Article par : Frank, MSX 麦通
Ces dernières semaines, dans la zone d'intersection entre les actions américaines et le Crypto, trois pistes méritent une attention particulière.
Circle (CRCL.M) digère toujours la pression provenant de la baisse de la masse monétaire de l'USDC et du refroidissement du DeFi sur la blockchain ; Robinhood (HOOD.M) a regagné les faveurs du marché grâce à sa propre blockchain et transmis davantage de pression concurrentielle à Coinbase (COIN.M) ; Strategy (MSTR.M) a, quant à elle, commencé à vendre substantiellement du Bitcoin, brisant ainsi la perception unilatérale et de longue date du marché selon laquelle elle ne faisait qu'"acheter et ne jamais vendre".
À la clôture du 8 juillet, CRCL.M, HOOD.M, COIN.M et MSTR.M cotaient respectivement 64,07 dollars, 113,53 dollars, 159,36 dollars et 93,87 dollars. En apparence, elles sont toutes dans la zone d'intersection entre actions américaines et Crypto, mais les variables essentielles affectant récemment leurs cours ont divergé de manière marquée :
- L'attention sur Circle se recentre sur la masse monétaire de l'USDC et la santé du secteur DeFi ;
- La concurrence entre Robinhood et Coinbase s'étend progressivement des plateformes de trading à l'émission d'actifs, aux portes d'entrée utilisateur et au règlement sur chaîne ;
- Strategy n'affronte plus seulement les fluctuations du prix du Bitcoin, mais aussi l'équilibre entre la mNAV (valeur nette ajustée au marché), le coût du financement et les sorties de trésorerie ;
En d'autres termes, le marché spécule actuellement sur des choses différentes pour chacune d'elles.
一、Circle : L'écrémage de la bulle, l'USDC redevient l'ancre de valorisation de CRCL
Le changement le plus significatif pour Circle actuellement est que la relation entre le cours de l'action CRCL.M et l'USDC est en train de passer d'un découplage temporaire initial après l'introduction en bourse, vers une résonance progressive avec les fondamentaux.
MSX 麦通 a analysé les courbes de comparaison entre le cours de l'action CRCL.M et la masse monétaire de l'USDC depuis l'introduction en bourse de Circle. On peut clairement observer qu'elles ont traversé deux phases de valorisation de nature différente.
La première phase a été la période de digestion de la valorisation après l'introduction en bourse de Circle, s'étendant approximativement de juin 2025 à fin 2025.
À cette époque, CRCL.M, en tant que premier grand émetteur de stablecoin coté aux États-Unis, sous l'impulsion de sa rareté, de sa faible flottante et de l'engouement post-IPO, a vu son cours atteindre un plus haut historique de clôture à 263,45 dollars, une augmentation largement supérieure aux changements des fondamentaux de l'USDC.
Ensuite, avec la dissipation progressive de la prime liée à la faible flottante et de l'engouement post-introduction, une correction soutenue de la valorisation s'est engagée. Durant cette même période, la masse monétaire de l'USDC continuait de croître, faisant diverger les deux courbes et tirant significativement vers le bas le coefficient de corrélation sur l'ensemble de la période.
La seconde phase a débuté fin 2025 / début 2026. La bulle de valorisation initiale post-IPO s'étant progressivement résorbée, la valorisation marginale de CRCL a commencé à se réaligner sur la masse monétaire de l'USDC et les données opérationnelles de Circle. La résonance directionnelle des deux courbes s'est nettement renforcée :
- Fin janvier à début février, la masse monétaire de l'USDC a rapidement diminué, et CRCL a atteint un plus bas temporaire pendant la même période ;
- De février à mi-mars, l'USDC a repris son expansion pour atteindre un pic temporaire d'environ 796 milliards de dollars, et CRCL a également connu un rebond significatif ;
- Fin mars et après, la croissance de l'USDC s'est arrêtée et s'est progressivement transformée en contraction nette. CRCL est ensuite rentré dans un canal baissier ;
- Au 6 juillet, la masse monétaire de l'USDC était tombée à environ 737 milliards de dollars, soit une baisse d'environ 59 milliards de dollars par rapport au pic de mars, une réduction d'environ 7,4 %.
La raison fondamentale derrière cela est que l'USDC est actuellement la variable de bilan la plus cruciale pour le modèle de revenus de Circle. Par exemple, au premier trimestre 2026, ses revenus de réserves s'élevaient à 6,53 milliards de dollars, représentant environ 94 % de ses revenus totaux et de ses revenus de réserves, soit une augmentation de 17 % en glissement annuel.
Cette croissance provenait principalement d'une hausse de 39 % en moyenne de la masse monétaire de l'USDC sur un an, compensant partiellement l'impact d'une baisse de 66 points de base du rendement des réserves.
Après tout, les autres revenus de Circle pour la même période n'étaient que d'environ 42 millions de dollars...
Cela signifie que la logique de profit de Circle actuelle peut encore être grossièrement simplifiée en « masse monétaire moyenne de l'USDC × rendement des actifs de réserve - coûts de distribution - frais d'exploitation ».
Bien sûr, les revenus de réserves ne sont pas équivalents aux bénéfices des actionnaires. Circle doit verser des frais importants à Coinbase, aux plateformes de trading et à d'autres canaux de distribution, mais cela suffit à montrer la sensibilité des résultats opérationnels à l'ampleur de l'USDC.
En poursuivant l'analyse, on constate que la masse monétaire de l'USDC elle-même est étroitement liée au marché Crypto, et plus particulièrement à l'appétit pour le risque et à la demande de liquidités du DeFi. C'est pourquoi un refroidissement du DeFi se transmet directement à l'USDC—car la majorité de la demande pour l'USDC provient des protocoles de prêt sur chaîne, des contrats perpétuels, des pools de liquidité et des règlements inter-institutions sur chaîne.
Ces scénarios ont en commun que les fonds ne font pas que transiter brièvement par l'USDC, mais doivent rester sous forme d'USDC dans les protocoles ou les comptes sur le long terme.
Ainsi, lorsque l'activité DeFi augmente, les fonds entrent dans les protocoles de prêt, de trading et de liquidité, et la demande de stock d'USDC augmente souvent simultanément ; à l'inverse, lorsque la confiance dans le DeFi est ébranlée, les investisseurs rachètent leurs fonds, réduisent leur levier et sortent de leurs stratégies de rendement sur chaîne. L'USDC peut alors être reconvertie en d'autres stablecoins, transférée vers des plateformes d'échange, ou directement rachetée en dollars.
L'incident de KelpDAO/rsETH en avril de cette année en a été un test de résistance typique. Lors de cette attaque, le rsETH insuffisamment garanti a été utilisé comme collatéral pour emprunter sur des protocoles comme Aave, propageant rapidement le risque à travers le collatéral, les pools de prêt et les stratégies de rendement.
Dans les 48 heures suivant l'incident, le TVL total du DeFi est passé d'environ 994,97 milliards de dollars à 862,86 milliards de dollars, soit une diminution d'environ 132,1 milliards de dollars, une baisse d'environ 13,3 %.
Le TVL d'Aave, en particulier, est passé d'environ 264 milliards de dollars à 179 milliards de dollars. De nombreux utilisateurs ont tenté de retirer leurs stablecoins, exerçant une pression soutenue de sortie nette de liquidités sur la chaîne. Chronologiquement, cela correspond au moment où l'USDC a atteint son pic temporaire d'environ 796 milliards de dollars avant de commencer à se contracter progressivement, et où CRCL s'est également affaibli après son rebond de mars.
Théoriquement, le cours de CRCL reste influencé par d'autres facteurs comme les anticipations de taux d'intérêt, l'appétit pour le risque du marché, les orientations des résultats financiers et les niveaux de valorisation. L'USDC ne peut expliquer à elle seule toutes les fluctuations, mais après l'érosion progressive de la prime de rareté liée à l'IPO, elle se rapproche effectivement de plus en plus de l'indicateur fondamental haute fréquence le plus important pour Circle.
Alors, comment juger d'un point d'inflexion pour le cours de CRCL à l'avenir ?
D'un point de vue trading, observer une seule semaine d'émission supplémentaire d'USDC ne suffit pas à confirmer un renversement de tendance pour CRCL, car une émission à court terme peut provenir du rééquilibrage d'une institution unique, du renforcement de la liquidité d'une plateforme de trading ou d'une demande temporaire de règlement. Il est plus pertinent de voir si trois signaux peuvent entrer en résonance continue :
- L'activité DeFi se rétablit-elle ? Surveiller de près si le TVL, la demande de prêt, les dépôts de stablecoins et les revenus des protocoles des principaux protocoles comme Aave/Sky, Morpho, Pendle, Lido se redressent simultanément. Ce n'est que lorsque les fonds réintègrent les protocoles et génèrent une demande réelle de collatéral, de trading et de rendement qu'une demande durable de stock d'USDC se forme ;
- L'USDC passe-t-elle d'une émission supplémentaire ponctuelle à une émission nette continue ? Circle publie chaque semaine les changements dans l'émission, le rachat et la masse monétaire de l'USDC. En comparaison, une émission nette sur deux à quatre semaines consécutives est plus significative, réduisant le bruit lié aux mouvements de fonds à court terme ;
- Les anticipations de profit de Circle ne sont-elles plus contrebalancées par les baisses de taux et les coûts de distribution ? Même si l'USDC reprend sa croissance, si la Réserve fédérale baisse rapidement ses taux, ou si Circle cède davantage de revenus de réserves pour rivaliser sur des canaux comme Hyperliquid, les plateformes d'échange et autres, la contribution des gains d'USDC aux bénéfices des actionnaires pourrait être inférieure aux attentes. Il faut donc aussi observer si le rendement des réserves, les coûts de distribution et la marge bénéficiaire après déduction des coûts de distribution se stabilisent ;
En un mot, lorsque le TVL du DeFi, la demande de prêt en stablecoins et les revenus des protocoles commencent à se redresser simultanément, et que l'USDC reprend une émission nette sur plusieurs semaines consécutives, un point d'inflexion haussier fondamental susceptible d'être tradé peut apparaître pour CRCL.M.
Par ailleurs, Circle promeut également l'USDC en tant qu'actif de cotation et de règlement central pour les plateformes de trading sur chaîne comme Hyperliquid, tout en développant ses infrastructures de paiement transfrontalier CPN, sa blockchain Arc et ses paiements pour agents d'IA.
Ces initiatives détermineront si Circle pourra progressivement s'émanciper du cadre de valorisation unique consistant à « compter sur les réserves de titres du Trésor américain pour gagner un écart de taux, et dépendre de Coinbase/Base pour la distribution ».
Mais à court terme, la résonance entre l'activité DeFi et l'émission nette hebdomadaire de l'USDC reste le signal le plus direct pour juger d'un point d'inflexion fondamental pour CRCL.
二、Robinhood Chain : Faire pression sur Coinbase, ce n'est pas juste une autre L2
Le 1er juillet, Robinhood a officiellement lancé le réseau principal de Robinhood Chain.
Il s'agit d'une L2 Ethereum construite sur la technologie Arbitrum, mais l'objectif de Robinhood n'est clairement pas de créer juste une autre blockchain universelle. Elle espère plutôt connecter progressivement ses activités de courtier, ses jetons d'actions, son portefeuille, ses services de prêt, ses contrats perpétuels et ses capacités de trading basées sur l'IA, à un système d'émission et de règlement sur chaîne qu'elle contrôle elle-même.
Actuellement, les nouveaux jetons d'actions Robinhood peuvent être négociés 24h/24 et 7j/7 sur Robinhood Chain, intégrés dans des pools de prêt, ou utilisés comme collatéral pour d'autres transactions DeFi. Son portefeuille est également connecté à des plateformes de trading sur chaîne comme Uniswap et Lighter, tandis que Robinhood Earn propose des services de prêt en stablecoins via Morpho.
Le marché des capitaux a rapidement réagi. Le cours de l'action Robinhood a augmenté de 8,35 % en une seule journée le 1er juillet, clôturant à 113,53 dollars le 8 juillet, soit une hausse d'environ 13 % par rapport au 30 juin.
Cependant, une comparaison minutieuse révèle que par rapport à Base de Coinbase, la différence entre les deux chaînes ne réside pas principalement dans la technologie sous-jacente ou le TPS, mais dans les utilisateurs et les points d'entrée de distribution qu'elles maîtrisent respectivement :
- Base est plus proche des utilisateurs natifs de la cryptographie, visant à être un système d'exploitation sur chaîne universel pour les développeurs, les paiements en stablecoins et les agents d'IA ;
- Robinhood Chain part des utilisateurs des courtiers traditionnels, tentant d'introduire directement des actifs RWA comme les actions et les ETF dans le trading sur chaîne et le DeFi ;
Pour être réaliste, Robinhood Chain ne peut pas être qualifiée de « tueuse de Base » à court terme.
Selon les statistiques communiquées par Coinbase basées sur les données d'Artemis, au premier trimestre 2026, Base représentait déjà environ 62 % du volume mondial ajusté des transactions en stablecoins. Pendant la même période, plus de 90 % du volume des transactions en stablecoins par agents d'IA sur chaîne se produisaient sur Base.
L'avantage de Coinbase en matière de distribution de stablecoins est tout aussi évident. Au premier trimestre, ses produits détenaient en moyenne environ 190 milliards de dollars d'USDC, soit plus d'un quart de la masse monétaire totale de l'USDC, et ont obtenu environ 50 % des bénéfices économiques totaux de l'USDC au cours de l'année écoulée.
Cela signifie que Base possède actuellement non seulement le trafic sur chaîne, mais aussi l'effet de réseau constitué par l'échange Coinbase, la garde de fonds, la clientèle institutionnelle et la distribution de l'USDC. Que ce soit du point de vue des soldes en stablecoins, de l'écosystème de développeurs ou de la liquidité sur chaîne, Robinhood Chain a du mal, pour l'instant, à ébranler sérieusement les avantages existants de Base.
Cependant, la menace plus profonde de Robinhood envers Coinbase ne réside pas dans le fait de prendre à court terme le TVL de Base.
Elle démontre plutôt que une société de courtage cotée disposant de dizaines de millions d'utilisateurs de détail, de licences de courtage et d'un accès à des actifs financiers traditionnels, peut également construire son propre portefeuille, sa propre blockchain et ses propres produits financiers sur chaîne, en essayant de garder les utilisateurs, les actifs, le flux d'ordres et les frais au sein de son propre écosystème.
Si Coinbase suit une voie partant « du Crypto pour s'étendre vers la finance traditionnelle », alors Robinhood Chain représente un chemin exactement inverse — partant du marché des actions américaines et du système de courtage pour pénétrer à l'inverse le Crypto et la finance sur chaîne.
Sous cet angle, Coinbase maîtrise les utilisateurs natifs de la cryptographie, les stablecoins et les infrastructures sur chaîne ; Robinhood maîtrise les investisseurs traditionnels, les comptes titres et les actifs financiers traditionnels. Lorsque les deux types de plateformes évoluent finalement vers un système complet de « compte + actifs + trading + portefeuille + blockchain », ce qu'elles se disputent n'est plus seulement les développeurs ou le TVL sur une chaîne, mais qui pourra devenir le point d'entrée financier inter-actifs de la prochaine génération.
Un échantillon d'observation intéressant est qu'après le lancement du réseau principal de Robinhood Chain, une vague de spéculation sur les jetons meme, similaire à celle observée sur Base à l'époque, a rapidement émergé. Par exemple, « $1 », dont le nom fait référence à la marque de fabrique de Robinhood « investir à partir de 1 dollar seulement », véhiculant l'idée d'un investissement à faible seuil.
Avec la montée en flèche rapide de la fièvre spéculative autour de ces jetons, de nombreux utilisateurs Robinhood qui négociaient traditionnellement des actions américaines se sont même massivement demandé comment accéder à la chaîne pour acheter des meme.
Ces meme n'ont naturellement aucun lien direct avec les jetons d'actions officiellement émis par Robinhood, mais pour une nouvelle chaîne, ils constituent sans aucun doute l'outil de lancement le plus efficace, capable d'attirer rapidement des capitaux natifs sur chaîne, des traders et des développeurs vers le nouvel écosystème.
Sous cet angle, la fièvre des meme montre au moins que Robinhood Chain peut non seulement supporter des actifs traditionnels, mais aussi posséder le potentiel d'attirer des capitaux natifs du Crypto et des flux spéculatifs, et pourrait même devenir la source d'augmentation la plus différenciée dans cette vague de croissance du trafic sur chaîne.
Bien sûr, la boucle d'activité de Robinhood Chain n'est pas encore complètement formée. Selon les informations officielles de Robinhood, Robinhood Chain fonctionne toujours indépendamment de ses comptes principaux de courtage et de ses comptes Crypto ; ce n'est pas encore un réseau de règlement entièrement intégré aux systèmes de comptes, de fonds et de flux d'ordres existants.
Mais le changement s'est produit de manière irréversible.
Dans le passé, Coinbase bénéficiait d'une prime de rareté en tant que « plateforme d'infrastructure Crypto la plus pure du marché américain ». Cependant, avec Robinhood construisant son propre réseau de règlement sur chaîne, cette rareté est progressivement diluée, faisant que Coinbase n'est plus la seule société cotée capable d'emballer ensemble des actifs financiers traditionnels, des stablecoins, du trading et une blockchain.
Par conséquent, l'impact récent de Robinhood Chain sur Coinbase ne se manifestera pas nécessairement immédiatement dans le TVL de Base ou les revenus actuels de Coinbase. Ce qui mérite davantage d'attention est plutôt le fait que le récit de valorisation à long terme et la rareté de l'infrastructure de COIN.M sont en train d'être réévalués.
三、Le virage majeur de Strategy : De "l'achat compulsif" à "la vente de crypto"
Une autre nouvelle qui a changé la perception du marché provient de Strategy (anciennement MicroStrategy).
Strictement parlant, ce n'est pas la première fois que Strategy vend du Bitcoin. Début juin, la société avait déjà vendu 32 BTC, mais les ventes continues de 3588 BTC du 29 juin au 5 juillet ont une signification symbolique réelle en termes de gestion du capital :
- Du 29 au 30 juin, vente de 1363 BTC à un prix moyen d'environ 59 256 dollars, générant environ 80,8 millions de dollars ;
- Du 1er au 5 juillet, vente de 2225 BTC à un prix moyen d'environ 60 773 dollars, générant environ 135,2 millions de dollars ;
Ces deux transactions ont généré au total environ 216 millions de dollars. Les fonds ont été utilisés pour payer les dividendes sur actions privilégiées et reconstituer les réserves en dollars qui en avaient été réduites. Au 5 juillet, Strategy détenait toujours 843 775 BTC, avec un coût moyen d'acquisition d'environ 75 476 dollars ; ses réserves en dollars étaient maintenues à 2,55 milliards de dollars.
En termes d'ampleur, cette vente ne représentait qu'environ 0,42 % de ses avoirs en Bitcoin avant la vente, ce qui est clairement insuffisant pour indiquer que Strategy a commencé à être structurellement baissière sur le Bitcoin. Mais elle a brisé un point d'ancrage psychologique important pour le marché — le Bitcoin de Strategy n'est plus seulement une réserve verrouillée définitivement au bilan, il peut aussi être vendu activement pour couvrir les coûts réels de la structure du capital.
Alors, pourquoi maintenant ?
Ces dernières années, le modèle économique de Strategy pouvait être simplifié en une roue de financement unidirectionnelle, c'est-à-dire « émettre des actions ordinaires, des obligations convertibles ou des actions privilégiées → lever des fonds pour acheter du Bitcoin → la hausse du BTC pousse la valeur nette et le cours de l'action à la hausse → continuer à lever des fonds pour acheter du Bitcoin grâce à la prime de valorisation ».
La variable la plus cruciale dans ce schéma est donc la prime de MSTR par rapport à la valeur nette de ses actifs Bitcoin, ce que le marché appelle communément la mNAV.
Cela signifie également :
- Lorsque la mNAV de MSTR est nettement supérieure à 1, la société peut émettre des actions à un prix supérieur à la valeur nette des actifs Bitcoin, puis utiliser les fonds levés pour acheter du BTC. Tant que le prix d'émission est suffisamment élevé, cette opération peut augmenter la quantité de Bitcoin par action, réalisant ce qu'on appelle un « enrichissement » ;
- Mais lorsque la mNAV se contracte pour se rapprocher de 1, l'efficacité d'une émission supplémentaire d'actions ordinaires diminue rapidement. À ce stade, l'ampleur du financement obtenu par la société peut ne plus suffire à compenser la dilution causée par les nouvelles actions.
En fin de compte, lorsque le financement par actions ordinaires n'est plus rentable, la direction optimale de l'allocation du capital peut s'inverser, et la vente active de BTC pour reconstituer la trésorerie peut être choisie.
C'est précisément le changement central du nouveau cadre de gestion du capital dévoilé par Strategy le 29 juin. Ce cadre comprend une politique de réserves en dollars, une politique de dividende pour STRK, une autorisation de rachat de titres privilégiés jusqu'à 1 milliard de dollars, une autorisation de rachat d'actions ordinaires MSTR jusqu'à 1 milliard de dollars, et un plan de liquidation de Bitcoin. Il indique clairement une transition passant d'un « financement unidirectionnel » à une gestion active du capital combinant émissions et rachats.
Cependant, au 28 juin, Strategy disposait d'environ 2,55 milliards de dollars de réserves en dollars, alors que les dépenses annuelles prévues en dividendes sur actions privilégiées et intérêts sur la dette s'élèvent actuellement à environ 1,76 milliard de dollars, ce qui correspond à une couverture de trésorerie d'environ 17,4 mois.
Si l'on ajoute l'autorisation du conseil d'administration permettant de liquider des bitcoins jusqu'à 1,25 milliard de dollars pour reconstituer les réserves en dollars, la capacité totale de couverture de liquidités s'élève à environ 3,8 milliards de dollars, soit environ 25,9 mois des dépenses actuelles en dividendes et intérêts.
Cela indique que Strategy ne fait pas face, pour l'instant, à une crise imminente de paiement.
Mais le problème est qu'avec l'expansion des actions privilégiées et de la dette, les sorties de trésorerie fixes de l'entreprise augmentent également rapidement. De plus, le Bitcoin lui-même ne génère ni intérêts ni flux de trésorerie opérationnel, alors que les dividendes sur actions privilégiées et les intérêts sur la dette doivent être payés continuellement en dollars, nécessitant forcément d'utiliser les réserves en dollars, voire de vendre du Bitcoin.
Pour les actionnaires ordinaires, cela signifie que la logique de valorisation de MSTR devient plus complexe.
Dans le passé, de nombreux investisseurs considéraient MSTR comme un outil proxy du Bitcoin à fort effet de levier : si le BTC monte, MSTR, grâce à l'effet de levier financier et à la prime de valorisation, affiche des gains plus importants ; si le BTC baisse, les corrections sont plus sévères.
Mais avec la nouvelle structure du capital, MSTR n'assume plus seulement la volatilité du prix du Bitcoin, elle doit également être responsable des dividendes sur actions privilégiées, des intérêts sur la dette et du maintien des réserves de liquidités en dollars.
Sur la base de cette logique, l'impact économique direct de cette vente de 3588 BTC est certes limité, mais sa signification narrative est considérable.
Il s'agit également d'un virage majeur dans la logique d'investissement sous-jacente de MSTR.M.
Pour conclure
Dans l'ensemble, de nombreuses nouvelles variables méritent une attention particulière récemment dans la zone d'intersection entre le Crypto et les actions américaines.
De la résonance renouvelée entre la masse monétaire de l'USDC et CRCL, à la pression potentielle exercée par la blockchain propre de Robinhood sur l'écosystème de Coinbase, en passant par le début des ventes de Bitcoin par Strategy, ces changements ne reflètent pas seulement des événements isolés. Ils indiquent que les modèles économiques, les paysages concurrentiels et les modes d'opérations capitalistiques des entreprises concernées sont en train de s'adapter.
Pour les investisseurs, la logique de valorisation de ces actifs devient également plus complexe. Au-delà des fluctuations du marché Crypto lui-même, il faut continuer à surveiller des variables plus spécifiques telles que la taille des stablecoins, l'activité sur chaîne, la migration des utilisateurs et des actifs, le coût du financement et la structure du capital.
Ces changements ne constituent pas encore des conclusions définitives, mais ils sont déjà suffisants pour devenir des pistes à suivre de près dans la prochaine phase.
