Auteur original: 许超
Source originale: Wall Street News
Alors que le marché des bons du Trésor américain bénéficie d'un répit temporaire, un test de résistance bien plus important se profile à l'horizon.
Le Trésor américain a annoncé hier l'expansion de son programme de rachat d'obligations à long terme, soulageant temporairement la tension du marché qui avait vu le rendement des obligations à 30 ans franchir le seuil de 5,3%. Cependant, les acteurs du marché préviennent que les effets de cette intervention pourraient être de courte durée — la vague de financement des infrastructures d'IA, portée par les géants de la technologie, devrait atteindre son pic peu après la fête du Travail (Labor Day) en septembre. À ce moment-là, le volume d'émissions obligataires des entreprises américaines de qualité investment grade pourrait atteindre 2000 milliards de dollars, ce qui risquerait de constituer une nouvelle pression sur le marché des bons du Trésor déjà sous tension.
Nicholas Elfner, co-responsable de la recherche chez Breckinridge Capital Advisors, a déclaré : "La période qui suit la fête du Travail et la rentrée scolaire a toujours été une période chargée pour le marché primaire des obligations d'entreprises de qualité investment grade aux États-Unis." Il a souligné :
Avec la croissance des transactions colossales entre les hyperscalers, un volume total d'émissions de 2000 milliards de dollars en septembre semble réalisable, mais cela dépendra d'un équilibre délicat entre l'offre et la demande, ainsi que d'une certaine stabilité du marché des bons du Trésor.
Plusieurs gestionnaires d'actifs ont fait remarquer que le volume des émissions obligataires d'entreprises américaines de qualité investment grade a déjà augmenté de 38% cette année par rapport à l'an dernier, avec des prévisions pour une année record de 2,1 trillions de dollars. Une grande partie de ces fonds est dirigée vers les dépenses en capital liées à l'IA. Andrzej Skiba, responsable des titres à revenu fixe chez RBC Global Asset Management, a indiqué que l'offre actuelle d'obligations liées à l'IA "s'approche de la limite au-delà de laquelle elle perturbe le marché". Cette vague d'offre, combinée à l'expansion du déficit budgétaire américain, à la hausse des anticipations inflationnistes et aux incertitudes liées à la politique de la Fed, est en train de remodeler le paysage de l'offre et de la demande sur le marché des titres à revenu fixe.
Le Trésor intervient, mais son efficacité est mise en doute
Le Trésor américain a annoncé cette semaine qu'il étendrait considérablement le programme de rachat d'obligations à long terme lancé en 2024, un geste qui a immédiatement boosté le sentiment du marché — les actions américaines ont rebondi après trois jours de baisse, l'or et le Bitcoin ont progressé simultanément, et le rendement des obligations à 10 ans a légèrement reculé.
Cependant, plusieurs analystes restent prudents quant à l'efficacité de cette intervention. John Briggs, responsable de la stratégie des taux américains chez Natixis, a souligné que le volume prévu d'achats d'obligations par le Trésor représente moins de 3% des obligations à long terme en circulation et moins de 30% du volume d'émissions prévu pour cette année. "L'aspect le plus important est le signal — le marché sait maintenant où se situent certaines des préoccupations du Trésor," a-t-il déclaré, "mais les pressions structurelles de long terme n'ont pas changé et continueront de pousser les rendements à la hausse."
Certains acteurs du marché considèrent ce rachat comme une tentative des autorités de contenir les taux longs. Malgré cela, le rendement des obligations à 10 ans reste aux alentours de 4,64%, bien au-dessus du niveau de 4% observé au début du conflit iranien en mars dernier.
La vague de financement de l'IA remodelle le marché des obligations d'entreprises
La course aux armements pour les infrastructures d'IA est devenue le moteur central de l'actuelle frénésie d'émissions d'obligations d'entreprises. Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta et Oracle continuent d'émettre massivement des obligations d'entreprise à long terme depuis l'automne dernier, pour financer les datacenters, les puces avancées et les services d'IA.
Selon les estimations d'analystes de Goldman Sachs, la dette liée à l'IA (comprenant les marchés de qualité investment grade, high yield et des prêts à effet de levier) devrait atteindre 3220 milliards de dollars d'ici 2026. Pourtant, fin juillet, ce total était déjà proche de 5000 milliards de dollars. JPMorgan prévoit quant à elle que le financement des hyperscalers du cloud computing et des datacenters atteindra 4000 milliards de dollars en 2026, une révision à la hausse significative par rapport aux 3200 milliards de dollars anticipés fin l'année dernière.
Ces géants de la technologie étendent également leur influence sur des marchés qu'ils n'exploraient pas habituellement, y compris le marché des obligations de qualité investment grade libellées en euros. Selon les données de Goldman Sachs, les hyperscalers du cloud computing représentaient déjà 21% du total des émissions obligataires de qualité investment grade au Canada et 19% des obligations d'entreprises de qualité investment grade libellées en francs suisses. Steve Boothe, gestionnaire de portefeuille mondial d'obligations de qualité investment grade chez T. Rowe Price, a averti : "Si l'année prochaine reproduit le scénario de cette année, la volatilité sur le marché obligataire s'accentuera en seconde moitié d'année et les rendements continueront de monter."
Déséquilibre offre/demande et pression concurrentielle
L'offre massive d'obligations d'entreprises liées à l'IA entre en concurrence directe avec les obligations d'État à long terme.
Skiba a fait remarquer que les obligations d'entreprises liées à l'IA ont généralement des échéances longues, et que la notation de crédit des émetteurs est parfois même supérieure à celle du gouvernement fédéral américain, ce qui crée un effet de substitution par rapport aux obligations d'État. Skiba a également noté que les entreprises technologiques développent des canaux de financement hors bilan, notamment des financements de grande envergure pour des projets spécifiques de datacenters ainsi que des structures innovantes comme le financement gagé sur des puces.
Brij Khurana, gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe chez Wellington Management, a utilisé le terme "déluge" pour décrire la situation actuelle — de nouvelles transactions apparaissent chaque jour, provenant non seulement des hyperscalers eux-mêmes, mais aussi de toutes sortes de sociétés de la chaîne de valeur de l'IA. Khurana a également noté que, comme ces entreprises investissent des montants massifs de financement dans les dépenses en capital pour l'IA, il est "difficile pour la macroéconomie de tomber en récession", ce qui est favorable au sentiment sur les marchés actions, mais réduit l'attrait du marché obligataire.
Henry Song, gestionnaire de portefeuille chez Diamond Hill, a quant à lui clairement pointé la contradiction centrale actuelle : "Du point de vue d'un investisseur obligataire, la question clé est de savoir où placer son argent pour créer de la valeur."
Accumulation des risques, l'ombre du passé ressurgit
Sous l'apparence de la prospérité du marché, des signaux de risque s'accumulent. Bien que la hausse des rendements cette année ait, dans une certaine mesure, contenu l'élargissement des écarts de crédit, si la tendance à la hausse des rendements des bons du Trésor venait à être stoppée, le risque de vente des obligations d'entreprises refait surface, ce qui pousserait à nouveau les écarts de crédit à la hausse.
Certains investisseurs ont exprimé leur inquiétude quant aux similitudes entre la frénésie de financement de l'IA et la bulle internet des années 2000, mettant en garde contre une vitesse de déploiement du capital dépassant la capacité des modèles économiques à générer des revenus. Hank Smith, responsable de la stratégie d'investissement chez Haverford Trust, s'inquiète particulièrement de la résurgence des modèles de financement hors bilan, affirmant que cela lui rappelle le secteur bancaire du milieu des années 2000 — "qui s'est finalement terminé à un coût élevé".
De plus, les pressions inflationnistes ne doivent pas être ignorées. Sous l'effet de la hausse des prix de l'énergie due au conflit iranien, le taux d'inflation britannique est monté à 2,9% en juillet, et le taux d'inflation de la zone euro a également grimpé à 2,9%. Le marché estime à 96% la probabilité d'une hausse des taux de 25 points de base de la Banque centrale européenne en septembre. Du côté américain, l'orientation politique du nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, reste très incertaine. Combinée à l'explosion de la dette américaine au-delà de 40 billions de dollars, cette incertitude constitue une source de pression persistante sur les taux longs.
Nicholas Elfner, co-responsable de la recherche chez Breckinridge Capital Advisors, a résumé la situation en disant que la capacité des émissions d'obligations d'entreprises à atteindre les 2000 milliards de dollars attendus en septembre "dépendra de l'équilibre délicat entre l'offre et la demande, ainsi que de la stabilité générale du marché des bons du Trésor". Dans un contexte où les perspectives de matérialisation des retours sur investissement dans l'IA restent incertaines, la fragilité de cet équilibre pourrait subir un véritable test de marché en septembre.
