Fondateur de Hash Global : Pourquoi j'ai également choisi de liquider tous mes ETH ?

Auteur : HashGlobal KK, fondateur de Hash Global

Compilation : Jiahuan, ChainCatcher

L'auteur a liquidé toutes ses positions en ETH. Cet article a été publié le 24 mai.

J'ai récemment lu un article soutenant que si le projet de loi américain CLARITY est adopté, Ethereum (ETH) deviendra le plus grand gagnant.

L'argument central est que l'ETH pourrait devenir le seul actif à combiner les attributs de "marchandise numérique décentralisée" et de "plateforme de contrats intelligents programmable" dans le cadre réglementaire américain. Par conséquent, le cadre d'évaluation de l'ETH devrait passer d'une logique de revenu réseau à une logique de prime monétaire similaire à celle du BTC, de l'or, voire des actifs de réserve souverains.

Je trouve ce point de vue très stimulant, mais la conclusion semble être un peu trop extrapolée.

Cela ne signifie pas que je suis baissier sur l'ETH ou que je nie les aspects positifs de CLARITY.

Au contraire, une clarté réglementaire est sans aucun doute une excellente nouvelle pour l'ETH. Elle réduira les préoccupations de conformité pour les institutions souhaitant allouer de l'ETH et favorisera le développement des ETF, des services de garde, du staking, de la DeFi institutionnelle, des RWA et des activités de règlement on-chain.

Cependant, la clarté réglementaire n'est pas équivalente à une prime monétaire.

CLARITY pourrait résoudre le problème de la "décote réglementaire" de l'ETH, mais il n'ouvrira pas automatiquement la voie à un espace d'évaluation comparable à celui de l'or, de l'immobilier ou des actifs de réserve mondiaux.

Ce sont deux choses très différentes qui doivent être analysées séparément.

1. Le marché n'achète pas encore cette logique

Si l'ETH était vraiment perçu par le marché comme de l'"or programmable" ou un "actif monétaire productif", son évaluation devrait se rapprocher davantage de celle du BTC.

Mais ce n'est pas le cas.

Pour évaluer l'ETH, le marché se concentre toujours sur des indicateurs concrets :

• Les revenus du réseau principal d'Ethereum ;
• L'activité DeFi ;
• Si les stablecoins et les RWA sont principalement réglés au sein de l'écosystème Ethereum ;
• Le flux de valeur des L2 vers la L1 ;
• Le rendement du staking d'ETH ;
• Les entrées de capitaux dans les ETF sur ETH ;
• La concurrence des écosystèmes comme Solana, BNB Chain et Base.

Ce sont essentiellement des logiques d'évaluation d'actifs réseau, de plateforme et d'écosystème.

Le BTC est différent. Il n'a pas de flux de trésorerie, pas d'écosystème d'applications et ne nécessite pas de discuter des revenus du réseau. Sa logique est simple : une offre fixe de 21 millions, non souverain, résistant à la censure, or numérique. Les gens peuvent ne pas adhérer à ce récit, mais il est simple, clair et facile à diffuser.

Le récit de l'ETH est beaucoup plus complexe. L'ETH sert de frais de Gas, d'actif de staking, de collatéral DeFi, d'actif de règlement pour les L2 et d'infrastructure pour la finance institutionnelle on-chain. Bien que ces multiples fonctions soient un avantage, une prime monétaire nécessite généralement un récit minimaliste.

La complexité est bénéfique pour le développement de l'écosystème, mais pas nécessairement pour former une prime monétaire comme celle de l'or ou du BTC.

2. La classification juridique n'est qu'un ticket d'entrée

L'article original effectue un saut crucial : parce que l'ETH pourrait être reconnu juridiquement comme une marchandise numérique décentralisée, il devrait entrer dans le cadre d'évaluation des actifs de premier rang bénéficiant d'une prime monétaire.

Je pense que ce raisonnement est problématique.

La classification juridique répond à la question : les institutions peuvent-elles le détenir, l'échanger, le conserver en garde, développer des produits connexes de manière conforme ?

La prime monétaire répond à la question : le marché mondial est-il prêt à le détenir comme moyen de stockage de richesse à long terme ?

Ce sont deux questions différentes.

L'or bénéficie d'une prime monétaire, non pas à cause d'une loi unique qui le classe ainsi, mais parce qu'un consensus historique millénaire, une rareté physique, une demande des banques centrales pour les réserves et des propriétés de refuge géopolitique ont conjointement formé un énorme consensus.

Le BTC bénéficie d'une prime monétaire, non pas parce qu'il peut exécuter des contrats intelligents, mais parce qu'il est suffisamment simple, pur et suffisamment proche de l'"or numérique".

Pour que l'ETH obtienne une prime monétaire, la seule classification réglementaire ne suffit pas. Il doit également démontrer que les capitaux mondiaux sont prêts à détenir l'ETH comme un moyen de stockage de valeur à long terme, et pas seulement comme un actif d'infrastructure financière on-chain important.

Il existe encore un écart important entre ces deux états.

3. La DeFi affaiblira le récit de l'ETH comme "seul actif productif"

L'article original souligne un avantage de l'ETH : l'ETH peut générer des revenus via le staking, alors que le BTC et l'or ne le peuvent pas.

Bien que cela ait un certain sens aujourd'hui, la situation pourrait changer dans les années à venir.

Avec le développement de la DeFi et des RWA, de nombreux actifs seront tokenisés à l'avenir. L'or, les obligations d'État, les fonds du marché monétaire, les fonds immobiliers, les droits à revenus, les matières premières et les ETF actions peuvent tous être tokenisés et entrer dans le système financier on-chain.

Une fois que ces actifs seront sur la blockchain, ils acquerront également de nouvelles capacités :

• Utilisables comme collatéral ;
• Pouvant être prêtés/empruntés ;
• Pouvant être utilisés pour le market-making ;
• Combinables en produits de revenus structurés ;
• Intégrables avec des protocoles DeFi ;
• Pouvant former des flux de capitaux on-chain fermés avec des stablecoins.

Par conséquent, à l'avenir, l'ETH ne sera pas le seul actif "productif de revenus".

L'or tokenisé intégré à la DeFi pourra également générer des revenus on-chain. Les obligations d'État tokenisées et les fonds du marché monétaire ont des rendements intrinsèques. Les fonds immobiliers tokenisés et d'autres RWA peuvent également générer des flux de trésorerie.

À ce moment-là, la question ne sera plus "l'ETH peut générer des revenus, l'or non".

La véritable question deviendra : quel est le meilleur collatéral ? Quelle est la volatilité la plus faible ? Quelle est la source de revenus la plus claire ? Quel est le degré de reconnaissance réglementaire le plus élevé ? Lequel est le plus adapté aux bilans des institutions ? Lequel est le plus facile à détenir à long terme par les capitaux mondiaux ?

De ce point de vue, l'ETH pourrait ne pas avoir d'avantage par rapport à l'or tokenisé, aux obligations d'État tokenisées ou aux fonds du marché monétaire tokenisés.

Le rendement du staking de l'ETH provient du mécanisme de sécurité du réseau, et non d'un rendement sans risque traditionnel. Il comporte des risques de protocole, de validateur, de slash, de protocole de staking liquide, de réglementation et de volatilité des prix.

Pour les institutions, le staking d'ETH est certainement une caractéristique précieuse, mais elle ne doit pas être assimilée directement à "supérieur à l'or".

4. La prime monétaire appartient au BTC, à l'or et à l'or tokenisé

Je suis plutôt d'avis que la prime monétaire appartiendra principalement au BTC, à l'or, et potentiellement à l'or tokenisé.

Le positionnement du BTC est clair : l'or numérique.

Le positionnement de l'or est également clair : le moyen de stockage de valeur non souverain le plus important du monde traditionnel.

Si l'or tokenisé se développe, la situation pourrait être très intéressante. Il hériterait de la crédibilité historique de l'or tout en acquérant une liquidité on-chain, une composabilité et une capacité à servir de collatéral. Dans ce cas, la prime monétaire de l'or ne se dirigerait pas nécessairement vers l'ETH ; au contraire, elle pourrait être renforcée grâce à l'or tokenisé.

Ce n'est pas forcément une mauvaise chose pour l'ETH. Ces actifs tokenisés ont également besoin d'infrastructures on-chain et peuvent être émis, échangés et utilisés comme collatéral sur Ethereum ou sur ses L2.

Cependant, cela signifie que l'ETH est davantage un actif d'infrastructure, et non l'actif bénéficiant de la prime monétaire ultime.

Les infrastructures ont bien sûr de la valeur. Mais leur évaluation revient généralement aux indicateurs d'utilisation, aux revenus, aux effets de réseau et à la capture de valeur, et non à une comparaison directe avec la capitalisation boursière totale de l'or, la prime monétaire de l'immobilier ou le pool d'actifs de réserve mondiaux.

5. Le problème de la capture de valeur d'Ethereum reste non résolu

L'article original suggère que CLARITY élargira l'écart entre l'ETH et les autres plateformes de contrats intelligents, les autres L1 pouvant entrer dans une tranche d'évaluation de second rang, tandis que l'ETH resterait dans la première tranche.

Ce jugement doit également être abordé avec prudence.

Le monde réel ne choisira pas une blockchain uniquement en fonction de la classification réglementaire américaine.

Différents pays, actifs et institutions choisiront le réseau sous-jacent en fonction de multiples facteurs :

• Coût ;
• Performances ;
• Interface de conformité ;
• Exigences KYC/AML ;
• Attitude des régulateurs locaux ;
• Ressources de l'écosystème ;
• Liquidité ;
• Relations avec les émetteurs d'actifs et les prestataires de services ;
• Besoins en environnement autorisé.

De nombreux RWA, stablecoins et scénarios de paiement ne choisiront pas nécessairement le réseau principal d'Ethereum. Ils pourraient opter pour des L2, des chaînes d'applications, des chaînes de consortium ou d'autres L1 plus conformes aux réglementations et besoins commerciaux locaux.

Plus important encore, même si une grande activité a lieu au sein de l'écosystème Ethereum, cela ne garantit pas que l'ETH puisse capturer la valeur proportionnellement.

Comme nous l'avons vu ces dernières années, bien que les L2 aient étendu l'écosystème Ethereum, cela soulève également une question : une fois les L2 passés à l'échelle, quelle quantité de valeur revient réellement à l'ETH ?

Si un volume important de transactions se produit sur des L2 dont les frais diminuent continuellement, et que la couche applicative et les L2 eux-mêmes capturent davantage de valeur utilisateur, tandis que le réseau principal d'ETH ne traite que le règlement final et la sécurité, alors la capacité de capture de valeur de l'ETH reste à prouver.

On ne peut pas supposer que la croissance de l'écosystème Ethereum entraîne automatiquement une appréciation proportionnelle de la valeur de l'ETH.

C'est pourquoi je pense que l'évaluation de l'ETH doit revenir à des questions concrètes comme les revenus du réseau, les besoins de règlement, les besoins de collatéral, les rendements du staking et les flux de valeur dans l'écosystème.

6. Utiliser Ethereum ≠ Acheter de l'ETH

Il faut également faire une distinction : le fait que les institutions entrent dans la finance on-chain ne signifie pas qu'elles configureront l'ETH comme un actif central dans leurs portefeuilles.

Les institutions pourraient :

• Utiliser le réseau Ethereum ;
• Utiliser des L2 Ethereum ;
• Émettre des fonds tokenisés ;
• Utiliser des stablecoins pour le règlement ;
• Utiliser des outils de garde on-chain et de transfert conforme ;
• Utiliser la DeFi ou la DeFi autorisée ;
• Accéder indirectement à la finance on-chain via des prestataires de services.

Aucune de ces actions ne nécessite l'achat de quantités importantes d'ETH.

Tout comme les entreprises utilisant massivement des services cloud n'achètent pas nécessairement d'actions des fournisseurs de cloud, les institutions utilisant une infrastructure blockchain n'ont pas nécessairement besoin de détenir à long terme le jeton sous-jacent.

Pour que l'ETH passe d'un "réseau utilisé" à un "actif détenu à long terme", un mécanisme clair de capture de valeur est nécessaire.

Si ce mécanisme reste flou, le marché continuera à évaluer l'ETH sur la base des revenus, des frais, des rendements du staking et de la croissance de l'écosystème.

7. Les grands récits ne suffisent plus à soutenir l'évaluation

Au cours du cycle précédent, le marché était prêt à donner une valorisation basée sur de grands récits.

"Ordinateur mondial", "Internet de la valeur", "Couche de règlement mondiale", "Pierre angulaire de la finance décentralisée" – ces récits sont très puissants. Ethereum en est sans aucun doute le représentant le plus important.

Mais le marché a changé.

Les investisseurs demandent de plus en plus : Où sont les revenus ? Où sont les utilisateurs ? Où est la capture de valeur ? Où est la demande réelle ? Où est la voie réglementaire ? Où est la logique commerciale bouclée ?

Comme nous l'avons répété ces dernières années, le Web3 ne peut pas se contenter de rester au stade de la vision, il doit finalement revenir à la valeur fondamentale et à la logique commerciale de base.

Est-ce que cela génère de l'argent ? Offre-t-il une meilleure expérience utilisateur ? Crée-t-il de la valeur économique réelle ? Si ces questions ne trouvent pas de réponse, même le plus grand récit aura du mal à maintenir une valorisation à long terme.

Il en va de même pour l'ETH.

Bien qu'il soit certainement l'une des infrastructures Web3 les plus importantes, pour obtenir une valorisation plus élevée, le marché devra peut-être voir :

• Une reprise de la croissance de la DeFi ;
• Une reprise des revenus du réseau principal ;
• Un flux de valeur plus clair des L2 vers la L1 ;
• Une demande réelle de règlement de stablecoins et de RWA au sein de l'écosystème Ethereum ;
• Une croissance continue de la demande de collatéral en ETH ;
• Que les institutions aient un besoin tangible de détenir de l'ETH, et pas seulement d'utiliser Ethereum.

Aucun de ces éléments ne peut être réalisé automatiquement par une seule loi.

8. La véritable signification de CLARITY est de corriger la décote réglementaire

Par conséquent, je suis plutôt enclin à considérer l'impact de CLARITY sur l'ETH comme une réduction de la décote réglementaire, et non comme le déverrouillage d'un potentiel de réévaluation de plusieurs billions de dollars d'une prime monétaire.

L'ETH a effectivement fait face à des incertitudes réglementaires par le passé. Si les régulateurs américains reconnaissent plus clairement la nature de marchandise de l'ETH, ce sera une excellente nouvelle.

Cependant, cela ferait passer l'ETH d'un "actif réseau avec un risque réglementaire extrême (tail risk)" à un "actif réseau avec une réglementation plus claire".

C'est déjà très significatif.

Mais cela ne signifie pas que l'ETH deviendra automatiquement une alternative à l'or, au BTC ou aux actifs de réserve mondiaux.

Si le marché continue d'évaluer l'ETH sur la base des revenus du réseau, des rendements du staking, des flux de valeur des L2, de l'activité DeFi, du volume de règlement des RWA et de l'utilisation par les institutions, alors l'évaluation de l'ETH continuera d'être contrainte par ses fondamentaux.

Ce n'est pas nécessairement une mauvaise chose. Les actifs d'infrastructure de qualité méritent d'avoir une valeur élevée. Mais ils ne sont pas équivalents aux actifs bénéficiant d'une prime monétaire.

9. Ma position sur l'ETH

Je continue de croire que l'ETH est l'un des actifs les plus importants de l'industrie des actifs numériques.

Sa valeur à long terme provient des aspects suivants : Premièrement, c'est le réseau de contrats intelligents ouvert le plus important.

Deuxièmement, c'est une couche de règlement clé pour la DeFi, les stablecoins, les RWA et la finance on-chain.

Troisièmement, d'un point de vue réglementaire, c'est l'une des infrastructures décentralisées les plus défendables.

Quatrièmement, il a accumulé une reconnaissance à long terme de la part des développeurs, des applications, des actifs et des institutions.

Cinquièmement, avec l'entrée du Web3 dans des applications commerciales à grande échelle, il pourrait devenir un actif de confiance et de règlement sous-jacent extrêmement important.

Cependant, cette valeur ressemble davantage à une valeur d'infrastructure, de réseau, d'écosystème et de collatéral.

Il pourrait bénéficier d'une certaine prime de rareté, d'une prime de clarté réglementaire et d'une prime d'effet de réseau, mais pas nécessairement de la prime monétaire pure dont bénéficient le BTC ou l'or.

L'ETH a une valeur à long terme significative, mais son cadre d'évaluation ne doit pas être substitué à tort.

10. CLARITY est positif pour l'ETH, mais ne traitez pas l'ETH comme de l'or

Mon jugement principal sur cette question est direct :

CLARITY est positif pour l'ETH, mais cela ne signifie pas que l'ETH doit être évalué comme l'or.

La clarté réglementaire est positive, mais elle n'est pas équivalente à une prime monétaire.

L'ETH est un actif d'infrastructure financière on-chain extrêmement important, mais il ne deviendra pas nécessairement le moyen ultime de stockage de richesse mondiale.

À l'avenir, ceux qui bénéficieront réellement de la prime monétaire seront probablement principalement le BTC, l'or, et potentiellement l'or tokenisé et d'autres actifs de stockage de valeur à haut crédit. L'ETH est plus susceptible d'être l'infrastructure centrale pour la mise en ligne, la circulation, le nantissement, le règlement et la combinaison de ces actifs.

Cette position est déjà suffisamment importante ; il n'est pas nécessaire de forcer l'ETH dans le récit "supérieur à l'or".

Un cadre d'évaluation plus robuste pour l'ETH pourrait être : la clarté réglementaire pousse à la correction de la décote ; l'entrée des institutions stimule la demande ; l'écosystème DeFi, RWA, stablecoins et L2 détermine l'utilisation du réseau ; les revenus du réseau, la demande de collatéral et les flux de valeur déterminent la valorisation à long terme ; la prime monétaire peut être un scénario optimiste, mais ne doit pas être une hypothèse de base.

Telles sont mes principales réserves concernant l'argument de réévaluation de l'ETH.

L'industrie Web3 transforme souvent de réelles opportunités en récits d'évaluation énormes. Bien que l'imagination ait de la valeur, il est plus crucial de revenir aux questions fondamentales.

Quel problème cet actif résout-il réellement ? Qui le détiendra à long terme ? Quels sont les rendements et les risques de le détenir ? D'où vient réellement sa valeur ? Si l'écosystème se développe, la valeur s'accumulera-t-elle réellement sur ce jeton ?

Si ces questions ne peuvent pas être clairement répondues, la seule classification réglementaire aura du mal à soutenir un véritable bond de valorisation.