La semaine dernière, le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, a rendu sa première copie en matière de politique monétaire.
Le Comité fédéral du marché libre (FOMC) a décidé de maintenir le taux des fonds fédéraux inchangé dans la fourchette de 3,50 % à 3,75 %. Les 12 membres votants ont tous approuvé sans aucune dissidence (lire aussi "La veille de la première apparition de Warsh : plus important qu'une baisse des taux, comment la Fed remodelera-t-elle les attentes ?"), ce qui constitue une décision assez banale de « statu quo ».
Dans le même temps, la déclaration de politique de cette réunion a été condensée en trois paragraphes, soit une centaine de mots, nettement plus courte que lors des réunions précédentes. De plus, certaines formulations utilisées auparavant pour décrire l'équilibre des risques, les futurs ajustements de politique et la dépendance aux données ont été purement et simplement supprimées, et le « forward guidance » auquel le marché s'était habitué depuis des années a également disparu.
Warsh a en outre clairement indiqué lors de la conférence de presse que la nouvelle déclaration était « plus courte, plus simple, et avait supprimé certains des anciens termes ». Selon lui, qui a vécu la phase la plus violente de la crise financière de 2008, l'environnement actuel change trop vite. La Fed ne devrait pas promettre trop tôt ce qu'elle fera à l'avenir, mais plutôt ramener l'attention du marché sur les données économiques elles-mêmes.
C'est peut-être là le véritable signal émis par la réunion du FOMC de juin : la Fed dirigée par Warsh ne cherche plus à réduire l'incertitude pour le marché, mais s'apprête à lui rendre une partie de cette incertitude.
Un nouveau cadre de communication a commencé.
一、Taux inchangés, mais le langage de la Fed a changé
Pour de nombreux investisseurs, Warsh reste un nom relativement inconnu.
Mais il n'est pas un nouveau venu à la Fed. De 2006 à 2011, Warsh a siégé au Conseil des gouverneurs de la Fed, vivant la crise financière de 2008 et le processus d'assouplissement quantitatif qui a suivi. Après son départ, il a longtemps critiqué l'expansion excessive du bilan des banques centrales, la prolifération du forward guidance et l'intervention excessive de la politique monétaire sur les marchés financiers.
Ainsi, plutôt que de réduire la volatilité du marché par des signaux politiques répétés, Warsh croit davantage aux signaux de prix et insiste sur la discipline monétaire. Sa pensée centrale peut se résumer ainsi : « La banque centrale doit être claire sur ses objectifs, mais n'a pas besoin de dire à l'avance au marché chaque étape de ses opérations. »
Cette approche s'est pleinement reflétée dans sa première réunion du FOMC.
Outre la suppression du forward guidance, Warsh a également refusé de soumettre sa propre trajectoire de taux dans les prévisions économiques de cette réunion. Il estime que la version actuelle du « dot plot » est souvent mal interprétée par le marché comme un engagement politique, alors qu'en réalité, chaque point n'est qu'une prévision conditionnelle des responsables basée sur les informations disponibles à ce moment-là.
Il a même décrit les responsables soumettant leurs prévisions comme s'ils utilisaient un « crayon avec une grande gomme » - les données évoluant, les prévisions peuvent être effacées et réécrites à tout moment.
Cependant, même si Warsh tente de minimiser l'importance du dot plot, le marché y a tout de même vu un virage très net. Parmi les 18 participants ayant soumis des prévisions, 9 estiment qu'au moins une hausse de taux sera nécessaire d'ici fin 2026, 8 prévoient un maintien des taux, et seulement 1 anticipe une baisse.
Plus notable encore, parmi les 9 prévoyant une hausse, 3 anticipent une seule hausse, 5 en prévoient deux, et 1 en prévoit trois. La médiane des prévisions de taux de fin d'année est passée de 3,4 % en mars à 3,8 %. Cela signifie que, dans le scénario médian, la Fed non seulement ne baissera pas les taux cette année, mais pourrait même les augmenter de 25 points de base.
Parallèlement, la Fed a relevé sa prévision d'inflation PCE pour 2026 de 2,7 % en mars à 3,6 %, et sa prévision de PCE core de 2,7 % à 3,3 %.
En d'autres termes, le message de la réunion de juin n'est pas compliqué : l'économie n'est pas encore assez faible pour nécessiter un sauvetage, mais l'inflation est déjà assez forte pour qu'on ne puisse plus discuter d'une baisse des taux. C'est pourquoi le « trade de baisse Warsh » initialement attendu par le marché s'est rapidement évanoui après sa première apparition.
De plus, lorsque Trump a nommé Warsh, le marché spéculait généralement que le nouveau président serait peut-être plus enclin à baisser les taux que son prédécesseur. Cependant, lors de son audition, Warsh a clairement indiqué que le président ne lui avait jamais demandé de s'engager à l'avance sur une décision de taux, et que même si une telle demande était formulée, il ne l'accepterait pas.
Il semble maintenant que Warsh ne cherche pas à prouver d'emblée s'il est un faucon ou une colombe. Il veut d'abord prouver que la Fed a toujours la capacité de dire non à l'inflation.
二、Dans quel « panier de crabes » Warsh s'est-il assis ?
Objectivement, le premier défi de Warsh reste l'inflation.
L'indice PCE global américain a augmenté de 3,8 % en glissement annuel en avril, et le PCE core de 3,3 %, montrant toujours un écart significatif avec l'objectif à long terme de 2 % de la Fed.
Pire encore, l'inflation actuelle ne provient pas entièrement d'un facteur unique.
D'une part, les prix de l'énergie et la situation géopolitique continuent d'affecter les coûts en amont ; d'autre part, les chaînes d'approvisionnement, les droits de douane et les prix des services exercent encore des pressions de transmission plus larges. Si la hausse des prix de l'énergie se propage davantage aux transports, à la fabrication et à la consommation des ménages, la Fed n'aura plus à traiter seulement un choc à court terme, mais le risque d'un regain des anticipations inflationnistes.
Simultanément, le marché du travail est bien plus robuste que ne le prévoyait le marché. Le rapport sur l'emploi de mai aux États-Unis, publié le 5 juin, montre que les créations d'emplois non agricoles ont atteint 172 000, soit environ le double des attentes du marché ; le taux de chômage, lui, est resté à 4,3 %.
Normalement, ce sont des données bienvenues. Mais dans l'environnement actuel, les « bonnes nouvelles économiques » ont été traduites par le marché en « mauvaises nouvelles de politique monétaire ». Le jour de la publication des données sur l'emploi, le Nasdaq Composite a chuté de 4,18 %, enregistrant sa plus forte baisse quotidienne depuis plus d'un an. Les semi-conducteurs et les actions technologiques à valorisation élevée ont été les plus touchés, tandis que les rendements obligataires ont nettement augmenté.
Trump a ensuite publié un message sur Truth Social, s'interrogeant : « Avec un tel rapport sur l'emploi, les actions devraient monter, pas baisser. Cela a toujours été le cas depuis 200 ans. »
Cela révèle précisément la contradiction la plus marquée du marché actuel. Warsh ne reprend pas une économie moribonde comme au plus fort de la pandémie, nécessitant des mesures de soutien illimitées de la banque centrale, mais une économie qui, comme en 1994, affiche des signes extérieurs de vigueur tout en cachant des germes de stagflation, et qui pourrait à tout moment ralentir brutalement en raison d'une erreur de politique monétaire.
Aujourd'hui, relever les taux fait craindre d'étouffer la reprise, les baisser fait craindre un rebond de l'inflation. C'est précisément la situation la plus difficile à gérer pour lui.
C'est pourquoi Warsh ne fait pas face à un choix binaire « hausser ou baisser les taux », mais à un contrôle précis du timing des mesures.
Il est à noter qu'en avril de cette année, la Fed a enregistré quatre votes dissidents, ce qui constitue la première dissidence interne à grande échelle depuis 1992, et cette fracture n'est pas apparue soudainement. Ces deux dernières années, les fissures au sein de la Fed se sont accumulées : la faction colombe estime que le marché du travail s'est refroidi et qu'il faut rapidement amorcer des baisses de taux pour éviter un atterrissage brutal de l'économie ; la faction faucon maintient que l'inflation n'est pas encore vraiment maîtrisée et que baisser les taux ne ferait qu'annuler les efforts accomplis.
La baisse surprise de 50 points de base en septembre 2024 avait déjà suscité des controverses internes vives. L'ancienne gouverneure Michelle Bowman avait voté contre, devenant la première gouverneure de la Fed en près de vingt ans à s'opposer publiquement au président sur une décision de taux. La nomination de nouveaux membres par Trump et la pression exercée sur l'indépendance de la Fed ont accru de manière visible l'infiltration de considérations politiques dans les discussions sur la politique monétaire.
Warsh reprend donc une équipe profondément divisée sur l'orientation de la politique. Aujourd'hui, la chaise a un nouvel occupant, mais ces divergences accumulées ne se sont pas évaporées. Warsh ne fait pas que reprendre un poste, il reprend une poudrière susceptible d'exploser à tout moment lors d'une réunion publique.
Comment construire un consensus interne est en soi le premier défi auquel Warsh est confronté.
三、Comment les actifs mondiaux se réévaluent-ils ?
Pour le marché, l'atmosphère plutôt faucon de ce FOMC est également devenue un indicateur pour les actions.
Il y a d'abord le dollar et les Treasuries, le trade de taux le plus direct.
Au niveau des actifs, la logique de l'ETF long sur le dollar UUP.M est relativement simple. Après tout, plus les attentes du marché concernant les taux directeurs sont élevées, plus l'avantage de l'écart de taux des actifs américains par rapport aux actifs en autres devises est généralement important. C'est pourquoi l'indice du dollar a augmenté d'environ 0,5 % après le FOMC de juin, résultat de la réévaluation par le marché d'une potentielle hausse des taux.
L'environnement pour l'ETF sur les Treasuries à moyen terme IEF.M est plus complexe. Comme on le sait, les prix des obligations évoluent à l'inverse des rendements. Ainsi, si les prévisions d'inflation continuent d'être révisées à la hausse et que le marché parie davantage sur une hausse des taux, les rendements des Treasuries à moyen terme pourraient rester élevés, exerçant une pression sur IEF.M.
Cela ne signifie pas pour autant que les Treasuries n'ont qu'une logique de baisse unilatérale. Si les données sur l'emploi ou la consommation s'affaiblissaient soudainement, les craintes de récession s'intensifieraient, et les capitaux refuge pourraient rapidement affluer vers les Treasuries. Ainsi, ce qui influence les Treasuries, ce n'est pas seulement la prochaine décision de la Fed sur les taux, mais aussi la façon dont le marché évalue les perspectives de croissance après une éventuelle hausse.
Les ETF sur l'or GLD.M et IAU.M sont des actifs dont l'allocation est relativement délicate actuellement. Des taux d'intérêt réels élevés devraient en théorie peser sur l'or, mais les risques géopolitiques au Moyen-Orient et les achats soutenus d'or par les banques centrales mondiales offrent un autre soutien. Par conséquent, lorsque ces deux forces se contrecarrent, l'or est mieux considéré comme une couverture plutôt que comme une allocation offensive.
Les ETF sur l'argent SLV.M et SIVR.M ont, par rapport à l'or, une logique supplémentaire liée à leurs attributs industriels. La demande tirée par les infrastructures d'IA pour les infrastructures électriques et les métaux industriels donne à l'argent, en plus de son attribut monétaire, un soutien de demande indépendant. Cela lui offre une couche de tampon supplémentaire par rapport à l'or sous les mêmes pressions macroéconomiques.
Quant à l'impact des taux élevés sur la thématique des infrastructures d'IA, il se divise en deux niveaux. On ne peut pas dire simplement que « si les taux montent, c'est fini pour les infrastructures d'IA » :
- D'abord, la pression sur les valorisations : les actions d'équipementiers semi-conducteurs comme LRCX.M, KLAC.M, les actions de communication optique comme LITE.M, AAOI.M, les actions de mémoire comme MU.M, SNDK.M, les actions d'infrastructures électriques comme VRT.M, GEV.M. La valorisation de ces entreprises repose sur des revenus attendus sur les prochaines années. Plus les taux sont élevés, plus le taux d'actualisation est élevé, et plus la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs est faible.
- Le deuxième niveau est le risque lié aux dépenses d'investissement (CapEx) : les dépenses d'investissement en IA des fournisseurs de cloud sont la source d'eau de toute la chaîne. Dans un environnement de taux élevés où le coût du financement augmente, les fournisseurs de cloud réduiront-ils leurs budgets ? Pour l'instant, les CapEx de Microsoft, Google et Amazon continuent de s'étendre, la logique côté demande n'a pas changé en raison de la hausse des taux. De plus, les taux pèsent sur les valorisations, pas sur le nombre de commandes. Tant que les CapEx des fournisseurs de cloud ne se contractent pas, la logique industrielle des infrastructures d'IA reste valable, même si l'espace d'expansion des valorisations est comprimé. En regardant les performances de Google au T1 2026, nous pouvons tirer cette conclusion.
Le secteur de la défense possède également des attributs défensifs.
Les revenus d'entreprises comme LMT.M, NOC.M, RTX.M proviennent principalement de contrats gouvernementaux à long terme. La visibilité des commandes et des flux de trésorerie est généralement plus élevée que pour les actions de croissance à valorisation élevée. Dans une phase de taux élevés où le marché privilégie les flux de trésorerie certains, les actifs de défense pourraient bénéficier d'un avantage relatif.
Cependant, cela ne signifie pas que les actions de défense sont totalement à l'abri de l'influence des taux. La hausse des rendements peut toujours peser sur leur valorisation. Le véritable soutien provient de la certitude politique liée aux budgets de la défense et aux commandes à long terme, et non d'une immunité absolue au risque de taux.
四、Pour la suite, sur quoi le marché devrait-il vraiment se concentrer ?
La première réunion du FOMC de Warsh a donné une réponse préliminaire : la Fed ne compte pas continuer à planifier chaque étape de la politique pour le marché. À l'avenir, la volatilité sera davantage pilotée par les données elles-mêmes.
Mais ce n'est qu'un début. Au cours des prochains mois, plusieurs points clés méritent une attention continue des investisseurs.
Tout d'abord, le rapport sur l'emploi non agricole de juin, le 2 juillet. Il s'agira du premier rapport sur l'emploi couvrant un mois complet sous la présidence de Warsh, et du signal le plus important du marché du travail qu'il recevra avant la réunion de juillet. Si l'emploi reste robuste, la fenêtre pour une baisse des taux se fermera davantage et la discussion sur une hausse passera des anticipations à la réalité. Si les données s'affaiblissent nettement, les attentes du marché concernant la trajectoire de la politique monétaire se relâcheront, et la logique d'une baisse des taux aura alors à nouveau de l'espace pour être réévaluée.
Ces données détermineront donc probablement directement le ton de la réunion de juillet.
Ensuite, l'IPC de juin, à la mi-juillet, est la donnée la plus cruciale entre deux réunions du FOMC. Warsh l'a clairement dit lors de la conférence de presse : la stabilité des prix est l'objectif prioritaire actuel. Si l'IPC reste obstinément élevé, sa position lors de la réunion de juillet ne pourra qu'être plus ferme. Si l'inflation recule substantiellement, le marché sera divisé sur son prochain jugement. Quel que soit le résultat, ces données provoqueront des fluctuations significatives le jour de leur publication.
Enfin, la deuxième réunion du FOMC, les 28 et 29 juillet, sera peut-être la première véritable décision de taux propre à Warsh. En juillet, avec l'accumulation des données sur l'emploi et l'IPC, il devra faire un véritable choix politique. À ce moment-là, le jugement du marché sur lui sera plus clair, et les contours de sa direction seront plus nets.
Bien sûr, les élections de mi-mandat de la seconde moitié de l'année constituent une variable à plus long terme. À l'approche des élections, les tensions entre la Maison Blanche et la Fed sont destinées à s'intensifier à nouveau. Le désir de Trump de voir baisser les taux ne disparaîtra pas, et la phrase de Warsh lors de son audition, « je ne le promettrai pas », sera remise à l'épreuve à chaque regain de pression politique.
La question de l'indépendance de la politique monétaire continuera d'être un bruit de fond pour le marché tout au long du second semestre.
