépôts", leurs réserves sont à 100 % en bons du Trésor à court terme et en liquidités, ils n'accordent aucun prêt, ne créent aucun crédit. La taille des "dépôts" de l'ensemble du marché des stablecoins — environ 2400 milliards de dollars mi-2025, dépassant 3200 milliards mi-2026 — repose entièrement sur des actifs sûrs, sans générer aucun multiplicateur monétaire.
Il faut éviter un malentendu ici : "ne pas générer de multiplicateur monétaire" ne signifie pas "ne pas être rentable". Au contraire, les émetteurs sont extrêmement rentables — ils conservent les intérêts des bons du Trésor des réserves. Le GENIUS Act + CLARITY Act interdit de payer des intérêts aux détenteurs, pas aux émetteurs eux-mêmes de gagner une marge. Donc le problème des stablecoins n'est pas que "personne n'en profite", mais plutôt : ce profit est bloqué au niveau de l'émetteur, il n'est ni redistribué aux utilisateurs ni intégré dans le cycle multiplicateur de la création de crédit. La valeur est capturée, et non amplifiée.
Par conséquent, si le système des stablecoins veut dépasser le plafond de la banque étroite et devenir véritablement un "système bancaire on-chain", la seule issue est de créer du crédit en dehors des émetteurs — c'est-à-dire au niveau des protocoles DeFi. Et le crédit actuel au niveau des protocoles DeFi n'est pas une véritable création de crédit, mais seulement du prêt sur gage.
Ainsi, la boucle logique se forme : les émetteurs de stablecoins sont légalement interdits de prêter → la création de crédit ne peut avoir lieu qu'au niveau des protocoles → le modèle de collatéral excédentaire existant au niveau des protocoles ne crée pas de nouveau pouvoir d'achat → donc la seule issue logique pour que le système des stablecoins dépasse le plafond de la banque étroite est de développer une véritable création de crédit natif on-chain.
3. Pourquoi cela reste bloqué jusqu'à présent ?
Si la création de crédit natif on-chain est une nécessité structurelle, pourquoi seulement 5 à 10 équipes ont-elles essayé pendant plus d'un an, et pourquoi le TVL n'arrive-t-il pas à passer à l'échelle ?
La réponse est un dilemme de l'œuf et de la poule, mais l'analogie historique plus précise que "l'œuf ou la poule" est le marché américain du crédit à la consommation avant FICO.
L'ingénieur Bill Fair et le mathématicien Earl Isaac ont fondé Fair, Isaac and Company dès 1956, mais le score de crédit FICO destiné aux consommateurs n'a été officiellement lancé qu'en 1989. Et pour être vraiment accepté par toute l'industrie et devenir la norme pour les prêts, il a fallu attendre le milieu des années 1990, lorsque les agences hypothécaires Freddie Mac et Fannie Mae l'ont adopté. De la fondation de l'entreprise à la création du score, 33 ans se sont écoulés, et jusqu'à l'adoption à l'échelle de l'industrie, environ 40 ans.
La maturité de la couche d'infrastructure de crédit se mesure en "décennies" et non en "années". Et c'est précisément ce score FICO qui a fait du crédit quelque chose de calculable, réutilisable et standardisable entre institutions. Ce n'est que dans les décennies qui ont suivi la généralisation de FICO que le marché américain du crédit à la consommation a véritablement explosé — la mise à l'échelle des cartes de crédit, des prêts automobiles, des prêts hypothécaires a suivi les pas de la standardisation FICO. FICO n'est pas une fonction du crédit à la consommation, c'est une condition préalable à sa mise à l'échelle.
Ce qui manque actuellement au crédit on-chain, c'est précisément ce "moment FICO" — un "score de crédit on-chain" largement accepté, mécaniquement fiable et réutilisable entre protocoles.
Sans cette couche de crédit standardisée, chaque protocole de crédit natif on-chain est contraint de construire son propre système de souscription à partir de zéro : 3Jane développe son propre algorithme 3CA et Jane Score ; Spectral crée des scores de crédit basés sur le comportement des portefeuilles on-chain ; Cred Protocol, Blockchain Bureau développent chacun leurs propres modèles de crédit on-chain ; au niveau de l'identité, Worldcoin, Gitcoin Passport tentent des approches. Chaque protocole réinvente la roue, aucun standard n'est réutilisable par d'autres protocoles. C'est comme les États-Unis avant FICO — chaque banquier avait son propre jugement subjectif, impossible à mettre à l'échelle.
Toutes les tentatives actuelles de crédit natif on-chain sont bloquées dans un cycle de l'œuf et de la poule : une véritable évaluation du crédit on-chain nécessite un historique de crédit on-chain riche, mais la plupart des activités économiques réelles des emprunteurs se déroulent encore hors-chaîne, il n'y a pas suffisamment de données comportementales on-chain pour soutenir la souscription. Ainsi, les protocoles sont soit obligés de se rabattre sur des données hors-chaîne, soit de limiter leurs bénéficiaires de prêts aux "personnes aisées dont les actifs sont déjà on-chain". Aucune des deux voies ne permet d'atteindre les emprunteurs de la longue traîne qui ont vraiment besoin de création de crédit.
Mais l'analogie avec FICO permet également de diagnostiquer un point de blocage plus profond. Le succès de FICO ne tient pas seulement au fait qu'il a standardisé le score de crédit, mais aussi au fait qu'il a standardisé les conséquences du défaut de paiement — une fois que vous faites défaut, votre score FICO est visible par toute l'industrie, et vos futurs emprunts auprès de toute institution seront affectés. Cette "transmissibilité inter-institutionnelle des conséquences du défaut" est la véritable source de dissuasion de FICO : ce n'est pas une banque qui vous pénalise, c'est l'ensemble du système financier qui le fait.
Le crédit on-chain n'a pas encore établi cette "transmission inter-protocoles" : la pénalité pour défaut d'un protocole unique ne peut pas prendre effet à travers les protocoles, de sorte que le risque de créances douteuses de chaque protocole reste confiné à lui-même, et ne peut être mutualisé par un mécanisme de réputation à l'échelle de l'industrie.
Un véritable "FICO on-chain" doit résoudre simultanément ces deux choses : la standardisation du score et la transmission inter-protocoles des conséquences du défaut. La première fait l'objet de nombreuses tentatives, la seconde est presque encore inexplorée — et cette dernière est bloquée par un problème encore plus fondamental : l'"identité persistante anti-Sybille".
4. Solutions par étapes
Revenant à l'état actuel du marché, nous pensons que cette couche d'infrastructure (identité persistante + diffusion inter-protocoles des défauts + score standardisé) pourrait être très difficile à mettre en place. Par conséquent, dans l'hypothèse où cet état final ne peut être atteint, ceux qui peuvent la contourner et capturer de la valeur de manière intermédiaire semblent plus pertinents à l'heure actuelle.
Examinons d'abord pourquoi ces trois éléments sont difficiles — et difficiles indépendamment les uns des autres. Cela signifie que parier sur "ils seront tous construits" revient essentiellement à parier sur l'ouverture simultanée de plusieurs serrures :
- Première serrure, le pipeline de données : Des technologies comme zkTLS permettent de transférer de manière fiable des données hors-chaîne sur la chaîne — mais cela montre précisément le contraire : la chaîne elle-même ne dispose pas de suffisamment de données de crédit, elle doit les emprunter hors-chaîne. Un système qui dépend entièrement de l'apport de relevés bancaires ou de VantageScore sur la chaîne n'est "on-chain" que pour le chiffrement du transfert, l'essence de la souscription reste le crédit hors-chaîne. Ainsi, l'hypothèse selon laquelle "le pipeline de données deviendra une base de souscription native on-chain" est fragile en elle-même.
- Deuxième serrure, le bureau de crédit — c'est la couche la plus précieuse, mais aussi la moins susceptible d'apparaître spontanément, car c'est un bien public typique / un problème de coordination. Voyons d'abord comment les bureaux de crédit traditionnels se sont formés — grâce à des décennies de consolidation sectorielle, de pression réglementaire et finalement de fusions oligopolistiques. Aucun des trois grands bureaux n'est issu d'une startup ayant "créé un meilleur protocole". Espérer qu'un protocole ouvert on-chain génère spontanément en quelques années un bureau de crédit largement intégré, c'est considérer comme un produit pouvant être livré par l'ingénierie quelque chose qui a pris un demi-siècle à se construire via la régulation et les fusions.
- Troisième serrure, l'identité persistante anti-Sybille — c'est la couche la plus fondamentale, et peut-être fondamentalement insoluble. Elle contient un nœud mort : tout lien d'identité suffisamment fort (KYC obligatoire, identification biométrique) sacrifierait les attributs centraux de l'ouverture et du sans-permission on-chain, transformant le crédit on-chain en un système traditionnel nécessitant une identité centralisée ; et toute solution suffisamment légère, préservant le sans-permission, ne pourrait résister au "changer d'adresse et recommencer".
Sous la contrainte de ces trois serrures, nous considérons que la création de crédit natif on-chain est une direction dont l'état final est extrêmement difficile à atteindre.
Et les produits actuellement en fonctionnement contournent tous, sans exception, "ces serrures". Ils empruntent tous à l'extérieur de la chaîne (droit hors-chaîne, identité biométrique) la pièce manquante pour l'état final, au lieu de la construire on-chain. Alors, existe-t-il des contournements par étapes plus larges que ces deux voies, ou plus "natifs on-chain" ?
5. Meilleures directions par étapes
En décomposant l'état final, on réalise que ce qui bloque tout le monde, c'est essentiellement la même chose : l'état final nécessite que la "punition" soit effective — si vous faites défaut, cette conséquence doit pouvoir vous suivre à travers les protocoles et les adresses. Et "l'effectivité de la punition" dépend précisément de ces trois éléments les plus difficiles : identité persistante, transmission inter-protocoles, données fiables.
La "punition" est un bien public, personne n'a la motivation de la construire seul ; mais la "récompense" est un bien privé, chaque protocole a la motivation de la construire.
Développons cette asymétrie. Si vous voulez "punir" un défailleur, vous devez faire en sorte que tous les protocoles voient sa tache — c'est le dilemme des biens publics, personne ne veut le fournir. Mais si vous voulez "récompenser" un bon payeur, il vous suffit de donner, dans votre propre protocole, certains avantages aux adresses ayant accumulé un historique irréprochable. La contrainte "reconstruire a un coût" est gérée par le mécanisme de récompense.
Cela retourne complètement le problème. L'état final cherche "comment empêcher un défailleur de s'enfuir" ; les produits par étapes cherchent "comment permettre à une personne qui respecte ses engagements d'accumuler quelque chose de plus en plus précieux". Ce dernier est la forme la plus probable que le crédit on-chain puisse d'abord adopter.
Cette logique de "récompenser le respect des engagements", Divine l'a déjà validée en la faisant fonctionner. Son cercle vertueux "remboursement contre augmentation de plafond" est essentiellement "échanger un historique cumulé de bonne exécution contre de meilleures conditions de prêt (plafond plus élevé)".
Les directions par étapes dont nous allons parler maintenant consistent donc à transposer la même logique de "récompenser le respect des engagements" déjà validée par Divine, dans des scénarios qu'elle n'a pas encore couverts — notamment dans le champ de bataille principal du DeFi, où le collatéral est abondant et l'efficacité du capital est le véritable problème. Leur point commun : elles sont toutes basées sur la "récompense du respect des engagements" et non sur la "punition du défaut".
Direction un : Réduction progressive du taux de collatéral — laisser la réputation faire une "remise", pas un "remplacement".
L'état final du crédit natif on-chain est "zéro collatéral", c'est une asymptote, difficile à atteindre réellement. Mais entre le "collatéral excédentaire de 150 %" et "zéro collatéral", il y a tout un spectre continu, et ce spectre lui-même est un énorme marché presque inexploité sérieusement.
Le produit par étapes le plus naturel ressemble à ceci : chaque remboursement ponctuel, chaque clôture de position en sécurité d'un emprunteur dans un protocole est enregistré dans son dossier d'exécution à cette adresse ; à mesure que l'historique sans incident s'accumule, le protocole assouplit progressivement ses exigences — le taux de collatéral passe de 150 % à 130 %, 120 %, 110 %, des remises sur les taux d'intérêt sont accordées, le plafond est augmenté, un peu de marge est donnée pour la liquidation. C'est précisément la voie dans le monde réel : "carte de crédit sécurisée → carte de crédit ordinaire → augmentation de limite" : vous prouvez d'abord avec une garantie, puis vous échangez cette garantie contre votre historique.
Le mode efficiency (E-Mode) d'Aave semble similaire. Mais l'E-Mode ajuste la corrélation des actifs (par exemple entre stablecoins, entre ETH et stETH), pas l'historique de l'emprunteur : il donne un traitement égal à tous, il regarde ce que vous déposez, pas qui vous êtes ou combien de fois vous avez remboursé.
Direction deux : Remplacer "juger la personne" par "capturer les flux de trésorerie"
L'état final est difficile, en grande partie parce qu'il doit résoudre le problème le plus épineux : prédire la probité d'un emprunteur.
Sur la chaîne, les flux de trésorerie programmables peuvent être automatiquement capturés au niveau du smart contract. Si les revenus futurs d'un emprunteur sont eux-mêmes sur la chaîne (les ventes d'un commerçant on-chain, les frais de partage d'un protocole, voire un flux de salaire tokenisé), alors le prêt peut être conçu ainsi : lorsque les revenus arrivent, le contrat retient automatiquement d'abord le remboursement du prêt, le reste va à l'emprunteur. Le "collatéral" du prêteur est ce flux de trésorerie futur, hébergé par le code, que l'emprunteur lui-même ne peut même pas toucher.
Goldfinch, Centrifuge, Maple font partie de ceux qui transfèrent sur la chaîne des créances générées hors-chaîne — la souscription, la due diligence, le recouvrement restent hors-chaîne. La véritable opportunité par étapes réside dans les flux de trésorerie dont les revenus se produisent eux-mêmes sur la chaîne et peuvent donc être directement capturés par le contrat.
Direction trois : Mode curateur
Puisqu'un algorithme de souscription standardisé et fiable ne peut émerger à court terme sur la chaîne, plutôt que de prétendre pouvoir résoudre la souscription par algorithme, confions-la à ceux qui ont effectivement la capacité de souscrire et sont prêts à mettre en premier leur propre capital en cas de perte. C'est le mode de crédit délégué et curateur : le protocole ne fournit que l'infrastructure (règlement, transparence, exécution automatique par contrat des termes convenus), et c'est un délégué/curateur qui dépose le premier capital de perte qui décide à qui prêter et à quelles conditions ; il gagne la marge d'intérêt, et est aussi le premier à perdre de l'argent.
Il n'a pas besoin d'un FICO on-chain universel, il remplace cette couche de scoring universel par la "confiance locale + premier capital de perte". La délégation de crédit d'Aave, les modes curateur/trésorerie que Maple et Morpho développent, sont des formes précoces de cette direction. La valeur se cristallisera sur les bons curateurs — dont la trésorerie ne fait pas faillite à long terme et offre un retour stable, attirant de plus en plus de dépôts, ce qui est en soi une forme de crédit qui émerge lentement, ancrée dans la performance.
Mais, vue de manière dialectique, cela déplace essentiellement le problème de confiance d'un niveau — vous n'avez pas à faire confiance à l'emprunteur, mais vous devez faire confiance au curateur. Cela ressemble plus à "emballer avec la transparence on-chain et la liquidation automatique la part de jugement humain présente dans le crédit hors-chaîne".
Et ces trois directions par étapes n'essaient aucune de punir le défaut ; elles font de la "récompense du respect des engagements" — permettre à une adresse d'échanger progressivement son historique positif accumulé contre un taux de collatéral plus bas, un droit prioritaire sur les flux de trésorerie, la faveur d'un curateur, ou diverses commodités concrètes dans l'écosystème. La punition nécessite une coordination de toute l'industrie, la récompense nécessite seulement qu'un protocole ou un écosystème individuel ait la motivation.
Ainsi, le chemin le plus probable pour la création de crédit natif on-chain est : protocole par protocole, écosystème par écosystème, approfondir chacun l'idée que "les adresses respectant leurs engagements méritent de meilleures conditions", rendant l'historique d'exécution on-chain progressivement précieux dans des scénarios concrets ; ces accumulations de crédit dispersées, ancrées dans la récompense, se développent adresse par adresse, protocole par protocole, jusqu'à devenir, à un moment donné, suffisamment épaisses pour commencer à ressembler à un véritable crédit.
