Auteur : KarenZ, Foresight News
Titre original : SEC et CFTC apposent conjointement leur sceau ? Du « comment réguler » à « quoi » réguler
Le 18 mars 2026, heure de Pékin, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ont conjointement publié un guide interprétatif marquant. Ce document de 68 pages annonce la fin d'une « période de chaos réglementaire » qui a duré plus de dix ans.
Par le passé, ce que les développeurs de cryptomonnaies craignaient le plus étaient les « actions d'exécution surprises » de la SEC, car le test de Howey était comme une épée de Damoclès, faisant peser sur presque tous les jetons le risque d'être définis comme des « titres ».
Ce test détermine si une transaction constitue un « contrat d'investissement », c'est-à-dire un titre, selon trois critères : quelqu'un investit de l'argent, dans une entreprise commune, en espérant tirer profit des efforts de gestion d'autrui. Théoriquement, ce critère est clair, mais appliqué aux actifs cryptographiques, les problèmes surgissent : Bitcoin est-il un titre ? Le minage est-il une émission de titres ? Comment qualifier les airdrops ? Différents tribunaux ont des interprétations différentes, et la propre ligne de conduite de la SEC en matière d'application a également fluctué.
Mais après la création du groupe de travail spécial sur la cryptographie (Crypto Task Force) de la SEC américaine en 2025 et le lancement de l'initiative « Projet Crypto » (Project Crypto), les régulateurs ont finalement fourni une classification claire.
Classification des actifs cryptographiques : Qu'est-ce qui est un titre, et qu'est-ce qui ne l'est pas ?
La SEC a clairement classé les actifs cryptographiques en cinq grandes catégories en fonction de leurs caractéristiques, utilisations et fonctions, et a qualifié leurs attributs juridiques :
1. Matières premières numériques (Digital Commodities) : Non titres
Leur valeur découle du fonctionnement programmé d'un système cryptographique fonctionnel et des relations offre/demande, et non d'une attente de profit basée sur les efforts de gestion centraux d'autrui.
Le guide liste certains jetons représentatifs : APT, AVAX, BTC, BCH, ADA, LINK, DOGE, ETH, HBAR, LTC, DOT, SHIB, SOL, Stellar, Tezos, XRP.
2. Objets de collection numériques (Digital Collectibles) : Majoritairement non titres
Un objet de collection numérique est un actif cryptographique conçu pour être collectionné ou utilisé, pouvant représenter ou conférer à l'utilisateur des droits liés à des œuvres d'art, de la musique, des vidéos, des cartes à collectionner, des objets de jeu, ou représenter des mèmes associés, des personnages, des événements d'actualité, des tendances, etc.
Sa logique centrale est l'absence d'attribut économique intrinsèque ou de droits associés, tels que générer un revenu passif, ou conférer au détenteur un droit sur les revenus, profits ou actifs futurs d'une entreprise ou d'une autre entité, d'un promoteur ou d'un débiteur. De plus, l'existence de redevances pour le créateur ne modifie pas son statut de non-titre.
Les objets de collection numériques représentatifs incluent CryptoPunks, Chromie Squiggles, les fan tokens, WIF (Jeton Meme) et VCOIN. VCOIN est la monnaie numérique officielle de la plateforme métavers social IMVU avec avatars 3D, qui peut être achetée, gagnée et échangée sur la plateforme IMVU.
Le document mentionne spécifiquement que les « Meme Coins » appartiennent également à cette catégorie. Les mèmes naissent généralement de la culture Internet, leur valeur est déterminée par l'offre et la demande, et non par les efforts de gestion d'autrui, et sont principalement utilisés à des fins artistiques, de divertissement, sociales ou culturelles. Le texte original mentionne qu'un Meme Coin peut évoluer plus tard en « matière première numérique » (Digital Commodity), à condition qu'il acquière une utilité réelle au sein d'un système cryptographique fonctionnel.
Il existe une exception : si un objet de collection numérique est vendu de manière fractionnée (fractionalized), permettant aux gens d'acquérir une petite partie de la propriété d'un seul objet, cela peut impliquer un contrat d'investissement et nécessite une régulation en tant que titre.
3. Outils numériques – Non titres
Les outils numériques désignent des actifs cryptographiques ayant une fonction utilitaire réelle, tels que des adhésions, des billets, des certificats, des identifiants, etc., souvent non transférables ou présentés sous forme liée à l'âme (soulbound).
Les outils numériques représentatifs incluent Ethereum Name Service (ENS), le billet de conférence « Microcosms’ NFT Consensus Ticket » de CoinDesk, leur valeur découlant de leur fonction utilitaire et non d'un retour sur investissement.
4. Stablecoins : Cela dépend des cas
Les « stablecoins de paiement autorisés » définis par le « GENIUS Act » ne sont pas des titres. Ces stablecoins sont émis par des émetteurs conformes pour le paiement ou le règlement, et il est interdit à l'émetteur de payer des intérêts aux détenteurs.
La qualification d'autres types de stablecoins comme titres dépendra d'une analyse au cas par cas basée sur les faits.
5. Titres numériques : Titres
Les titres numériques, souvent appelés « titres tokenisés », sont des instruments financiers traditionnels (actions, obligations, etc.) présentés sous forme d'actifs cryptographiques, dont la propriété est enregistrée en tout ou partie sur une blockchain. Quel que soit leur format, ces actifs restent soumis à la juridiction des lois sur les valeurs mobilières.
Le guide divise également les titres tokenisés en deux grandes catégories : ceux dirigés par l'émetteur du titre lui-même (ou son mandataire), et ceux dirigés par un tiers non affilié à l'émetteur. Le document souligne spécifiquement qu'en raison de la diversité des méthodes de tokenisation, les droits des détenteurs de jetons on-chain peuvent différer substantiellement des droits des détenteurs des titres sous-jacents originaux, y compris les droits économiques et de vote. C'est un avertissement clé des régulateurs aux investisseurs.
Comment les actifs non titres sont-ils « liés » et « détachés » de la loi sur les valeurs mobilières ?
Après la classification, le document répond à une question longuement débattue dans l'industrie : si un jeton n'est pas en soi un titre, sera-t-il toujours régi par la loi sur les valeurs mobilières ?
La réponse est : Peut-être, ou peut-être pas.
La logique centrale est le concept de « contrat d'investissement ». Le document explique qu'un actif cryptographique non titre, si l'émetteur, lors de la vente ou avant celle-ci, par des promesses ou déclarations, guide l'acheteur à s'attendre à profiter des « efforts de gestion centraux » de l'émetteur, constitue un contrat d'investissement, nécessitant une inscription selon la loi sur les valeurs mobilières ou l'utilisation de clauses d'exemption.
Qu'est-ce qu'un « effort de gestion central » ? Le document consacre une part importante à discuter quelles promesses ou déclarations peuvent constituer la base d'une attente raisonnable de profit. La logique centrale est que l'attente doit être façonnée par les déclarations de l'émetteur, ne peut pas naître de nulle part, et doit concerner ces « actions de gestion qui affectent substantiellement le succès ou l'échec du projet », et non des travaux administratifs ou de soutien quotidiens. Par exemple, si les développeurs disent « nous allons construire cette blockchain, réaliser ces fonctionnalités, atteindre ces jalons selon le calendrier », cela promet des efforts de gestion centraux. Des promesses plus spécifiques et plus claires constituent plus facilement une attente raisonnable.
Il est important de noter que les promesses faites par l'émetteur après la finalisation de la vente ne transformeront pas rétroactivement l'acte de vente précédent en contrat d'investissement.
Une fois qu'un actif cryptographique non titre est intégré dans un contrat d'investissement sur le marché primaire, ce contrat d'investissement est transmis aux acheteurs ultérieurs lors de la circulation du jeton sur le marché secondaire, à condition que les acheteurs ultérieurs aient encore des raisons de croire que les promesses de l'émetteur sont liées à cet actif. Une fois cette condition disparue, le contrat d'investissement est automatiquement résilié.
Dans quelles circonstances cette contrainte est-elle levée ? Le document propose deux voies :
Premièrement, l'émetteur remplit ses promesses. Si l'émetteur divulgue publiquement avoir achevé ses efforts de gestion centraux promis, l'acheteur n'a plus d'attente raisonnable de profit, et le contrat d'investissement prend fin. Cela signifie qu'une fois un projet terminé, complètement décentralisé, la circulation ultérieure des jetons n'est plus une transaction de titres.
Deuxièmement, l'émetteur renonce explicitement à ses promesses précédentes. Si l'émetteur annonce publiquement qu'il ne remplira plus ses efforts de gestion promis (par exemple, en annonçant l'abandon du développement d'une blockchain), et que cette déclaration est largement diffusée et clairement énoncée, alors un acheteur raisonnable ne s'attendra plus à ce que ces promesses soient tenues, et le contrat d'investissement prend également fin.
Mais le document indique clairement : Même après la termination du contrat d'investissement, les actions illégales de l'émetteur pendant la durée du contrat (y compris l'émission non enregistrée, les déclarations trompeuses, etc.) peuvent toujours faire l'objet de poursuites en responsabilité en vertu de la loi sur les valeurs mobilières.
Comment sont évalués le minage, le staking et les airdrops ?
Le guide fournit spécifiquement des explications concernant le minage, le staking et les airdrops, les qualifiant uniformément de ne constituant pas une émission de titres :
1. Minage de protocole (Protocol Mining) : L'acte de miner pour gagner des récompenses dans un réseau Proof of Work (PoW) ne constitue pas une émission de titres.
Qu'il s'agisse de minage solo, de minage en pool, le mineur fournit de la puissance de calcul, valide des transactions, obtient des récompenses du protocole ; il s'agit d'activités administratives ou de soutien, il n'existe pas de structure de profit dépendante des efforts de gestion centraux d'autrui, donc cela n'implique pas d'émission de titres.
2. Staking de protocole (Protocol Staking) : Dans les modalités et circonstances décrites dans ce document, le staking solo, le staking délégué en auto-garde, le staking custodial et le staking liquide ne constituent pas une émission de titres. Les participants au staking sécurisent le réseau Proof of Stake (PoS) en verrouillant des matières premières numériques, leur rémunération découlant de la distribution programmée par le protocole du réseau ; les activités des prestataires de services associés sont uniquement un support administratif et ne constituent pas un effort de gestion central.
Concernant les restrictions d'utilisation des actifs en staking custodial, le texte original énonce trois contraintes strictes : Les actifs stakés ne doivent pas être utilisés pour les opérations propres ou les besoins commerciaux généraux du custodian ; Ils ne doivent en aucun cas être prêtés, stakés ou restakés ; Ils doivent être détenus d'une manière qui ne les expose pas à des recours de tiers. Par conséquent, le custodian ne peut pas utiliser ces actifs pour effet de levier, trading, spéculation ou toute activité décisionnelle autonome.
Les reçus de staking (Staking Receipt Tokens) émis dans le staking liquide, s'ils correspondent à des actifs cryptographiques non titres non soumis à un contrat d'investissement, ne constituent pas non plus des titres. Cependant, si l'actif sous-jacent est un titre numérique, ou un actif non titre mais déjà inclus dans un contrat d'investissement, ce reçu de staking devrait constituer un titre.
3. Encapsulation d'actifs (Wrapping) : Le fait d'encapsuler un actif en un jeton compatible avec une autre blockchain, tant que c'est avec une convertibilité 1:1 et que le fournisseur n'offre aucun revenu supplémentaire, et que l'actif sous-jacent est un actif non titre, l'activité d'encapsulation ne déclenche pas la loi sur les valeurs mobilières.
Cependant, l'actif original déposé est « verrouillé », pendant la période d'encapsulation, il n'est pas transférable, ne peut être prêté, staké, restaké ou utilisé à toute autre fin.
4. Airdrops : Si un émetteur distribue gratuitement des actifs cryptographiques non titres à des destinataires, et que les destinataires ne fournissent aucune contrepartie en argent, en biens, en services, etc., alors l'exigence « d'investissement d'argent » du test de Howey n'est pas satisfaite, et cela ne constitue pas une émission de titres.
La logique de distinction de l'original est la suivante :
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Situation ne constituant pas un contrat d'investissement : L'émetteur distribue directement l'airdrop à des adresses éligibles, le destinataire n'est pas informé à l'avance, n'a besoin d'accomplir aucune tâche, ni de fournir aucune contrepartie. Les comportements d'utilisation naturels des utilisateurs (comme avoir utilisé un testnet) peuvent servir de base à l'éligibilité, à condition que ce comportement ait eu lieu avant l'annonce de l'airdrop et que l'utilisateur ne l'ait pas fait intentionnellement pour obtenir l'airdrop.
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Situation pouvant constituer un risque de contrat d'investissement : L'émetteur annonce un plan d'airdrop et exige que le destinataire accomplisse des tâches spécifiques (y compris suivre, partager, écrire un article, recommander, etc.) après l'annonce pour obtenir l'actif. Dans ce cas, le destinataire échange activement son travail contre l'actif, une relation de contrepartie est clairement établie.
La signification et les limites de ce document
Le guide souligne en conclusion que la SEC et la CFTC agiront conjointement. La CFTC indique clairement qu'elle appliquera le « Commodity Exchange Act » conformément à la présente interprétation et reconnaît que certains actifs cryptographiques non titres peuvent constituer des marchandises au sens de la loi sur les marchandises.
Il est important de préciser que ce guide ne remplace pas le test de Howey, mais vise à clarifier pour le marché comment la SEC appliquera ce test dans le domaine des actifs cryptographiques ; parallèlement, ce guide remplacera le « Cadre d'analyse des contrats d'investissement sur actifs numériques » publié par le personnel de la SEC en 2019, devenant la nouvelle référence réglementaire.
Ses limites sont évidentes. Le document est interprétatif, ce n'est pas une législation formelle, il ne peut protéger les émetteurs contre les litiges privés. De plus, il se base sur la compréhension par la SEC de l'état actuel du marché et indique clairement qu'il pourra être ajusté en fonction des retours. Les travaux législatifs plus centraux sur la régulation des actifs cryptographiques progressent toujours au Congrès américain.
Mais sans aucun doute, ce document dessine une feuille de route plus claire pour le développement de l'industrie. Des questions complexes telles que la façon dont les nouveaux jetons peuvent éviter d'être qualifiés de titres dès leur conception, ou comment les projets cryptographiques existants peuvent effectuer une transition conforme, restent à explorer plus avant par les régulateurs et l'industrie.
Une fois les règles clarifiées, les tentatives d'arnaquer via des « zones grises » seront plus difficiles à dissimuler. Pour les vrais développeurs et investisseurs à long terme, 2026 est peut-être le véritable début de l'ère de la grande navigation conforme.
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