Auteur : Pantera Capital
Compilation : Jiahuan, ChainCatcher
Les contrats à terme perpétuels (ou "perpétuels") sont en passe de devenir l'un des instruments de trading dominants des marchés financiers mondiaux. D'un phénomène crypto-natif, ils évoluent vers un changement structurel fondamental du marché, que les investisseurs traditionnels ne peuvent plus ignorer.
Ce concept n'est pas nouveau. Aujourd'hui, l'infrastructure qui le sous-tend a rattrapé son retard, notamment dans le domaine de la finance décentralisée (DeFi) on-chain. Et la semaine dernière encore, le système réglementaire américain a commencé à l'adopter officiellement, avec une série d'actions de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC).
Les avantages des contrats perpétuels
Le premier marché à terme formel fut le marché du riz de Dojima, établi en 1730, pour aider les riziculteurs japonais à se couvrir contre le risque de prix de leurs récoltes. Des spéculateurs externes réalisèrent qu'ils pouvaient trader ces contrats avec marge et effet de levier, pour parier directionnellement sur le prix du riz, sans livraison physique (règlement en espèces).
Le capitalisme a fait son œuvre. Aujourd'hui, les contrats à terme couvrent toutes les principales classes d'actifs (matières premières, devises, actions), et la plupart des transactions sont liées à des paris directionnels avec effet de levier.
Un contrat perpétuel est un contrat à terme qui n'expire jamais. Au lieu d'une date d'échéance, il utilise un financement rate (taux de financement) : une petite somme payée périodiquement (par ex. toutes les heures, ou plus communément toutes les 8 heures sur les exchanges crypto) entre les positions longues et courtes.
Lorsque le perpétuel est trop cher par rapport au prix spot, les longs paient aux shorts ; lorsqu'il est trop bon marché, les shorts paient aux longs. Les arbitragistes de base interviennent pour ancrer le prix du contrat au prix spot.
L'absence de date d'expiration semble être un simple choix de conception, mais elle présente des avantages significatifs par rapport aux dérivés existants (comme les futures à échéance fixe et les options) : plus facile à gérer d'un point de vue exécution pratique, plus facile à comprendre du point de vue risque, et supportant nativement le trading 24h/24, 7j/7.
D'un point de vue exécution pratique, les perpétuels nécessitent moins de gestion que les futures traditionnels. Ces derniers ont des dates d'expiration (mensuelles par exemple), c'est pourquoi on les appelle souvent "futures à échéance fixe".
Pour maintenir une position sur une longue période, les traders doivent continuellement rouler d'un contrat au suivant, gérant parfois une série de contrats avec des échéances différentes, chacun avec son propre écart de base entre future et spot.
Les perpétuels simplifient cette complexité en une position unique et continue, sans échéance, donc sans besoin de roulement. Un trader peut tenir quelques secondes, ou en théorie indéfiniment, sans s'inquiéter de la gestion des trades.
Du point de vue de la gestion des risques, les perpétuels sont aussi plus simples à appréhender que d'autres dérivés. Les futures à échéance fixe nécessitent une opinion propre sur un horizon temporel spécifique. Pour les options, qui ont aussi une échéance spécifique, un trader peut avoir raison sur la direction mais perdre à cause de la décroissance temporelle ou des changements de volatilité implicite.
Les perpétuels dépouillent ces complexités, permettant aux traders d'exprimer leur conviction de manière plus directe, presque entièrement (bien que pas totalement) basée sur le prix.
Les perpétuels ne s'arrêtent jamais non plus : trading 24h/24, sans limites d'horaires de marché ni fermeture le week-end. Cette génération d'utilisateurs natifs d'Internet vit dans une économie interconnectée et toujours en ligne. Pour eux, l'accès continu n'est pas une fonctionnalité supplémentaire, mais une attente par défaut.
Poussés par ces besoins du marché, les bourses traditionnelles évoluent déjà dans cette direction. Si la tendance actuelle se poursuit, les contrats perpétuels sont un choix naturel.
Compte tenu de leurs origines, les futures à échéance fixe semblent un peu dépassés. Pour l'exposition directionnelle avec effet de levier que recherchent la plupart des participants, le perpétuel est un instrument plus naturel, avec tous les avantages susmentionnés.
Les actifs numériques ont préparé le terrain
La conception des perpétuels n'est pas nouvelle et remonte à un article de 1993 du prix Nobel Robert Shiller. Cependant, la structure de marché existante des bourses traditionnelles créait trop de frictions pour qu'ils deviennent populaires.
L'industrie des actifs numériques, sans le fardeau des systèmes traditionnels, a créé un environnement permettant aux perpétuels de prospérer de manière native à Internet. Le mécanisme spécifique les rendant fonctionnels a été résolu pour la première fois à grande échelle en 2016 par BitMEX, pour trader le Bitcoin, une innovation qui a valu à BitMEX une croissance spectaculaire.
Les perpétuels ont ensuite connu un énorme engouement. En 2025, le volume total des perpétuels sur les exchanges centralisés a atteint 62 000 milliards de dollars. C'est plusieurs fois le volume spot d'environ 19 000 milliards de dollars, et représente la majeure partie du volume total des dérivés de 86 000 milliards de dollars, indiquant une préférence du marché pour les perpétuels par rapport aux options.
Pendant longtemps, les perpétuels se négociaient sur des exchanges centralisés (CEX). L'histoire plus récente et intéressante est leur migration on-chain vers les exchanges décentralisés (DEX).
Il y a eu de nombreuses tentatives précoces avec un certain succès, notamment GMX et Synthetix utilisant un modèle de trading basé sur des pools, et dYdX utilisant un carnet d'ordres centralisé et une blockchain dédiée, mais tous peinaient à rivaliser avec les plateformes centralisées en termes de latence, liquidité et expérience utilisateur.
Hyperliquid a élevé les perpétuels DEX à un nouveau niveau, augmentant significativement la part de marché des perpétuels on-chain. Le volume des perpétuels DEX atteint désormais 14% du volume des perpétuels CEX, alors qu'il était inférieur à 1% lors du lancement d'Hyperliquid début 2023.
L'ascension d'Hyperliquid
Hyperliquid est le plus grand exchange de contrats perpétuels décentralisé, représentant environ 40% du volume on-chain. Il a été conçu par Jeff Yan, ancien élève du cours Math 55 de Harvard et ancien trader à haute fréquence, qui gérait auparavant une société de market-making discrète, Chameleon Trading.
La chute de FTX a catalysé la construction d'Hyperliquid. Yan a redirigé son équipe de trading vers la création d'une alternative décentralisée pour remplacer les CEX qui venaient de trahir leurs utilisateurs, tout en reconnaissant que les blockchains existantes étaient trop lentes pour le trading on-chain professionnel.
L'équipe a construit sa propre blockchain Layer 1 dédiée au trading et l'a lancée mondialement fin février 2023. Une innovation inclut une fonctionnalité type "ralentisseur" pour empêcher les firmes de trading haute fréquence les plus agressives d'exploiter les market makers, sacrifiant un volume à court terme pour une croissance plus saine.
Pour résoudre le problème de démarrage à froid, l'équipe a amorcé la liquidité en ouvrant son propre algorithme de trading propriétaire, auquel n'importe qui peut participer via un vault on-chain appelé HLP (Hyperliquidity Provider).
Fournir gratuitement cette stratégie performante au public a eu l'avantage supplémentaire de gagner la faveur de la communauté, dont les membres sont devenus des promoteurs constants, alimentant davantage la croissance d'Hyperliquid.
En raison des inquiétudes sur l'incertitude réglementaire américaine concernant la DeFi et les perpétuels, ils ont également déménagé à Singapour au printemps 2024. C'est l'une des nombreuses pertes majeures subies par les États-Unis en raison de leur position réglementaire antérieure, en cours de correction.
Avec une équipe centrale de haute densité de talents, un esprit d'alignement des parties prenantes représentant les meilleures idées de la crypto, et une exécution incroyable, Hyperliquid a surpassé ses concurrents pour devenir le plus grand et le plus rentable DEX de perpétuels, avec un volume mensuel supérieur à 2500 milliards de dollars et des revenus annualisés atteignant 8 milliards de dollars.
Le volume d'Hyperliquid continue de croître, et sa part de marché par rapport aux CEX augmente avec le temps.
Des actifs numériques à "englober toute la finance"
La croissance d'Hyperliquid s'est accélérée cette année alors qu'il s'étendait au-delà des actifs crypto-natifs vers les actions, matières premières, indices et sociétés privées. Jeff Yan décrit cette vision comme "englober toute la finance" sur une seule plateforme.
Hyperliquid possède deux attributs natifs de la blockchain qui l'ont aidé à étendre avec succès sa vision aux actifs traditionnels. Premièrement, en tant que DEX, Hyperliquid est ouvert par défaut 24h/24, y compris les week-ends et jours fériés. En revanche, les bourses traditionnelles comme le NYSE ou le CME ne sont ouvertes que cinq jours ouvrables par semaine.
Le deuxième attribut est qu'Hyperliquid est permissionless (sans autorisation), ce qui signifie que tout tiers peut lister rapidement les actifs que les gens souhaitent trader. Le marché des listings n'est pas limité à l'imagination initiale de l'équipe centrale.
Les listings sans autorisation ont été débloqués par la proposition d'amélioration HIP-3, un cadre permettant à tout tiers de lancer sans permission de nouveaux marchés de perpétuels, en les incitant avec une partie des frais de trading. Un groupe indépendant opérant sous la marque trade.xyz est le déployeur le plus actif.
Par conséquent, la plateforme Hyperliquid peut s'adapter rapidement pour attirer du volume sur les actifs les plus populaires du moment, même lorsque les marchés traditionnels sont fermés, avec des résultats remarquables. Les perpétuels on-chain deviennent une plateforme de dérivés parallèle et toujours ouverte, commençant à concurrencer sérieusement les infrastructures traditionnelles.
La preuve la plus évidente apparaît lors de moments de stress en dehors des heures de trading traditionnelles. Lorsque les prix de l'or et de l'argent ont décollé fin 2025, Hyperliquid était la seule plateforme où trader ces actifs le week-end, y compris au moment où la Chine a annoncé un changement dans les exigences de collatéral pour le trading de l'argent. L'argent a brièvement atteint 2% du volume mondial des dérivés à son pic.
Lorsque le conflit iranien a débuté un samedi matin fin février, Hyperliquid était la seule plateforme où les gens pouvaient trader le pétrole ce week-end-là, avec un pic de volume quotidien sur le brut (NDT : chiffre manquant dans l'original).
Lorsque les futures sur le pétrole ont ouvert le dimanche soir, le prix d'ouverture était exactement celui auquel le perpétuel pétrolier se négociait déjà sur Hyperliquid. Le trading du pétrole a atteint 2% du volume mondial des dérivés pétroliers à son pic.
Un mois plus tard, un perpétuel S&P 500 entièrement autorisé a dépassé 100 millions de dollars de volume dès son premier jour. Les actifs traditionnels représentent parfois jusqu'à 40% du volume sur Hyperliquid, un chiffre quasi nul fin 2025.
Le grand public commence à prêter attention
L'attrait d'Hyperliquid a attiré l'attention du grand public cette année. Nous entendons de plus en plus de fonds spéculatifs traditionnels faisant référence aux prix d'Hyperliquid, envisageant même d'y trader pour réagir plus rapidement aux événements mondiaux.
Hyperliquid devient la bourse de découverte des prix lorsque tous les autres marchés sont fermés. Cela ne signifie pas seulement les week-ends, mais aussi de plus en plus les sociétés privées avant leur introduction en bourse.
Le jour de l'IPO de Cerebras (la plus grande à ce jour cette année), les banques souscrivant l'IPO surveillaient le prix sur Hyperliquid. Une photo circulait montrant l'interface de trading d'Hyperliquid sur l'écran d'un banquier avant l'ouverture.
Les bourses traditionnelles de Wall Street prêtent également attention. Le 27 mai, lors de la conférence stratégique Bernstein, Jeffrey Sprecher, fondateur et PDG d'Intercontinental Exchange (ICE), a qualifié Hyperliquid de "plus grand que Nasdaq", notant qu'ICE avait rencontré ses fondateurs à plusieurs reprises.
Il y a deux semaines, des rapports indiquaient qu'ICE et le CME faisaient pression sur les régulateurs pour limiter Hyperliquid, suggérant qu'ils le voient comme une menace concurrentielle réelle. L'importance est qu'un des principaux opérateurs boursiers mondiaux reconnaît maintenant publiquement Hyperliquid comme un défi concurrentiel sérieux, et non une expérience marginale.
Le marché public des actions a également montré de l'intérêt. Hyperliquid Strategies Inc. (NASDAQ: PURR) est un trésor d'actifs numériques ("DAT") dédié à Hyperliquid, dont Pantera est l'investisseur fondateur. La société détient HYPE dans son bilan, présidée par l'ancien PDG de Barclays Bob Diamond, avec David Shamis comme PDG.
Les deux ont directement présenté le cas d'HYPE aux médias financiers traditionnels américains, y compris CNBC's Squawk Box et Bloomberg, apportant à cet actif crypto-natif le pedigree et la crédibilité de la finance traditionnelle, augmentant ainsi sa notoriété.
Au 1er juin 2026, PURR a augmenté de plus de 200% depuis le début de l'année, et est l'un des rares DAT à trader continuellement avec une prime sur sa valeur nette d'actifs, suggérant une forte demande.
Le prochain catalyseur à surveiller est l'IPO de SpaceX, dont le lancement est prévu pour plus tard ce mois-ci selon les rapports. Il existe un perpétuel SpaceX sur Hyperliquid, offrant aux traders un moyen d'exprimer leurs attentes de prix pour la société avant que le Nasdaq ne s'ouvre aux investisseurs en actions publiques.
Au 1er juin 2026, SpaceX se négocie actuellement sur Hyperliquid à environ 200 dollars par action, supérieur au niveau où les banquiers souhaiteraient apparemment le fixer.
Chaque participant au marché surveille cette introduction en bourse, et on peut raisonnablement s'attendre à ce qu'Elon Musk, le PDG de SpaceX, grand utilisateur d'Internet et partisan de la crypto, puisse pousser les banquiers et investisseurs potentiels à considérer le trading de SpaceX sur Hyperliquid, augmentant considérablement la notoriété de la plateforme.
Quelle peut être son ampleur
Hyperliquid est un protocole on-chain dont la structure capitalistique est basée sur des tokens. HYPE est le token natif, et l'économie du protocole accumule de la valeur à travers lui, notamment via un mécanisme de rachat programmatique utilisant 99% des revenus de la plateforme, une stratégie d'allocation de capital similaire à celle de nombreuses actions avec une valeur fondamentale.
Le cas d'investissement d'Hyperliquid repose sur plusieurs piliers :
Un marché cible vaste et en croissance : Hyperliquid est une plateforme disruptive ciblant un marché final attractif et en expansion. Les perpétuels sont un produit innovant qui sert mieux une grande partie des investisseurs que les dérivés traditionnels, monétisés historiquement avec des frais de trading très attractifs. Alors qu'Hyperliquid s'étend des marchés crypto-natifs à son objectif "englobant toute la finance", son marché adressable total se multiplie.
Une exécution solide et un effet de réseau : Le protocole a capturé une part de marché importante en se développant plus rapidement et avec plus de succès que les itérations précédentes de DEX de perpétuels. Dans ce marché, l'échelle crée un avantage en réseau : un volume plus élevé stimule la liquidité du carnet d'ordres, ce qui améliore continuellement l'expérience utilisateur et attire plus de capital.
Une expérience produit exceptionnelle : Hyperliquid offre une expérience utilisateur supérieure en fonctionnant sur une blockchain Layer 1 personnalisée, construite pour le trading de dérivés. Les retours utilisateurs soulignent constamment que la plateforme surpasse largement les autres DEX, et rivalise directement avec les principaux CEX en termes de vitesse et d'expérience utilisateur.
Une accumulation de valeur directe et puissante pour les détenteurs de tokens : Ces fondamentaux solides se traduisent directement en rentabilité pour le protocole et en valeur pour le token. Hyperliquid génère 8 milliards de dollars de revenus annualisés, presque entièrement dirigés vers son mécanisme de rachat programmatique de tokens. Cela crée un alignement exceptionnellement étroit entre la croissance du protocole et la valeur pour les détenteurs de tokens.
En perspective, le marché adressable total (TAM) d'Hyperliquid est d'environ 10 000 milliards de dollars de volume notionnel quotidien. Actuellement, les outils utilisés par les investisseurs pour une exposition directionnelle simple avec effet de levier élevé, comme les options 0DTE et les ETF à effet de levier, représentent environ 200 milliards de dollars de volume quotidien sur actions.
Les dérivés sur matières premières ont un volume quotidien de 2 000 milliards de dollars, et Hyperliquid a prouvé qu'il pouvait progresser, notamment pendant les jours fériés et week-ends. Les dérivés sur devises ont un volume quotidien d'environ 8 000 milliards de dollars et sont presque complètement inexploités on-chain, représentant une énorme opportunité.
Capturer de manière durable ne serait-ce qu'un faible pourcentage à un chiffre de ce volume combiné signifierait un revenu potentiel quintuple d'aujourd'hui, avec une expansion de valorisation potentiellement similaire.
Néanmoins, il est important de reconnaître les risques réels auxquels Hyperliquid fait face. Le plus grand risque est réglementaire. Les perpétuels ne peuvent actuellement pas être librement tradés aux États-Unis, bien qu'une tendance à leur légalisation et listing émerge.
Hyperliquid étant un DEX, il n'a pas d'exigences KYC. Bien qu'il applique un géoblocage pour les utilisateurs américains, il n'est pas impossible qu'il existe des moyens de le contourner.
Si les perpétuels sont légalisés aux États-Unis, Hyperliquid fera face à un paysage concurrentiel plus difficile et pourrait perdre des parts de volume des utilisateurs américains migrant vers des plateformes réglementées. Une atténuation possible serait qu'Hyperliquid lance également une version réglementée aux États-Unis, comme d'autres plateformes.
La porte des évolutions réglementaires s'ouvre
Le principal frein à la croissance des perpétuels aux États-Unis a été la réglementation. C'est cette incertitude qui a poussé l'équipe d'Hyperliquid à s'installer à Singapour. Les Américains ne peuvent pas utiliser de vrais perpétuels, les plateformes centralisées et décentralisées appliquant un géoblocage pour les utilisateurs américains.
Cela a commencé à changer la semaine dernière. La CFTC a approuvé le contrat perpétuel basé sur le Bitcoin soumis par l'exchange américain enregistré Kalshi, et son personnel a également ouvert la voie à Coinbase pour offrir certains perpétuels crypto via une filiale étrangère, les traitant comme des contrats à terme étrangers.
La ligne directrice est que la CFTC a ouvert une voie pour les perpétuels crypto réglementés dans le cadre réglementaire des contrats à terme existants, plutôt que d'exiger de nouvelles règles.
Certains défenseurs des politiques soutiennent que l'absence de perpétuels aux États-Unis était davantage un accident commercial lié aux choix des entreprises existantes sur les produits à lister, plutôt qu'un choix réglementaire réfléchi, et qu'il n'y a jamais eu de raison fondamentale pour que la CFTC ne puisse pas les approuver. Si et quand les bourses demanderont à lister plus de perpétuels, la CFTC doit maintenant simplement agir pour le clarifier.
La question plus difficile est de savoir ce qu'il faudrait pour amener les perpétuels décentralisés aux utilisateurs américains, et la voie ici n'est pas claire. Un acteur centralisé peut s'enregistrer aujourd'hui comme bourse américaine, et nous avons déjà vu d'autres entreprises comme Coinbase et Kalshi souhaitant lister de vrais perpétuels.
Pour un protocole on-chain sans autorisation, la Commission devrait élargir les exemptions pour inclure une dérogation à l'exigence que les dérivés soient tradés sur des bourses enregistrées, ainsi qu'aux règles sur qui peut accéder à certains contrats.
La SEC et la CFTC ont toutes deux exprimé des positions favorables à l'innovation, et des déclarations antérieures soutiennent que "rien dans la pile centrale des protocoles on-chain n'exige intrinsèquement un enregistrement". Cependant, concilier la nature sans autorisation et sans KYC avec des préoccupations légitimes sur les sanctions et l'intégrité du marché nécessitera des efforts.
Les perpétuels ont commencé en marge de la cryptomonnaie, là où l'évolution de la structure de marché était la plus rapide. Les perpétuels se dirigent maintenant vers le cœur de la finance mondiale. Les actions récentes de la CFTC ne résolvent pas tous les problèmes réglementaires, en particulier pour les plateformes on-chain sans autorisation, mais elles marquent un changement important.
Les États-Unis commencent à adopter ce produit, plutôt que de le rejeter. Hyperliquid est au centre de cette transformation. Il combine les meilleurs attributs du DeFi (accès ouvert, marchés 24h/24, règlement transparent et alignement élevé des parties prenantes) avec un produit qui semble de plus en plus adapté au trading moderne que ses outils concurrents.
La question n'est plus de savoir si les perpétuels sont importants en dehors de la crypto, le marché y a répondu.
La question est de savoir si l'infrastructure construite en premier par l'industrie blockchain peut devenir l'endroit où une part croissante de la finance effectue la tarification du risque, le trading et la découverte des prix.
