Article original : Four Pillars(@FourPillarsFP)
Compilation originale : AididiaoJP, Foresight News
Points clés
- Le revenu total cumulé de Collector Crypt(CC) atteint 635 millions de dollars, dont 90,6% sont restitués aux utilisateurs via le rachat instantané de cartes, laissant un revenu net de seulement 43 millions de dollars, soit un taux de rétention de 6,7%.
- Le volume total des transactions secondaires sur toutes les plates-formes est inférieur à 5 millions de dollars, la part d'eBay est passée de 1,23% à 0,10% (six trimestres consécutifs de baisse).
- La capture de valeur du jeton (brûlage + rachats) ne représente que 1,4 million de dollars, soit 3,4% du revenu net, tandis que le portefeuille d'exploitation a déjà retiré (off-ramp) 45,7 millions de dollars en USDC.
- Avec une multiplication par trois du volume au profit des packs de cartes haut de gamme, la marge nette a été divisée par deux, passant de 11,2% à 5,8%. Chaque palier de dénomination tire davantage la marge mixte vers le bas.
- La FDV actuelle d'environ 535 millions de dollars correspond à 7,3 fois le revenu net, pour un « casino » dont la rentabilité continue de se compresser, avec seulement environ 420 joueurs actifs par jour, un flottant de 20,5% et 72% de l'offre détenue par les initiés verrouillée jusqu'en novembre 2027.
Introduction
Vous déposez 1000 $ sur Collector Crypt, ouvrez un pack Grail et obtenez une carte Pokémon tokenisée que la plateforme valorise à 1015 $. Il semblerait que vous ayez gagné. Le mode Turbo s'enclenche automatiquement, revendant la carte au protocole à 93% du prix de rachat, et 944 $ arrivent instantanément sur votre compte. La boucle entière ne prend que quelques secondes.
Cette boucle est répétée à grande vitesse par des centaines de portefeuilles, générant 635 millions de dollars de volume et conférant au jeton CARDS une FDV d'environ 535 millions de dollars. Cet article décomposera la nature de ces volumes, si l'économie des collectionneurs intégrée dans la valorisation du jeton est en train d'émerger, et quelle part des revenus parvient réellement au jeton.
Note : Collector Crypt (CC) est une plateforme de gacha (capsule / boîte à surprise) sur chaîne qui combine des cartes de collection physiques (principalement des cartes Pokémon, sportives classées, etc.) avec des NFT. Les utilisateurs déposent de l'USDC pour acheter des packs de cartes aléatoires à différents prix (25 $ ~ 2500 $ +), obtiennent une carte NFT adossée à une carte physique réelle classée, et la plateforme offre un rachat instantané de 85% à 93% (le mode Turbo est activé par défaut). Les utilisateurs peuvent revendre leur carte à la plateforme en quelques secondes pour récupérer de l'USDC, formant une boucle rapide.
Que représentent réellement ces 635 millions de dollars ?
90,6% du volume cumulé est rendu aux utilisateurs en quelques secondes
Le produit central de CC est une machine à gacha. L'utilisateur dépose de l'USDC, achète un pack de cartes aléatoire (25 à 2500 $, une tranche à 5000 $ existe dans l'API mais n'est pas encore publique) et obtient un NFT de carte adossé à une carte physique classée. Chaque carte a une « valeur assurée », la plateforme offrant un rachat instantané de 85% à 93%.
Le rachat est le comportement par défaut, pas l'exception. Dans l'API de CC, les 33 configurations de machine ont toutes turboMode: true activé. La carte est automatiquement revendue au protocole, l'utilisateur recevant de l'USDC déduction faite de l'écart en quelques secondes.
Selon les données quotidiennes de Blockworks jusqu'au 13 juin, le revenu cumulé est de 635 M$, dont 576 M$ ont été restitués aux utilisateurs sous forme de rachats de cartes, laissant un revenu net de 43 M$ et un taux de rétention de 6,7%. Ici, « rachat » ne signifie pas rachat de jetons, mais le fait que la plateforme rachète la carte qu'elle vient de vendre, réinjectant le même dépôt dans le tirage suivant.
Le 11 juin, jour du record (ATH), la machine a traité 10,6 M$ de volume, retenant 881 000 $, soit un taux de rétention de 8,3%.
Le code source de l'adaptateur DeFiLlama confirme cette décomposition : dailyFees = achats_packs + royalties - rachats, ce qui signifie que les ~52 M$ de frais annualisés sur le tableau de bord sont déjà la valeur nette après déduction des rachats. dailyVolume = achats_packs, c'est-à-dire les dépenses brutes avant le cycle, c'est le chiffre affiché sur le classement des protocoles par volume.
Le volume est fortement concentré sur quelques dizaines de portefeuilles
Blockworks compte 23 333 utilisateurs cumulés. En mai 2026, la plateforme avait environ 420 utilisateurs actifs quotidiens (UAQ), un volume quotidien moyen de 3,3 M$, soit environ 7 800 $ par personne et par jour. Même si 400 de ces 420 personnes dépensaient chacune 1000 $ par jour, les 20 portefeuilles restants contribueraient encore pour 2,9 M$, soit 87% du total. Une concentration extrême est une nécessité mathématique de la moyenne.
L'activité réelle le confirme. En interrogeant l'API publique des tirages gagnants de CC 20 fois sur une période de 47 minutes le 10 juin, nous avons dédoublonné par adresse NFT. L'échantillon comprend 645 ouvertures de packs par 43 portefeuilles. Les 5 premiers portefeuilles contribuent à 50,4% des ouvertures, les 10 premiers à 77,1%, les 20 premiers à 91,9%. Le portefeuille le plus actif seul a contribué à 103 ouvertures, soit 16% du total.
Ce n'est qu'une fenêtre de 47 minutes, pas la distribution sur toute la journée. Mais la moyenne et l'échantillon pointent dans la même direction : ces 635 M$ de dollars proviennent d'un casino avec un taux de rétention de 6,7%, alimenté à vitesse industrielle par quelques dizaines de joueurs à haute fréquence.
Le marché des collectionneurs n'est pas encore là
L'argument haussier
La version la plus forte de l'argument haussier mérite d'être exposée : la boucle de rachat est elle-même le produit. Le tirage est le divertissement, un taux de restitution de 85%–93% signifie que les pertes des utilisateurs sont lentes, et la liquidité instantanée des cartes physiques dans le coffre-fort est une innovation produit. En tant que conception de consommation, c'est défendable.
Mais la configuration de la machine montre la direction de l'optimisation du design. CC contrôle indépendamment deux variables : la valeur assurée attribuée à la carte, et le taux de rachat pour la revente automatique en mode turbo. Les plages de tranches et l'inventaire du coffre sont configurés pour que la valeur attendue de la carte, pondérée par la probabilité, soit supérieure au prix du pack. Le taux de rachat réduit ensuite cette valeur en dessous du prix.
Par exemple, le pack Grail à 1000 $ affiche une valeur attendue de la carte de 1015 $, l'utilisateur voit une proposition à +1,5%. Le mode turbo s'enclenche avec un taux de rachat de 93%, retournant 944 $ en liquide. L'EV de la carte est supérieure au prix du pack, le prix du pack est supérieur au retour en liquide, l'utilisateur compare au premier, tandis que la plateforme profite du second. Toutes les tranches sont structurées de la même manière, réalisant un avantage (edge) allant de 3,2% à 11,2%.
La structure des dépenses confirme le type d'utilisateurs. Chaque mois en 2026, les tranches à 250 $ et 1000 $ représentent environ 80% du volume (79,4% en janvier, 80,6% en mars, 79,4% en avril). Un collectionneur achèterait une carte spécifique à un prix spécifique pour compléter un set spécifique. Une distribution dominée par des packs aléatoires à 1000 $ est une distribution de joueurs à gros budget.
Le trading secondaire est inférieur à 1%, la part d'eBay a chuté de 12 fois
Si des collectionneurs utilisaient cette plateforme, ils échangeraient entre eux, les cartes circuleraient sur le marché plus large. Les données de CC suivent les deux, et les deux sont proches de zéro.
Sur la plateforme, les royalties cumulées du marché s'élèvent à 133 000 $. Sur les 6,9 M$ de volume marché à vie, seulement 823 000 $ représentent des transactions réelles de pair à pair, le reste provenant des flux de rachat et d'anciens volumes de la V1.
Hors plateforme, Blockworks suit les ventes eBay des cartes du coffre-fort de CC. Le total cumulé est de 3,4 M$, mais la tendance est la découverte clé. En tant que part du flux gacha, eBay représentait 1,23% au T1 2025, 0,46% au T2, 0,89% au T3, 0,30% au T4, 0,17% au T1 2026, 0,10% au T2. Sur la même période, le volume gacha a été multiplié par environ 25. Les canaux des collectionneurs sont restés quasiment immobiles en valeur absolue, tandis que leur part a chuté de 12 fois.
Sur les 635 M$ de valeur de cartes générés par la plateforme, seulement 18,5 M$ ont été rachetés sous forme de cartes physiques, soit 2,9%. Les 97% restants ont été revendus au protocole via le rachat automatique, la plupart en quelques secondes.
L'activité secondaire réelle combinée sur tous les canaux (eBay + transactions de marché pair à pair) est inférieure à 5 M$, tandis que le débit gacha atteint 635 M$. La réponse haussière classique est « c'est encore tôt », mais la série trimestrielle eBay répond à cette question. La plateforme n'est pas sur une trajectoire précoce vers un comportement de collectionneur, elle s'en éloigne visiblement depuis six trimestres consécutifs.
Le mode turbo élimine le temps de séjour nécessaire à une plateforme de collectionneurs pour monétiser – la navigation, la comparaison, la constitution de collections – ce temps qui construit un marché secondaire. Le design est optimisé pour la vitesse de boucle, pas pour la découverte. Ce sont deux produits différents.
Utilité du jeton
Les revenus de CC traversent trois couches. L'utilisateur dépose de l'USDC pour acheter un pack gacha, obtient un NFT de carte aléatoire, et dans presque tous les cas le revend automatiquement à la plateforme avec un taux de rachat de 85%–93%. La plateforme conserve la différence de 7%–15% comme revenu net. Les revenus secondaires incluent des royalties de 2% sur les transactions du marché, et des frais de 2% lorsque l'utilisateur échange le NFT contre la carte physique. Tout le revenu net va dans le trésor d'exploitation, utilisé pour l'achat d'inventaire de cartes, le retrait (off-ramp) d'USDC, et depuis juin 2026, un petit programme de rachat de jetons.
Volume multiplié par trois, rentabilité divisée par deux
Selon les données quotidiennes de Blockworks, au T3 2025, le volume brut était de 75 M$, avec une marge nette de 11,2% ; au T4, 116,3 M$ de volume brut, marge nette de 5,7% ; au T1 2026, 145,9 M$ de volume brut, marge nette de 5,9% ; au T2 jusqu'au 13 juin, 256 M$ de volume brut, marge nette de 5,8%.
La compression est structurelle. Les marges les plus fines sont là où le volume est le plus important – les packs à 250 $ et 1000 $ autour de 5%, tandis que les tranches à 25 $ et 50 $ sont à 9%–11%, car les gros joueurs ne feront pas tourner des fonds à six chiffres avec un écart de 11%. À mesure que le volume se concentre sur les tranches supérieures, la marge mixte converge vers l'avantage (edge) de ces tranches supérieures. Les dollars marginaux de croissance proviennent des joueurs qui retiennent le moins la plateforme.
Le pack Mythic à 2500 $ lancé le 10 juin a une marge de 6,4%. Un pack Céleste à 5000 $ existe déjà dans l'API (inventaire à zéro). À chaque nouveau palier de dénomination, le volume brut continue de croître tout en tirant la marge mixte vers la limite inférieure des tranches supérieures.
Les données utilisateurs confirment que la croissance renforce l'adoption existante plutôt que de l'élargir. Les nouveaux utilisateurs des quatre derniers trimestres étaient respectivement 3668, 7013, 3886, 5982 (T2 jusqu'au 13 juin), restant à peu près stables, tandis que le volume était multiplié par plus de trois. En mai 2026, 2593 nouveaux utilisateurs ont été ajoutés, mais les utilisateurs actifs quotidiens sont passés d'environ 280 en avril à 420 en mai. La plupart des nouveaux utilisateurs abandonnent en quelques jours.
Capture de valeur du jeton : brûlage de 55,9 k$ + rachats de 887 k$
Depuis son lancement, 294 203 jetons CARDS ont été brûlés, soit 0,015% de l'offre, pour une valeur d'environ 55 900 $ sur 9,5 mois. La documentation de CC ne précise pas le mécanisme déclenchant le brûlage, la tendance à la baisse coïncidant avec l'effondrement de l'activité du marché. En mai 2026, 372 jetons ont été brûlés, en juin 21 jetons, d'une valeur de 4 $.
Le 13 juin, Lukas Ruppert de Maelstrom a publié des preuves sur chaîne reliant l'achat de jetons à des portefeuilles associés aux infrastructures opérationnelles de CC. Ruppert a retracé depuis un centre opérationnel connu de CC (DFEst) via Kraken jusqu'à un robot de moyenne pondérée (DCA), et identifié des portefeuilles associés ayant des antécédents d'ouverture de packs. Il n'a pas entièrement confirmé le contrôle par l'équipe, mais a écrit « si ces portefeuilles sont bien contrôlés par l'équipe, l'implication dépasse de loin les achats eux-mêmes », les preuves circonstancielles sont fortes.
La trajectoire sur chaîne montre deux événements. Le 12 mai, le portefeuille CARDS Aggregator a payé 500 000 $ via la garde Fireblocks à l'investisseur pre-seed GSR, recevant 4 045 013 CARDS, à un prix unitaire d'environ 0,124 $. Ensuite, les 10 et 11 juin, un portefeuille nouvellement créé et financé via Kraken a commencé à acheter des CARDS sur le marché via un robot DCA, deux flux parallèles d'environ 625 $ et 587 $ toutes les 2–6 minutes. Au 12 juin, le robot avait déployé 159 000 $, accumulé 599 104 CARDS, avec un budget restant de 728 000 $.
Calcul de la capture de valeur du jeton sous toutes ses formes : brûlage (55,9 k$), règlement avec GSR (500 k$), budget DCA complet incluant les fonds non déployés (887 k$), totalisant 1,4 M$, soit 3,4% du revenu net cumulé de 43 M$ de la plateforme. Au rythme annualisé actuel du T2 d'environ 73 M$, l'ensemble du budget DCA représente 1,2% du revenu net annuel.
Les portefeuilles identifiés par Ruppert comme le centre opérationnel de CC ont déjà retiré (off-ramp) 45,7 M$ d'USDC, dont 8,5 M$ depuis mai 2026. Quelle que soit la question de savoir si ces portefeuilles sont contrôlés par l'équipe, la disproportion est notable : 1,4 M$ allant au jeton, 45,7 M$ sortant de l'écosystème du jeton. Les rachats pourraient être le début d'une capture de valeur continue, mais simultanément, rien dans ce programme n'est sur chaîne, automatisé ou garanti, il pourrait s'arrêter demain.
Avec une marge nette de 5,8%, augmenter massivement les rachats de jetons est un jeu à somme nulle avec les revenus du portefeuille d'exploitation. Le taux de rachat (85%–93%) détermine le coût par tour pour le joueur, le réduire ferait fuir le volume, donc la marge totale est déterminée par la tolérance des joueurs. À l'intérieur de cette marge, les rachats de jetons et les retraits opérationnels se disputent les mêmes fonds.
Même en prenant les chiffres à leur valeur nominale, au rythme annualisé du T2 d'environ 73 M$, la FDV d'environ 535 M$ correspond à 7,3 fois le revenu net, pour un casino dont la rentabilité continue de se compresser, avec environ 420 joueurs par jour, une base de revenus hautement concentrée (la sortie d'un seul portefeuille pourrait faire bouger le volume quotidien de plusieurs dizaines de pourcents).
La capitalisation boursière circulante d'environ 110 M$ reflète un flottant de 20,5%, 410 millions de jetons en circulation sur une offre totale de 2 milliards. Les 79,5% restants sont verrouillés selon le calendrier public jusqu'en novembre 2027, le prochain déverrouillage le 29 juin libérant 28,84 millions de jetons, répartis sur quatre allocations. Les allocations internes représentent 72% de l'offre (Fondation 36,75%, Équipe 19,5%, Pre-Seed 8,2%, Conseillers 4,37%, Seed 3,67%), Communauté 20%, Genesis Launch Pool 5%, Raydium LP 2,5%.
Conclusion
CC a construit un produit qui place des cartes physiques dans un coffre-fort et a trouvé un produit adapté au marché avec une poignée de joueurs à grande vitesse. Notre opinion changerait si les royalties du marché basculaient vers des transactions réelles de pair à pair, si la part d'eBay inversait six trimestres de baisse, ou si le programme de rachat atteignait une échelle supérieure à 3,4% du revenu net. Pour l'instant, rien de cela n'est visible.
Ce qui est visible actuellement : la capture de valeur du jeton totalise 1,4 M$, soit 3,4% du revenu net cumulé, pour une capitalisation de 110 M$ (FDV 535 M$) ; depuis la même infrastructure, le portefeuille d'exploitation a retiré 45,7 M$ tout en effectuant des rachats de 887 k$ ; les canaux des collectionneurs rétrécissent chaque trimestre depuis le lancement ; et sur un flottant de 20,5%, les allocations internes représentent 72% de l'offre, verrouillées jusqu'en novembre 2027.
