Rédaction : Andjela Radmilac
Traduction : Saoirse, Foresight News
Coinbase a lancé des contrats perpétuels de type américain sur sa plateforme de produits dérivés régulée par la CFTC, avec comme premiers produits des micro-contrats sur le Bitcoin et l'Ether. Ces contrats sont ancrés au prix spot, intègrent un effet de levier et permettent une négociation ininterrompue 24h/24.
Les contrats perpétuels concentrent l'essentiel du trading de cryptomonnaies avec levier dans le monde, et font désormais leur entrée sur le marché américain. Outre l'offre d'un nouveau canal pour les investisseurs voulant spéculer sur l'évolution du Bitcoin, ils introduisent également aux États-Unis tout le mécanisme transactionnel qui a longtemps dicté la logique de prix sur les marchés offshore. Plusieurs bourses américaines ont progressivement adopté des mécanismes de financement, de levier perpétuel et de liquidation automatique, mais les règles de conception de leurs contrats présentent des différences notables.
Les contrats perpétuels représentent la grande majorité du volume des dérivés sur cryptomonnaies. Selon les données de Coinbase, dans certaines méthodologies, leur part dépasse 90 % du volume total des dérivés, tandis que le trading de dérivés représente environ 80 % de l'ensemble des transactions sur cryptomonnaies.
Pendant des années, ce type de trading s'est presque exclusivement déroulé sur des plateformes en dehors du champ de compétence des régulateurs américains. Les investisseurs américains qui souhaitaient y participer devaient utiliser un VPN pour accéder à des plateformes offshore. Cette barrière a été levée le 29 mai : la CFTC a approuvé le lancement par KalshiEX du contrat perpétuel BTCPERP ancré au prix spot du Bitcoin, tout en publiant une déclaration de politique autorisant d'autres plateformes à lancer des produits similaires en suivant ce modèle.
Le 12 juin, la CFTC a adopté une nouvelle réglementation permettant aux marchés à terme agréés, sous certaines conditions, de supprimer la date d'échéance des contrats à terme cryptographiques existants de type perpétuel, pour les transformer en véritables contrats perpétuels sans date d'expiration.
Le cadre réglementaire qui a permis cette série de changements est désormais pris dans une bataille juridique devant un tribunal fédéral. L'issue de ce litige judiciaire déterminera jusqu'où les contrats perpétuels pourront se développer sur le marché américain.
Le 18 juin, le CME a assigné en justice la CFTC et son président Michael Selig devant le tribunal de district fédéral de Columbia, demandant au juge d'annuler l'autorisation accordée à Kalshi et la déclaration de politique l'accompagnant. La plainte du CME affirme que le président de la CFTC a, par une simple approbation personnelle, renversé la définition légale des swaps dérivés établie par le Congrès, contournant ainsi tout le système de réglementation que le Congrès a mis en place pour ce type de dérivés.
L'argument central du CME : les contrats perpétuels répondent à la définition légale d'un swap au sens du Commodity Exchange Act. S'ils sont qualifiés de swaps, le secteur devra se soumettre à des règles de régulation plus strictes, notamment l'enregistrement des négociants, des exigences de fonds propres rigoureuses, des rapports d'information fréquents, etc. Le pouvoir de fixation des prix et les ressources en matière de licences reviendraient alors aux institutions traditionnelles établies comme le CME. Le président de la CFTC, Michael Selig, n'a pris qu'une journée pour approuver la demande de Kalshi.
La CFTC ne prend pas cette plainte à la légère. Son porte-parole a déclaré que le CME avait choisi d'utiliser des voies légales pour s'opposer à l'autorité de régulation et à l'orientation politique de l'administration actuelle encourageant l'innovation, accusant les institutions établies de craindre une concurrence équitable sur le marché, et a estimé que cette plainte était sans fondement, promettant de demander au tribunal de la rejeter.
Les enjeux économiques de ce procès sont énormes. La plainte du CME indique que Kalshi, s'appuyant sur cette approbation, a lancé de manière indépendante plus d'une dizaine de contrats perpétuels sur cryptomonnaies, dont le volume d'échanges a déjà dépassé les 10 milliards de dollars. La CFTC défend également ses compétences sur d'autres fronts, ayant intenté une action en justice fin juin contre l'État du Kentucky pour clarifier la compétence réglementaire sur les marchés de contrats. L'affaire en est encore à un stade précoce, sans décision judiciaire pour l'instant. Cela signifie que toutes les plateformes développant actuellement des produits perpétuels « à l'américaine » le font sur une base juridique que la justice pourrait à tout moment réécrire.
Deux structures distinctes pour les contrats perpétuels américains actuels
Les contrats à terme traditionnels ont une date d'échéance fixe. Pour maintenir une position à long terme, les traders doivent soit clôturer leur position, soit la reporter sur un contrat plus lointain. Les contrats perpétuels, eux, n'ont pas de limite de durée. Comme il n'y a pas de livraison à l'échéance pour ramener le prix vers le cours spot, les perpétuels s'ancrent au prix grâce au paiement périodique d'un taux de financement entre les positions longues et courtes.
Lorsque le prix du contrat perpétuel est supérieur au prix spot, ce sont généralement les positions longues qui paient un taux de financement aux positions courtes, augmentant ainsi le coût de détention des longs et les incitant à vendre. Si le prix du contrat est inférieur au spot, le flux s'inverse et ce sont les positions courtes qui paient les positions longues.
Le marché américain propose aujourd'hui deux types de produits conformes appelés contrats perpétuels, mais leurs cadres juridiques sont totalement différents. Le BTCPERP de Kalshi est un véritable contrat perpétuel sans date d'échéance. Le produit de Coinbase utilise une architecture de contrat à terme à très longue échéance (cinq ans), couplée à un calcul horaire du taux de financement et à un règlement deux fois par jour. Grâce à cette conception, il reproduit le comportement de prix d'un contrat perpétuel tout en respectant la réglementation existante sur les contrats à terme.
Le plan de conversion mis en œuvre par la CFTC en juin permet à ces contrats à terme à long terme de supprimer progressivement leur date d'échéance à l'avenir pour devenir de véritables contrats perpétuels. C'est aussi la raison pour laquelle le terme « contrat perpétuel » aux États-Unis désigne deux produits juridiquement distincts.
Le marché des cryptomonnaies fonctionne 24h/24 et 7j/7, sans week-ends ni cycles mensuels d'échéance. Le contrat perpétuel est né pour s'adapter à cet environnement. Un contrat à effet de levier sans échéance permet aux traders d'ajuster ou de détenir leurs positions à tout moment, sans avoir à choisir un mois de livraison. La spéculation, la couverture, la gestion des stocks des market makers et le trading de spread (basis) peuvent tous être réalisés avec un seul contrat.
Les plateformes privilégient le modèle perpétuel car un contrat unique peut concentrer la liquidité qui serait autrement dispersée sur plusieurs contrats à différentes échéances, offrant ainsi une profondeur de marché plus importante. Cependant, cette forte concentration de liquidité amplifie également l'impact du taux de financement et des liquidations forcées : dès que les positions sur le marché deviennent fortement déséquilibrées, la transmission de la volatilité des prix est beaucoup plus rapide que sur les marchés à terme traditionnels avec échéances multiples et stratifiées.
Le système perpétuel implanté aux États-Unis présente de nombreuses différences avec le marché offshore, et plusieurs pistes de trading perpétuel se développent simultanément localement : Kalshi propose de vrais perpétuels, couvrant déjà plusieurs jetons comme le Bitcoin, l'Ether, le XRP, etc. ; Coinbase a d'une part lancé des contrats à terme de style perpétuel sur sa plateforme locale, et d'autre part ouvert le 29 mai un canal conforme permettant aux investisseurs américains d'accéder via sa filiale Deribit à la liquidité mondiale des perpétuels et des options. Deribit est une plateforme mondiale leader pour les options sur cryptomonnaies, avec des positions ouvertes sur options Bitcoin dépassant 310 milliards de dollars fin mai.
Le même jour, le CME a mis à niveau ses contrats à terme et options sur cryptomonnaies avec échéance pour permettre une négociation 24h/24, comblant ainsi l'écart avec le marché spot pendant les week-ends. Les produits dérivés sur cryptomonnaies du CME ont représenté un volume nominal de 3 000 milliards de dollars l'an dernier, avec un volume quotidien moyen d'environ 407 200 contrats cette année.
Les architectures de contrats, les ratios de levier, les règles de liquidation, les exigences de garantie et les indices de référence de prix diffèrent complètement d'une voie de trading à l'autre. Alors que les canaux de trading conformes se multiplient, la liquidité, les marges et les positions ouvertes sont fragmentées entre plusieurs plateformes, les garanties ne sont pas transférables d'une plateforme à l'autre, ce qui entraîne une efficacité d'utilisation des fonds relativement faible.
Taux de financement, mécanismes de liquidation et bataille pour le pouvoir de fixation des prix mondial
Le taux de financement est souvent simplement perçu comme des frais de transaction. Une interprétation plus précise est qu'il reflète en temps réel la distribution des positions longues et courtes avec levier sur le marché, et contribue continuellement à ancrer le prix du perpétuel au prix spot.
Lorsqu'une multitude de positions longues avec levier poussent le prix du perpétuel au-dessus du spot, les arbitragistes peuvent vendre à découvert le perpétuel tout en achetant du Bitcoin spot, des ETF Bitcoin ou des contrats à terme traditionnels pour capturer le taux de financement. Ce type d'arbitrage génère des ordres sur le marché spot, des créations/rachats d'ETF et influence également le spread (basis) des contrats à terme du CME.
Des opérations d'arbitrage à grande échelle peuvent faire en sorte que la situation des positions sur le contrat perpétuel réagisse à son tour sur le marché spot qu'il est censé suivre. Des perpétuels américains disposant d'une liquidité suffisante formeront une courbe de taux de financement propre au marché local, devenant un indicateur régulé du sentiment de levier, qui pourra être comparé aux taux offshore que les traders observent depuis longtemps. Si une différence stable persiste entre les taux de financement américains et offshore, cela mettra clairement en évidence les distinctions entre les structures d'utilisateurs, les limites de levier et la liberté de circulation des capitaux transfrontaliers dans les deux régions, aidant le marché à déterminer si les mouvements proviennent de la spéculation directionnelle ou de besoins de couverture.
L'effet de levier permet de contrôler une position importante avec une marge réduite, au prix d'un risque accru : une baisse même modeste du prix peut épuiser la marge. Dès que la marge d'un compte tombe en dessous du seuil de maintenance, la plateforme procède à une liquidation automatique. La liquidation de positions longues génère des ordres de vente au marché, celle de positions courtes des ordres d'achat au marché. Des liquidations forcées concentrées peuvent facilement franchir les seuils de marge d'autres traders, déclenchant un effet domino.
Le trading 24h/24, le levier élevé et la fragmentation de la liquidité rendent les actifs cryptographiques particulièrement vulnérables aux cascades de liquidations. L'arrivée des contrats perpétuels aux États-Unis renforcera probablement la continuité des mouvements de prix sur le marché spot local, mais rendra également les prix plus sensibles à l'influence de leurs propres dynamiques transactionnelles : les hausses et baisses du Bitcoin pourraient simplement résulter de liquidations massives de marges, sans rapport avec l'évolution des anticipations de valeur intrinsèque de l'actif.
Les places de marché conformes peuvent contrôler certains risques : les fonds des clients sont isolés, les règles des contrats sont entièrement publiques, le marché est surveillé en continu, les procédures de liquidation sont standardisées et les investisseurs disposent de voies de recours juridiques aux États-Unis. Mais la conformité ne réduit pas la volatilité, le coût du capital ou le levier lui-même, et ne garantit pas que des liquidations importantes n'auront pas d'impact inverse sur les cours. Même si les contrats perpétuels sont entièrement conformes, les traders peuvent toujours être liquidés automatiquement par le système.
Le facteur décisif de la future compétition dans le secteur des dérivés sera très probablement la capacité à utiliser les garanties de manière inter-catégorielle, permettant aux traders de partager leur marge entre les positions sur le marché spot, les ETF, les contrats à terme, les options et les perpétuels. Actuellement, les fonds sont répartis entre plusieurs systèmes : comptes spot, courtiers en contrats à terme, chambres de compensation, brokers, plateformes offshore, etc. Cette fragmentation génère des coûts supplémentaires, et la marge d'un compte ne peut pas servir de garantie pour une position de couverture sur un autre marché.
Par exemple : détenir un ETF Bitcoin ne permet pas de l'utiliser directement comme marge pour une position courte sur un perpétuel ; les positions sur contrats à terme du CME et les contrats perpétuels locaux relèvent de deux pools de marges distincts. La prochaine phase de compétition dans l'industrie des dérivés aura pour cœur la suppression des barrières entre les marges de différents marchés.
Coinbase Derivatives, en partenariat avec Nodal Clear, l'organisme de compensation du groupe Deutsche Börse EEX, a déposé une demande auprès de la CFTC pour utiliser l'USDC, la stablecoin émise par Circle, comme marge pour les contrats à terme américains, avec Coinbase Custody Trust Company responsable de la garde de l'USDC. Le projet est en attente d'approbation de la CFTC. S'il est approuvé, ce sera la première fois qu'une stablecoin est utilisée de manière conforme comme garantie sur le marché américain des contrats à terme. Les traders n'auront pas besoin de convertir leurs actifs cryptographiques en monnaie fiduciaire et pourront utiliser directement une stablecoin native de l'écosystème crypto comme marge pour leurs positions conformes.
Cette efficacité de l'utilisation des fonds déterminera le coût de l'arbitrage sur les écarts de prix entre les différentes plateformes. Plutôt que de lancer davantage de jetons, l'efficacité des fonds est un atout de compétition bien plus central.
Le nombre de nouveaux contrats lancés par une plateforme ne sera pas le facteur de différenciation ultime, car toutes les grandes plateformes peuvent lancer rapidement une multitude de jetons. Les véritables épreuves seront au nombre de deux : premièrement, lorsque le Bitcoin connaîtra une nouvelle phase de forte volatilité, comment réagiront les contrats perpétuels locaux ? Absorberont-ils la tendance, la guideront-ils ou amplifieront-ils les fluctuations ? Deuxièmement, le verdict final du tribunal, qui déterminera si ces contrats sont par essence des contrats à terme ou des swaps. Ce jugement soit consolidera l'écosystème conforme des perpétuels que les États-Unis ont mis près d'un an à construire, soit contraindra le secteur à accepter les règles de régulation strictes des swaps défendues par le CME.
