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Morgan Stanley prévoit désormais que la Fed relèvera ses taux en décembre (contre une attente précédente au troisième trimestre 2027). Si l'inflation repart rapidement à la hausse, un risque de relèvement en septembre est clairement présent.
Depuis 1990, les matières premières ont généré des rendements positifs à chaque cycle de relèvement des taux de la Fed, sauf lors du dernier (de mars 2022 à juillet 2023).
Lors de ce cycle, le secteur a fortement dévié de la norme précédente, chutant d'environ 14 %, en raison de l'effritement de la prime de risque liée à l'approvisionnement russe et de facteurs défavorables dans le secteur manufacturier ayant accentué une réaction plus baissière des prix des matières premières.
Du point de vue des taux, le resserrement intermédiaire de juin 1999 à mai 2000 est analogue à la situation actuelle.
Les matières premières ont performé de manière robuste durant ce cycle, bien que cette performance ait démarré d'un point bas après la crise financière asiatique et ait été principalement portée par le rééquilibrage du marché pétrolier mené par l'OPEP.
Si le contexte de la Fed peut sembler être celui de 1999, l'environnement du marché des matières premières ressemble davantage à celui de 2022, avec comme risque :
Que l'effritement à nouveau de la prime liée aux perturbations d'approvisionnement puisse à nouveau coïncider avec des facteurs défavorables liés à des conditions financières plus difficiles, poussant ainsi le secteur des matières premières vers un refroidissement plus marqué lors de tout prochain cycle de hausse des taux.
Une réunion du FOMC intéressante.
Mercredi dernier, le FOMC a maintenu les taux inchangés, conformément aux attentes de nos économistes, bien que trois membres plus "faucons" aient émis des opinions dissidentes, soit une de plus qu'anticipé, l'adhésion de Kashkari aux dissidents constituant une surprise modérée.
Bien que dans notre analyse du langage naturel (NLP), la déclaration préparée du président Warsh ait été de tendance "faucon", son incapacité à endosser un objectif clair a affaibli sa crédibilité dans la lutte contre l'inflation (Figure 1).
Ce point, ajouté à des commentaires sur l'efficacité des outils de la Fed pour lutter contre l'inflation, a accéléré la déformation de la courbe des taux US vers un steepening, tandis que les taux d'équilibre de l'inflation à moyen terme augmentaient brutalement, une situation très inhabituelle après une réunion du FOMC.
Figure 1 : Une réunion du FOMC intéressante
Un premier relèvement des taux de la Fed est désormais anticipé en 2026. Dans l'ensemble, alors que le Comité penche vers une position plus "faucon", le FOMC pourrait désormais faire face à des pressions des marchés, reflétant des doutes quant à savoir si les propos fermes de Warsh sur l'inflation se traduiront en actes.
Cela accroît l'urgence pour les autres membres du Comité d'agir pour remplir leur mandat et renforce la vision de nos économistes selon laquelle la Fed s'achemine vers un relèvement des taux, le risque d'une action anticipée augmentant également.
Ils ont donc avancé leur anticipation du prochain relèvement de taux de la deuxième moitié de 2027 à décembre de cette année, soulignant qu'un risque en septembre est clairement présent si l'inflation repart vite. Cette révision reflète moins une "pression" des marchés sur la Fed qu'un défi supplémentaire l'incitant à agir pour préserver sa crédibilité.
Les matières premières ont fourni des rendements solides dans les cycles de hausse passés... jusqu'en 2022
Depuis 1990, la Fed a engagé cinq cycles de hausse des taux (février 1994, juin 1999, juin 2004, décembre 2015 et mars 2022), chacun durant environ un à trois ans (Figure 2).
Les matières premières ont généré des rendements positifs lors de tous ces cycles de hausse de la Fed, sauf lors du plus récent (mars 2022 à juillet 2023), où le secteur a fortement dévié de la norme antérieure, chutant d'environ 14 % sur la durée du cycle de hausse (Figures 3 et 4).
Néanmoins, même lors de ce dernier cycle de hausse, l'indice BCOM ER a prolongé le schéma précédent en progressant relativement tôt dans le cycle de hausse, avant que sa performance ne diverge significativement de l'historique.
Figure 2 : Indice Bloomberg Commodity (BCOM) ER vs taux directeur fédéral américain (plafond)
Figure 3 : Performance de l'indice BCOM ER lors des cinq derniers cycles de hausse de la Fed
Figure 4 : Performance de l'indice BCOM ER lors des cinq derniers cycles de hausse de la Fed
Comment expliquer la divergence de performance en 2022/23 ?
Dans des analyses antérieures, nous avons déduit que les rendements robustes persistants des matières premières lors des cycles de hausse de la Fed étaient probablement portés par des fondamentaux macroéconomiques favorables qui influençaient simultanément la politique de taux de la Fed.
En d'autres termes, la Fed commence généralement les cycles de hausse des taux en période de croissance économique soutenue et robuste, ce qui entraîne un retour des pressions inflationnistes et une baisse du chômage. Ces facteurs macro coïncident également avec une forte demande de matières premières, les stocks étant réduits à des niveaux bas dans un contexte d'offre peinant à suivre.
Cependant, le cycle de hausse de 2022/23 fut différent.
Survenant relativement tôt après la récession induite par le Covid, la Fed s'est trouvée très en retard sur la courbe, car les pressions inflationnistes initiales liées aux ruptures de chaînes d'approvisionnement pandémiques et aux mesures de relance budgétaire et monétaire de crise ont été exacerbées par la flambée des prix de l'énergie, des engrais et des denrées alimentaires après l'invasion de l'Ukraine par la Russie début 2022.
Ainsi, les pressions côté offre ont joué un rôle disproportionné en poussant la Fed à relever les taux relativement rapidement de plus de cinq points de pourcentage.
Cela signifie également que le secteur des matières premières est entré dans ce cycle de hausse récent à partir de niveaux exceptionnellement élevés.
Les craintes de perturbations des approvisionnements maritimes russes en matières premières dues aux sanctions ont poussé l'indice BCOM ER à augmenter de 25 % au premier trimestre 2022.
Cependant, dans l'ensemble, les chaînes d'approvisionnement se sont révélées plus résilientes que redouté initialement, et vers mi-2022 (voire plus tôt pour certaines matières premières), cette prime de risque liée à l'offre a commencé à s'éroder sérieusement.
Depuis lors, bien que les craintes de récession annoncées par l'inversion de la courbe des taux ne se soient jamais matérialisées, l'indice PMI manufacturier mondial est effectivement passé sous 50 en septembre 2022 (et est resté en zone de contraction tout au long de 2023), pesant sur la demande industrielle plus large et exacerbant la dynamique plus baissière des prix des matières premières lors du cycle de hausse 2022/23 (Figure 5).
Figure 5 : PMI manufacturier mondial J.P. Morgan vs taux directeur fédéral américain (plafond)
Le cycle de hausse pourrait ressembler à 1999, mais le risque pour les matières premières est de rejouer le scénario de 2022
Comme reflété par les opinions dissidentes "faucons" de la semaine dernière, les membres de la Fed remettent en question le caractère restrictif de la position actuelle au regard du resserrement du marché du travail et de la persistance de l'inflation.
Selon nos stratèges américains sur les taux, diverses mesures du taux neutre réel suggèrent qu'un resserrement de la politique monétaire de 50 à 100 points de base est nécessaire pour un ajustement à mi-parcours afin de rétablir une position restrictive, l'inflation n'ayant pas diminué.
À leurs yeux, cela fait de l'ajustement à mi-parcours de juin 1999 à mai 2000 (et particulièrement la phase de resserrement de novembre 1999 à mai 2000) une analogie pertinente avec la situation actuelle.
Les rendements des matières premières étaient robustes en 1999/2000, mais la configuration du marché des matières premières était très différente.
Le cycle de hausse de 1999/2000 a généré les rendements cumulés des matières premières les plus solides de notre petit échantillon reconnu, l'indice BCOM ER progressant de 25 % durant le cycle, porté par une croissance remarquable de plus de 70 % du sous-indice énergie BCOM.
Cependant, le contexte est important.
Premièrement, le secteur large des matières premières était sévèrement déprimé à l'entrée de ce cycle de hausse.
Au premier semestre 1999, après que la crise asiatique / la crise russe / l'effondrement du LTCM aient frappé la demande et le sentiment de risque, le BCOM s'était stabilisé à un niveau environ 35-40 % inférieur à son pic de 1997.
Deuxièmement, et c'est crucial, la surproduction et les prix bas ont incité l'OPEP et les pays non-OPEP participants à s'engager dans des réductions de production importantes en 1998 et début 1999.
Ainsi, la surperformance significative des matières premières (principalement portée par le rebond des prix de l'énergie) était largement attribuable au rééquilibrage substantiel du marché pétrolier dans un contexte de discipline d'offre renforcée.
Avec ce contexte historique, bien que le contexte de la Fed puisse sembler être celui de 1999, l'environnement du marché des matières premières ressemble davantage à celui de 2022.
Les pressions inflationnistes renouvelées actuelles coïncident avec des perturbations majeures des chaînes d'approvisionnement, le trafic maritime par le détroit d'Ormuz restant entravé.
Par conséquent, avec la hausse des prix de l'énergie et des coûts de production à travers le secteur, l'indice BCOM dans son ensemble reste proche de ses sommets historiques du premier trimestre 2022, plutôt que d'entrer dans ce cycle de hausse depuis un point bas.
Ainsi, bien que l'amplitude de tout prochain cycle de hausse puisse être bien moindre qu'en 2022/23 (où les taux ont initialement bougé de 5 points de pourcentage depuis le plancher), le risque demeure :
Que l'effritement à nouveau de la prime liée aux perturbations d'approvisionnement puisse à nouveau coïncider avec des facteurs défavorables liés à des conditions financières plus difficiles, poussant ainsi le secteur des matières premières vers un refroidissement plus marqué lors de tout prochain cycle de hausse.
Dans ce contexte, les fondamentaux micro et la sensibilité spécifique de chaque secteur aux taux seront cruciaux pour le reste de l'année 2026 :
· Énergie :
Les flux par le détroit d'Ormuz et la demande d'importation pétrolière de la Chine pourraient surpasser l'impact des taux.
Notre prévision de base fondamentalement baissière pour le pétrole est sur les 12 prochains mois, bien qu'un risque de queue haussier significatif à court terme subsiste si les tampons de stocks se tendent soudainement à nouveau en raison d'interruptions prolongées via le détroit d'Ormuz.
Notre scénario de base suppose une reprise graduelle de l'approvisionnement au Moyen-Orient d'ici fin 2026, anticipant un prix moyen du Brent à 80 $/barrel au T4 2026, avant de descendre à une moyenne de 63 $/barrel en 2027 avec le retour de la surproduction.
Cela dit, cette prévision dépend fortement du taux de reprise des flux par le détroit d'Ormuz et de l'ultime normalisation des stocks (Figure 6).
Même avec des importations chinoises faibles, chaque mois supplémentaire de conflit, avec des flux par le détroit inférieurs aux attentes, ajoute environ 7-8 $/barrel à la valeur intrinsèque du Brent, poussant le prix mensuel moyen jusqu'à environ 114 $/barrel en cas d'interruption prolongée de trois mois.
Figure 6 : Épuisement et accumulation prévus des stocks pétroliers
· Métaux précieux :
Les plus exposés à la baisse face à des actions supplémentaires de la Fed.
Le prix de l'or évolue actuellement entre 4000 et 4200 $/once, environ 25 % en dessous de son pic de janvier 2026, ressentant déjà une pression significative des taux réels plus élevés et du revirement vers des anticipations de hausse de la Fed.
Bien que le secteur ait sous-performé lors du cycle de hausse 2022/23, les dégâts finaux ont été étonnamment modérés compte tenu de l'agressivité des hausses.
Cependant, les prix étaient alors soutenus par des achats émergents et significatifs des banques centrales, pilotés par les marchés émergents, compensant les sorties des ETF sensibles aux taux et entraînant un découplage de la corrélation entre le prix de l'or et les taux réels.
La question désormais est qu'un gel plus large des autres segments de la demande (l'ampleur des achats des banques centrales s'est considérablement réduite, l'intérêt des particuliers se concentre ailleurs, la demande des banques privées et physique asiatique est faible) a de nouveau remis la demande des ETF sensibles aux taux au poste de conducteur du prix de l'or.
Ainsi, un revirement plus brutal des marchés pour intégrer près de deux hausses supplémentaires au-delà de ce qui est déjà anticipé dans les taux forward OIS, pourrait pousser l'or nettement en dessous de 4000 $/once, déclenchant d'autres ruptures techniques pointant vers un prix de l'or potentiellement autour de 3500-3600 $/once.
Figure 7 : Prix de l'or vs niveau du taux réel américain à 10 ans, quotidien
· Métaux de base :
Semblent robustes pour l'instant, mais surveiller les PMI. Bien qu'encore en dessous des sommets induits par la guerre atteints plus tôt cette année, les métaux industriels, à l'entrée du prochain cycle de hausse, sont proches de leurs plus hauts niveaux depuis 2022.
Cela semble raisonnable pour l'instant.
Le PMI manufacturier mondial a été poussé au-dessus de 52 en mars, et bien qu'il ait légèrement ralenti en juin et juillet, il indique toujours un rythme d'expansion manufacturière mondial actuellement robuste.
Microscopiquement, dans le contexte de la bataille acharnée sino-américaine pour le cuivre raffiné, les stocks de cuivre enregistrés LME sont désormais tombés sous 100 000 tonnes, notre analyse montrant qu'en dessous de ce niveau, le comportement des prix est historiquement asymétrique haussier.
Notre prévision de base pour les métaux industriels au second semestre 2026 reste haussière, avec la plus forte confiance pour le cuivre. La tension de l'offre minière, les faibles stocks hors des États-Unis et cette compétition bipolaire pour les unités de cuivre orientent les risques fondamentaux vers le haut, pointant vers 15 000 $/tonne.
Cela dit, dans l'ensemble, le risque d'un cycle de hausse de la Fed plus agressif pourrait finalement produire un écho similaire à 2022 pour le secteur début 2027, particulièrement si nous observons un effritement des tendances manufacturières favorables qui en résulterait, ajouté aux facteurs défavorables persistants d'un dollar potentiellement fort.
