Le 27 juillet 2026, ChangXin Technology a fait son entrée sur le STAR Market de la Bourse de Shanghai, avec une augmentation de plus de 450% à l'ouverture, et sa capitalisation boursière a brièvement dépassé les 3 000 milliards de yuans en cours de séance.
Selon la capitalisation boursière à la clôture de cette journée, la participation d'environ 33% détenue par le système d'État de Hefei affichait une valeur comptable de plus de 1 000 milliards de yuans.
Que représente 1 000 milliards ? En 2025, les recettes fiscales générales de la ville de Hefei n'atteignaient pas encore 100 milliards de yuans.
Un investissement, en dix ans, a généré un rendement comptable équivalent aux recettes fiscales de la ville sur une décennie.
L'espace médiatique a rapidement bouillonné, étiquetant Hefei de « meilleur capital-risque de Chine », « ville la plus audacieuse en matière de paris », etc.
Dans ces récits bruyants, un terme revient souvent : le pari audacieux.
En réalité, ce terme est très suggestif, laissant entendre que Hefei a pris un risque de type pari, une victoire due à la chance. Mais je trouve ces commentaires trop « aigres ». Il faut comprendre pourquoi Hefei a osé investir 13,5 milliards de yuans en 2016 dans un domaine alors presque vierge en Chine ? Pourquoi, pendant les huit longues années où ChangXin Memory a accumulé des pertes dépassant 36 milliards de yuans, Hefei n'a pas retiré son investissement ? Pourquoi précisément Hefei, et non d'autres villes aux finances publiques plus solides, a réussi cet exploit ?
À mon avis, la vraie valeur du cas ChangXin ne réside pas dans la preuve que « les gouvernements locaux peuvent gagner beaucoup d'argent par l'investissement », mais dans la démonstration de la manière dont un système institutionnel complet peut transformer le « long-termisme » d'un simple slogan en un système d'exploitation exécutable.
Ce système est composé d'au moins trois éléments clés : un mécanisme de gestion des risques, une capacité d'intégration de la chaîne industrielle, et une délégation de pouvoir de décision anticyclique. En dehors de ces trois éléments, il reste un problème de sortie non résolu, qui conditionne même la possibilité que ce gain flottant de mille milliards de yuans soit véritablement réalisé.
Un mécanisme de tolérance à l'erreur peut-il changer le comportement des décideurs ?
Pourquoi Hefei a-t-elle « osé » investir ? Dans la grande majorité des gouvernements locaux, les décideurs d'investissement de fonds publics font face à un « risque asymétrique » : en cas de réussite, les bénéfices vont à l'État, sans retour direct personnel ; en cas d'échec, dès que des pertes surviennent, audits, inspections et mises en cause suivent, mettant potentiellement fin à une carrière.
Dans cette structure, tout fonctionnaire rationnel aura tendance à ne pas investir, ou à n'investir que dans des projets « infaillibles ». Ces projets « infaillibles » signifient souvent une technologie mature, un modèle économique déjà validé, une fenêtre de risque fermée, c'est-à-dire des domaines où d'autres ont déjà exploré le terrain et payé les frais d'apprentissage.
Cette logique d'investissement de type « suivre la hausse, vendre à la baisse » est contraire au « pari dans l'incertitude » nécessaire à la culture des industries émergentes.
Hefei a brisé cette structure incitative. Selon des informations publiques, la ville de Hefei a fixé un seuil de tolérance au risque global de 40% pour son fonds d'investissement en capital-risque (angel investing), autorisant même des pertes de 100% sur un projet unique. Plus crucial encore, elle a accompagné cela d'une liste opérationnelle d'« exemption de responsabilité pour diligence raisonnable ». Tant que la décision d'investissement a respecté les procédures d'audit préalable, de divulgation d'informations et de prise de décision collective, même en cas d'échec final du projet, les personnes concernées ne sont pas soumises à une responsabilité excessive.
Ce système institue une séparation entre le fait objectif que « le projet peut échouer » et la réaction organisationnelle selon laquelle « quelqu'un doit en être tenu responsable ». Son sens est que l'équipe d'investissement des fonds publics obtient une assurance, elle doit simplement faire ses devoirs, et non garantir la réussite de chaque projet – ce qui est de toute façon impossible.
Cela explique aussi pourquoi Hefei a pu, alors que ChangXin Memory enregistrait des pertes pendant huit années consécutives, cumulant plus de 30 milliards de yuans de déficit, non seulement ne pas se retirer, mais continuer à injecter des fonds supplémentaires. La réponse n'est pas le « courage », c'est l'institution.
Lorsque le risque professionnel individuel est couvert par le système, les décideurs peuvent déplacer leur attention de « ce qui m'arrivera si ça perd » vers « ce projet a-t-il objectivement encore une chance ».
Ce point a une valeur de référence directe pour le moment présent où l'on promeut à l'échelle nationale le « capital patient ».
De nombreux endroits ont publié des mesures de gestion des fonds d'investissement publics, mentionnant également la « tolérance à l'erreur », mais la plupart restent au niveau de formulations de principe, comme « révéler pleinement les risques », « procédures correctement suivies », etc., manquant de critères quantifiés et de répartition claire des responsabilités.
En pratique, les services d'audit ont encore tendance à évaluer sur la base des gains et pertes d'un projet unique.
Résultat : l'exemption est écrite dans les textes, mais la responsabilité est toujours recherchée en pratique.
L'expérience de Hefei montre que pour qu'un mécanisme de tolérance à l'erreur soit vraiment efficace, il faut au moins trois éléments : un intervalle quantifié de taux de perte toléré, une liste positive d'exemptions, et l'inversion de la charge de la preuve – c'est-à-dire que la partie de supervision doit prouver la faute de l'équipe d'investissement, et non l'équipe d'investissement qui doit prouver son innocence.
Les « 16 articles » sur les fonds publics publiés par Shanghai en avril 2026 ont clairement indiqué la direction d'une « évaluation combinée annuelle et à long terme » et de « ne pas se baser simplement sur les gains et pertes d'un projet unique ou d'une seule année ».
La direction est juste.
Mais la pratique de Hefei montre qu'entre une « direction juste » et une « mise en œuvre possible », il y a tout un ensemble de règles d'application détaillées.
C'est aussi un espace où Shanghai peut progresser.
Il faut investir dans les maillons manquants de la chaîne industrielle
Le mécanisme de tolérance à l'erreur résout le problème de « oser ou non investir », mais il ne résout pas celui de « où investir ».
Hefei n'investit pas dans les « bons projets », mais dans les « projets qui manquent ». Une différence d'un mot, une logique totalement différente.
Un « bon projet » relève de la perspective de l'investissement financier : un secteur porteur, une bonne équipe, une croissance rapide, une valorisation raisonnable. Mais il ne répond pas à la question centrale de l'investissement industriel des gouvernements locaux : que signifie ce projet pour l'écosystème industriel local une fois implanté ? Quels amont et aval peut-il entraîner ? Quel maillon faible de la chaîne industrielle peut-il combler ?
Si l'on investit simplement dans un projet financièrement attractif mais sans lien avec l'industrie locale, il s'agit essentiellement d'un investissement financier, sans rapport avec la construction à long terme de la compétitivité de la ville.
La pratique de Hefei consiste d'abord à clarifier quelle industrie la ville veut développer, puis à rechercher, sur la chaîne industrielle de cette industrie, les maillons les plus manquants, les plus difficiles, les plus critiques, et à utiliser le capital public pour combler cette « défaillance du marché ».
Prenons l'exemple des circuits intégrés. Hefei a clairement proposé, vers 2013, de construire une « capitale des CI ». Cette décision stratégique avait pour contexte que les appareils électroménagers, les écrans plats et l'automobile étaient les trois piliers industriels de Hefei, et que ces trois industries, dans leur processus de transformation et de modernisation, rencontraient toutes le même goulot d'étranglement : le manque de puces.
Si le maillon des puces ne pouvait pas être localisé, la compétitivité de l'ensemble du cluster manufacturier serait limitée par des facteurs extérieurs.
Après avoir clarifié « ce que l'on veut », vient ensuite « ce qui manque ».
Dans le domaine des puces mémoire, la capacité de production autonome de la Chine était presque nulle, 96% du marché mondial étant monopolisé par Samsung, SK Hynix et Micron.
Le maillon DRAM était précisément le maillon le plus grand et le plus fatal manquant dans la chaîne industrielle de Hefei.
ChangXin Memory visait précisément ce maillon.
Sa valeur ne résidait pas d'abord dans l'argent qu'elle pourrait gagner à l'avenir, mais dans sa capacité à entraîner l'agglomération de toute la chaîne industrielle à Hefei.
Les faits ont prouvé la validité de cette logique. Autour de ChangXin, ce « maître de chaîne », des entreprises comme Cambricon, Tongfu Microelectronics, et沛顿科技(Note du traducteur : nom conservé) se sont successivement installées. Hefei compte aujourd'hui plus de 450 entreprises amont et aval des circuits intégrés, couvrant la conception, la fabrication, le test et l'emballage, les matériaux, l'équipement, sur toute la chaîne.
En 2025, la valeur de la production de l'industrie des circuits intégrés de Hefei a dépassé 151,4 milliards de yuans, soit une multiplication par environ 7,4 par rapport aux environ 18 milliards de yuans de 2016.
Dans cette logique, le rôle des fonds publics a changé qualitativement.
Il ne s'agit pas de « sélectionner un projet », mais d'« organiser une chaîne ». Investir dans un ChangXin entraîne l'agglomération de plusieurs centaines d'entreprises ; cette agglomération de centaines d'entreprises fournit en retour à ChangXin une chaîne d'approvisionnement à plus faible coût et plus efficace.
C'est un cercle vertueux.
L'investissement initial des fonds publics démultiplie l'effet multiplicateur de l'ensemble du cluster industriel.
Un autre nœud clé de cette stratégie est que Hefei maintient toujours dans ses investissements la position d'« organisateur industriel » et non de « bailleur de fonds passif ». De l'aide apportée à ChangXin pour co-financer l'achat du portefeuille de brevets canadien Wi-LAN afin de contourner les barrières technologiques, à la création de groupes de travail spéciaux aux niveaux municipal et provincial pour fournir un service complet de soutien à la construction et au financement du projet, les fonds publics de Hefei sont toujours profondément intégrés dans chaque lien clé de l'organisation industrielle.
C'est plus complexe que simplement signer un chèque, mais c'est précisément cette intégration profonde qui a rendu possible « investir au bon endroit ».
Investissement anticyclique : d'où vient la délégation institutionnelle ?
Mais il y a une troisième question : quand investir ?
ChangXin en est justement l'exemple : Hefei a investi au pire moment du secteur.
2023 a été un hiver rigoureux pour l'industrie mondiale de la mémoire. Les trois géants Samsung, SK Hynix et Micron ont largement réduit leur taux d'utilisation des capacités et leurs dépenses en capital pour « survivre en sacrifiant une partie ».
À ce moment-là, ChangXin Memory n'était pas encore rentable, avec une perte nette attribuable à la société mère atteignant 16,34 milliards de yuans en 2023.
Selon la logique habituelle, le choix le plus rationnel était de se contracter, d'observer, d'attendre le printemps.
Hefei a choisi d'augmenter ses mises de façon contracyclique, soutenant ChangXin pour qu'elle continue à augmenter ses investissements en R&D et sa montée en puissance de production.
Le taux d'utilisation des lignes de production est passé de 85,45% à 94,63%. Cette décision s'est avérée par la suite être un coup décisif. Lorsque la demande en puissance de calcul de l'IA a explosé sur le marché des puces mémoire en 2025, ChangXin était l'entreprise qui avait préparé sa capacité de production.
Mais au point de décision de l'année 2023, sur quelle base les décideurs ont-ils osé ?
Cela est lié à la délégation institutionnelle de l'investissement anticyclique. Dans les institutions d'investissement purement marchandes, l'investissement anticyclique nécessite la confiance du comité d'investissement envers le gestionnaire de fonds. Mais dans le système des fonds publics, l'investissement anticyclique fait face à une double difficulté. Premièrement, les pertes comptables augmentent, les pressions venant des audits et de l'opinion publique s'accroissent. Deuxièmement, le jugement sur les perspectives du secteur est hautement incertain, personne ne peut fournir de preuve irréfutable pour « augmenter les positions maintenant ».
Si le décideur supporte le risque qu'« une perte sur un seul projet entraîne une mise en cause », alors, dans toute rationalité organisationnelle normale, il ne choisira pas d'augmenter ses positions à ce moment.
La contraction est le choix le plus sûr, et la sécurité, dans le système des fonds publics, prime souvent sur tout.
La raison pour laquelle Hefei a pu prendre une décision anticyclique remonte toujours à la première dimension : le mécanisme de tolérance à l'erreur.
Précisément parce qu'il y a un taux de perte toléré quantifié en garantie, une assurance institutionnelle d'exemption pour diligence raisonnable, le décideur a pu, à ce moment où tout le monde avait peur, agir encore selon la logique industrielle et non selon la logique d'évitement des risques personnels.
Il y a ici un détail : selon certaines informations, Hefei adopte dans ses investissements industriels un mécanisme de « double ligne parallèle, décision indépendante ». C'est-à-dire que la plateforme de fonds publics procède à l'étude et à la décision d'investissement selon une logique d'investissement marchande, tandis que les départements gouvernementaux évaluent les investissements et assurent l'implantation selon une logique de politique industrielle. Les deux lignes n'interfèrent pas, et la coordination finale se fait au niveau municipal.
Cette conception est très ingénieuse. Elle garantit à la fois la professionnalité de la décision d'investissement, sans être prise en otage par des considérations administratives à court terme, et la stratégie de la disposition industrielle, sans être tirée par le rendement financier d'un projet unique.
Au moment clé anticyclique, cette structure de « double ligne parallèle » permet qu'un jugement à long terme basé sur la logique industrielle puisse percer la peur à court terme basée sur les indicateurs financiers.
Pour les villes qui cherchent à perfectionner le système de gestion des fonds publics, la pratique de Hefei indique une direction concrète : dans les industries à fort cycle comme les circuits intégrés ou les biotechnologies, on peut pré-définir des « clauses de déclenchement d'investissement anticyclique ». Par exemple, lorsque l'indice de confiance d'un sous-secteur industriel tombe en dessous d'un certain seuil, un quota d'investissement anticyclique spécial est automatiquement activé, avec un critère d'évaluation plus souple.
Ainsi, la question de « faut-il investir de façon anticyclique » devient un arrangement institutionnel pouvant être convenu à l'avance, plutôt qu'une décision de cas nécessitant des négociations répétées.
Alors, comment les fonds publics de Hefei ont-ils pu gagner si massivement mille milliards de yuans ?
À mon avis, le mécanisme de tolérance à l'erreur garantit « oser investir », la logique de chaîne industrielle garantit « investir au bon endroit », et la délégation institutionnelle anticyclique garantit « investir au pire moment ».
Ces trois éléments combinés forment un cycle complet allant de la décision en amont à la gestion en aval.
C'est le résultat d'une conception institutionnelle, pas le produit de la chance.
Mais ce cycle manque encore la dernière pièce du puzzle : la maturation du mécanisme de sortie.
Ce n'est qu'après avoir « pu investir » qu'on pourra « pouvoir sortir », et ce n'est qu'après avoir « pu sortir » qu'on pourra « réinvestir », que ce système aura véritablement achevé sa construction institutionnelle.
Pour l'instant, cette étape est encore en cours.
Pour les villes qui apprennent le modèle de Hefei, la vraie leçon n'est pas de « sortir quelques milliards pour investir dans un projet », mais de savoir si elles peuvent construire un ensemble complet d'infrastructures institutionnelles rendant le long-termisme opérationnel : quantification de la tolérance à l'erreur, approfondissement de la chaîne industrielle, délégation pour l'anticyclique, voie de sortie.
Manquer un seul maillon, c'est n'en apprendre que la surface.
Et pour Hefei elle-même, l'introduction en bourse de ChangXin n'est pas une fin. C'est à la fois le moment de réalisation d'une course de fond de dix ans, et le point de départ d'une prochaine étape encore plus difficile. Comment transformer le gain flottant de mille milliards en un rendement fiscal durable et une capacité de réinvestissement industriel déterminera si le « modèle Hefei » est une légende qui peut être répétée, ou un paradigme institutionnel qui peut être reproduit et généralisé.
Cette question, nous devons continuer à la suivre.
Cet article provient du compte WeChat « 东针商略 », auteur : 东针商略
