Le 17 décembre 2025, la cloche de la Bourse de Hong Kong a retenti, marquant l'introduction en bourse de HashKey Group, la première plateforme de trading d'actifs numériques agréée de Hong Kong.
Le back-office de Crypto Salad a reçu de nombreux messages nous demandant de parler de ce que représente l'introduction en bourse d'une entreprise Web3 à Hong Kong, et si cela signifie que les entreprises Web3 ont un avenir radieux similaire à celui de Coinbase.
Avant de nous projeter dans l'avenir, nous souhaitons d'abord souligner une idée fausse : « l'introduction en bourse » n'est pas une fin en soi. En particulier pour les entreprises Web3, la signification de l'introduction en bourse en tant que « ligne de partage des eaux » est plus grande. Les problèmes auxquels HashKey sera confronté à l'avenir ne se limiteront plus à expliquer pourquoi elle est conforme et pourquoi elle est reconnue, mais concerneront davantage d'autres questions pratiques.
Par exemple, le cours de l'action. Actuellement, l'environnement économique et politique n'est pas très favorable. HashKey a fait son introduction en bourse dans ce contexte ; initialement, elle a résisté et n'a pas chuté en dessous du prix d'émission, mais est rapidement retombée. Le cours de clôture était à peu près égal au prix d'émission, voire légèrement inférieur. Les jours suivants, le cours de l'action a fluctué la plupart du temps en dessous du prix d'émission, avec des rebonds occasionnels, mais sans durée. Dans l'ensemble, nous avons l'impression que le marché ne l'a pas suivi à la hausse simplement parce qu'elle a réussi son introduction en bourse, mais a adopté une attitude attentiste, attendant de voir comment l'entreprise se comportera réellement par la suite avant de décider d'acheter ou non et si cela en vaut la peine.
Si on compare à Coinbase, la performance de l'action de Coinbase dépend largement d'une seule chose : si des personnes trading sur le marché. Dès que le marché est en effervescence, le volume des transactions augmente, les frais suivent, les revenus et les bénéfices se reflètent immédiatement dans les états financiers, et le cours de l'action évolue en conséquence. Le marché est donc enclin à considérer Coinbase avec une approche proche de celle d'une « action cyclique » ou d'une « action de plateforme de trading ».
Mais HashKey n'est pas actuellement une entreprise qui dépend uniquement des frais de transaction. Pour diverses raisons que tout le monde connaît, elle ressemble davantage à une plateforme intégrée dans un cadre réglementaire : trading, garde, gestion d'actifs, services de conformité, activités institutionnelles, un rythme lent, des chemins de monétisation longs, il est peu probable qu'elle gagne beaucoup d'argent rapidement à cause d'un cycle de marché particulier. Par conséquent, la logique d'évaluation de Coinbase ne peut pas être appliquée directement à HashKey.
Mais certains problèmes ne dépendent pas de la bonne ou mauvaise gestion d'une entreprise, mais sont déterminés par ses gènes mêmes. Par exemple, en tant qu'entreprise Web3 cotée, HashKey possède non seulement des actions publiques, mais aussi son propre jeton d'écosystème (HSK).
Bien que HashKey ait indiqué dans son document d'introduction en bourse que HSK n'est qu'un jeton Gas utilisé pour payer les frais de calcul et de transaction sur HashKey, et que la fluctuation du prix du jeton est juridiquement et structurellement distincte du cours de l'action de la société cotée. Mais comment un équilibre durable peut-il être atteint entre les deux mécanismes de tarification du marché que sont le « cours de l'action » et le « prix du jeton » ? Après tout, ce sont deux récits de marchés financiers différents, deux logiques de régulation, et même les attentes des investisseurs sont très différentes. Toute entreprise qui amène un écosystème de jetons sur le marché public devra faire face à cette question.
Aujourd'hui, nous souhaitons soulever cette question et donner notre point de vue.
Dans le contexte des entreprises traditionnelles, le cours de l'action est un indicateur composite relativement clair : il compresse la capacité de revenus, la structure des coûts, l'exposition aux risques, la qualité de la gouvernance et les attentes macroéconomiques en un prix négociable. La clé ici n'est pas de savoir si le marché est rationnel, mais que les exigences fondamentales du marché boursier en matière d'information et de responsabilité sont déterminées : les entreprises cotées doivent divulguer en continu, fournir des données d'exploitation vérifiables, avoir une structure de gouvernance relativement stable et assumer des obligations légales claires envers les investisseurs. Par conséquent, l'exigence pour une entreprise cotée n'est pas que son activité n'ait aucune fluctuation, mais que la divulgation d'informations et les limites des risques doivent être suffisamment claires pour permettre aux investisseurs de prendre des décisions dans un cadre comparable, c'est-à-dire d'être relativement prévisibles.
Le prix du jeton est complètement différent. Même sans discuter de savoir si un jeton possède des attributs de titre, rien qu'en regardant le mécanisme de tarification du marché, la corrélation entre le prix du jeton et « l'entreprise » elle-même n'est pas très élevée. Ce qui influence le plus le prix du jeton, ce sont des variables externes, comme le récit, les attentes du marché, la structure de liquidité et, le plus important – le sentiment du marché.
Ainsi, le cours de l'action et le prix du jeton suivent deux logiques de tarification complètement différentes.
Et maintenant, l'introduction en bourse de HashKey fait coexister les deux. On peut imaginer certaines contradictions inévitables : le marché boursier souhaite que l'entreprise rende les incertitudes transparentes et contrôlables ; le marché crypto a l'habitude de transformer les incertitudes en récits et en volatilité eux-mêmes. Savoir comment les équilibrer devient un problème qui doit être résolu.
Pour HashKey, le point le plus difficile n'est souvent pas de faire des affaires, mais d'assurer une « conformité continue ». HashKey, par divers moyens sophistiqués, a déjà satisfait aux exigences de conformité des différentes juridictions concernant la dimension de « plateforme de trading d'actifs virtuels » (voir l'article du compte public WeChat de Crypto Salad « Pourquoi HashKey peut-elle devenir la « première action crypto de Hong Kong » ? »). Maintenant, en tant qu'entreprise cotée, HashKey devra se conformer aux exigences réglementaires telles que la « Securities and Futures Ordinance » et les « Règles de cotation ».
Parmi celles-ci, la divulgation d'informations est au cœur de la conformité des entreprises cotées. Selon la réglementation applicable, les entreprises cotées doivent garantir l'équité, la rapidité et l'exactitude de la divulgation des informations importantes. Mais dans le scénario opérationnel Web3, comme le marché crypto est actif 24h/24 et 7j/7 et que l'information se propage extrêmement rapidement, le marché s'est déjà adapté à cette vitesse. L'ajout d'un partenaire écologique, le déploiement d'un nœud sur une blockchain, la mise à jour d'un protocole technologique, constituent-ils des informations importantes ? Doivent-elles être divulguées ? Comment doivent-elles être divulguées ? Deuxièmement, si la divulgation a lieu alors que l'entreprise cotée n'a pas encore suspendu la cotation ou publié un communiqué, y avoir un risque de fuite d'informations internes ou d'être qualifié de pratique de marché abusive ? Les questions clés associées incluent :
- Premièrement, y a-t-il un conflit d'intérêts, est-il possible de sacrifier les intérêts des investisseurs d'un marché pour maintenir les attentes d'un autre marché ? Par exemple, lors de la décision de distribution des bénéfices, faut-il augmenter les dividendes aux actionnaires pour stimuler le cours de l'action, ou renforcer le rachat de jetons pour soutenir le prix du jeton ?
- Deuxièmement, y a-t-il un risque d'être perçu comme manipulant le marché, même sans intention subjective, objectivement cela pourrait avoir une influence inappropriée. Les employés de HashKey détiennent tous des HSK, si un employé, de par ses fonctions, a accès à des informations importantes non encore publiques, cela influence-t-il nécessairement le prix de marché du HSK ?
Cette série de questions ne peut en réalité pas être « reprochée » à HashKey, après tout, aucune entreprise Web3 ne conçoit ses mécanismes de gouvernance en partant du principe de « prévenir les conflits ». En tant que pionnier de l'industrie, ces questions subtiles et complexes sont celles que HashKey doit résoudre.
Alors, comment HashKey peut-elle atteindre l'« équilibre » entre jeton et action ?
Crypto Salad estime qu'il ne s'agit pas de rechercher une hausse ou une baisse simultanée, mais de permettre aux deux prix de générer de la confiance dans le cadre de leurs règles respectives.
Beaucoup de gens, en parlant d'équilibre jeton-action, tombent inconsciemment dans une intuition : il vaut mieux qu'ils se renforcent mutuellement, qu'ils montent de concert, au moins qu'ils ne se freinent pas mutuellement. Mais d'un point de vue juridique et de gouvernance, le véritable équilibre durable n'est pas une « évolution conjointe », mais une « cohérence des règles » : le cours de l'action doit être compris dans le cadre de la divulgation et de la gouvernance du marché boursier, le prix du jeton doit être compris dans le cadre de la transparence et des attentes écologiques du marché crypto, et l'entreprise doit s'assurer qu'elle ne navigue pas constamment entre les deux cadres. En d'autres termes, l'entreprise n'a pas besoin de promettre comment évoluera le prix du jeton, ni comment évoluera le cours de l'action ; ce que l'entreprise doit promettre, c'est qu'elle dispose d'un dispositif institutionnel stable pour la divulgation d'informations et les limites comportementales, capable de résister aux émotions à court terme, aux chocs de liquidité et aux fluctuations narratives.
Sous cet angle, la signification de l'introduction en bourse de HashKey pour les entreprises Web3 va bien au-delà de « l'entrée sur le marché capitalistique grand public ». Elle marque le début de la maturation forcée d'une nouvelle forme d'entreprise : elle doit à la fois préserver la vitesse d'innovation et les modes d'organisation écologique des activités Web3, et mettre en œuvre une structure de gouvernance auditable, divulguable et responsable dans le cadre du droit des sociétés et du droit des valeurs mobilières.
Ce que l'industrie doit vraiment, ce n'est pas observer la performance du cours de l'action ou du prix du jeton à un moment donné, mais voir si l'entreprise peut prouver que lorsque deux logiques de marché coexistent, elle peut toujours gérer les risques, attribuer les responsabilités et maintenir la confiance avec des institutions et des limites cohérentes. Si cela peut être réalisé, la tension entre le prix du jeton et le cours de l'action ne disparaîtra pas, mais elle deviendra une structure capable de coexister à long terme, et non une bombe réglementaire prête à exploser à tout moment.
C'est pourquoi nous voulons dire : qui veut la couronne en en supporte le poids. Nous remercions HashKey, en tant que première à manger le crabe, de faire face à ces pressions, et nous espérons que HashKey apportera des réponses, établissant un exemple pour davantage d'entreprises Web3 et devenant un véritable leader de l'industrie.
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