Auteur : Wall Street News
Les mesures d'intervention du secrétaire américain au Trésor, Besant, sur le marché obligataire, auraient pour objectif, tout en comprimant les rendements des bons du Trésor, de déclencher artificiellement une importante liquidation à découvert en profitant des positions vendeuses quasi-record des CTA. L'idée serait de faire baisser le rendement des bons à 10 ans autour de 4,3% avant les élections de mi-mandat, afin d'offrir un répit politique à l'administration Trump.
Le 25 août, le journaliste de Fox Business, Charlie Gasparino, a posté sur la plateforme X que, selon des cadres de Wall Street informés, l'objectif de Besant est de "tenir les vendeurs à découvert des obligations en respect", en utilisant des moyens tels que les rachats de bons du Trésor, l'augmentation des émissions d'obligations à court terme, voire la suppression des échéances très longues comme les 20 ans, dans le but de diriger le rendement à 10 ans de son niveau actuel vers 5%, avant de le faire baisser en profitant des rachats de couverture.
Les analyses estiment que l'impact de cette logique sur le marché n'est pas négligeable : les dernières données du bureau de trading de futures de Goldman Sachs montrent que les fonds de stratégie de tendance CTA détiennent actuellement des positions vendeuses sur les obligations proches de leurs plus hauts niveaux depuis plusieurs années. Si les prix augmentent de 2 écarts-types, le volume des rachats de couverture atteindrait un niveau record.
L'intervention de Besant a jusqu'à présent eu un effet limité. Lundi matin, les rendements des bons du Trésor américain ont continué de monter, et ce n'est qu'après que le Trésor a révélé à CNBC qu'il utiliserait les fonds du compte général du Trésor (TGA), s'élevant à 954 milliards de dollars, comme soutien, que les rendements ont légèrement reculé.
Les rachats de bons du Trésor, une "feinte", les rendements ne cèdent pas
Les discussions autour de la "carte des rachats de bons du Trésor" de Besant font déjà grand bruit.
Les critiques soulignent que l'ampleur de ces rachats est dérisoire par rapport au déficit colossal, à la dette totale et à l'inflation élevée, et qu'ils sont incapables d'inverser fondamentalement la tendance des rendements.
Les faits confirment ce jugement. Cette semaine, les rendements ont continué à grimper avec la hausse des prix du pétrole. Le Trésor a ensuite laissé fuiter auprès des médias qu'il fournirait un soutien via les fonds du compte TGA, ce qui a permis une légère baisse des rendements, mais l'effet reste limité.
L'intervention de Besant a également suscité des frictions internes. Selon des rapports, les opérations du Trésor ont grandement mécontenté le président de la Fed, Warsh, refroidissant clairement sa volonté de réduire le bilan de la Fed. Les observateurs du marché estiment que cela lie, dans une certaine mesure, les bilans du Trésor et de la Fed.
La logique centrale de Besant : gagner du temps, pas inverser la tendance
Cependant, si l'on interprète l'action de Besant non pas comme une baisse des rendements mais comme une stratégie pour gagner du temps, sa logique interne devient claire.
Besant lui-même est issu du trading et maîtrise les tactiques de marché. Dans un contexte où les perspectives de réduction significative du déficit par le Congrès sont minces, toute tentative d'inverser fondamentalement la tendance des rendements serait vaine. Mais si l'objectif est simplement de maintenir une stabilité de surface sur les marchés jusqu'aux élections de mi-mandat, les choix stratégiques sont très différents.
Le journaliste de Fox Business, Charlie Gasparino, citant des cadres de Wall Street connaissant directement la pensée de Besant, a déclaré que Besant était prêt à "tout faire" pour faire pression sur les vendeurs à découvert sur les obligations, utilisant des moyens allant des rachats à l'ajustement de la structure des émissions de dette, voire à la suppression de certaines échéances longues.
L'analyse suggère que cette déclaration implique que l'objectif actuel de Besant n'est pas de résoudre le problème structurel de la hausse des rendements, mais d'exercer une pression ciblée sur les faiblesses techniques du marché.
Les positions vendeuses des CTA atteignent un niveau record, les conditions pour une liquidation à découvert sont réunies
La clé du succès de la logique de liquidation à découvert de Besant réside dans la structure des positions sur le marché obligataire actuel.
Le bureau de trading de futures de Goldman Sachs indique dans son dernier rapport hebdomadaire que les fonds CTA et de stratégie de suivi de tendance détiennent actuellement des positions vendeuses substantielles sur le marché obligataire mondial, mesurées en DV01 (la variation du P&L pour une variation d'un point de base des taux) à environ 155 millions de dollars, se situant près des plus bas niveaux depuis plusieurs années (c'est-à-dire que les positions vendeuses sont proches de leurs plus hauts niveaux depuis plusieurs années), et les signaux de tendance sur les principaux marchés sont restés négatifs pendant un certain temps.
Goldman calcule en outre que, dans le scénario de référence actuel, si le marché obligataire continue de baisser, la marge de manœuvre des CTA pour augmenter leurs positions vendeuses est limitée. Mais en cas de rebond des prix, cela pourrait déclencher des rachats de couverture substantiels. Si les prix augmentent de 2 écarts-types en un mois, le volume estimé des rachats de couverture et des rachats pourrait atteindre 150 millions de dollars en DV01. Plus crucial encore, dans le scénario actuel, le volume des rachats de couverture correspondant à une hausse de 2 écarts-types atteindrait un niveau record.
Depuis le début de l'année, les positions vendeuses des CTA sur le marché obligataire se sont accumulées pour atteindre des niveaux proches des extrêmes historiques, ce qui signifie que une fois que les prix déclenchent un retournement de signal, les rachats de couverture présenteront des caractéristiques d'auto-renforcement et d'amplification par paliers.
La fenêtre pré-électorale : 4,3% est l'objectif, les élections de mi-mandat sont l'échéance
Dans l'ensemble, l'intention tactique de Besant est relativement claire : déclencher une hausse des prix des obligations par une série de mesures d'intervention, provoquant ainsi les rachats de couverture passifs des vendeurs à découvert CTA, créant une boucle de rétroaction positive entre la hausse des prix et la couverture des positions courtes, pour finalement faire baisser le rendement à 10 ans de son niveau actuel autour de 4,3%.
Le calendrier politique de cet objectif est également clair. Avec environ deux mois avant les élections de mi-mandat, si les rendements peuvent baisser dans cet intervalle clé auparavant, d'une part, cela pourrait entraîner une baisse des taux hypothécaires, et d'autre part, cela fournirait à l'administration Trump un récit de performance politique à mettre en avant, même dans un contexte de hausse des prix du pétrole et de tensions géopolitiques, en réussissant à faire baisser les taux.
Bien sûr, comme le montrent les schémas liés au pétrole et à l'accord de cessez-le-feu avec l'Iran, une fois les élections de mi-mandat passées, la réalité du marché finira par se rétablir. À ce moment-là, les pressions structurelles à la hausse des rendements et les effets de gravité sur les valorisations boursières pourraient revenir de manière plus violente.
Mais d'ici là, les investisseurs doivent rester extrêmement vigilants face aux opérations de liquidation à découvert de plus en plus intenses sur les bons du Trésor américain – selon les signaux du marché de la semaine dernière, ce processus pourrait se dérouler de manière intense dans les prochains jours.
