Rédigé par: Vaidik Mandloi
Traduit par: Luffy, Foresight News
Paradigm, l'un des principaux fonds mondiaux spécialisés uniquement dans la crypto, a récemment levé 1,2 milliard de dollars pour un nouveau fonds qui investira dans des startups d'intelligence artificielle, de robotique, d'aérospatiale, etc. L'institution est allée jusqu'à supprimer toute mention du mot « crypto-monnaie » de son site web. Sa logique d'investissement centrale est la suivante : la crypto n'était que le premier domaine d'avant-garde qu'ils ont abordé, et d'autres vagues technologiques d'avant-garde tout aussi importantes émergent aujourd'hui.
Framework Ventures a également levé 400 millions de dollars en juin pour un fonds, commençant ainsi à investir dans plusieurs secteurs, et il est loin d'être le seul à effectuer un tel ajustement. Au cours de la dernière année, presque tous les principaux fonds de capital-risque (VC) spécialisés en crypto ont élargi leurs frontières d'investissement et ajusté leurs thèmes. Au premier trimestre 2026, seulement 8 nouveaux fonds VC purement crypto ont été créés sur le marché, le niveau le plus bas depuis 2020.
Dans cet article, j'explore en profondeur si les fonds de capital-risque spécialisés dans la crypto-monnaie sont réellement en train de disparaître. Si la réponse est oui, comment cette restructuration industrielle affectera-t-elle les cycles de vie de divers fonds ? Pour les startups crypto, à l'avenir, elles devront rivaliser avec d'autres secteurs pour les ressources au sein des portefeuilles des fonds généralistes. Qu'est-ce que cela implique ?
Le cycle de développement des fonds spécialisés en crypto
La raison centrale de la naissance des fonds spécialisés en crypto est qu'ils étaient prêts à consacrer beaucoup de temps à construire des barrières d'information dans le secteur, et étaient les seuls investisseurs prêts à assumer le risque élevé du secteur à l'époque. En 2017, les partenaires des grands fonds généralistes comme Tiger Global ne comprenaient tout simplement pas la logique sous-jacente des contrats intelligents en Solidity, et encore moins à établir des relations de travail approfondies avec des développeurs anonymes dans les communautés Discord.
Pour juger si le secteur du VC crypto est en déclin, on peut se référer à l'essor et au déclin historiques d'autres catégories d'investissement spécialisées. Des itérations similaires dans l'industrie se sont déjà produites à plusieurs reprises.
De 2006 à 2011, le secteur des énergies propres est devenu un point chaud d'investissement. De nombreuses institutions ont créé des fonds spécialisés dans les énergies nouvelles, avec une logique similaire à celle des VC crypto à l'époque : les investisseurs pensaient avoir capté en premier une transformation technologique transgénérationnelle et voulaient construire une carte d'investissement exclusive autour de ce secteur.
Le capital cumulé investi dans les startups des énergies propres a dépassé les 25 milliards de dollars, et plus de la moitié de ces investissements ont finalement été perdus. Il est intéressant de noter que la technologie elle-même était viable et que le marché des énergies propres est aujourd'hui énorme, avec une baisse de 85% du coût de l'énergie solaire sur la même période. Mais les VC ont commis une erreur fondamentale de jugement : ils ont appliqué le modèle d'investissement des entreprises logicielles, accordant des chèques de 5 millions de dollars pour des tours de seed, alors que ces projets nécessitaient en réalité 200 millions de dollars en financement de projet et 15 ans pour devenir rentables.
Le MIT Energy Initiative a conclu après coup que le modèle VC traditionnel était fondamentalement incompatible avec l'industrie des énergies propres. Les premiers fonds spécialisés ont assumé les risques de R&D technologique, financé la recherche fondamentale de l'industrie et accumulé de la crédibilité pour le secteur, attirant ainsi des capitaux industriels importants. Mais une fois la technologie mature, avec l'arrivée de prêts d'infrastructure et de financements de projet, l'avantage informationnel unique des fonds spécialisés a complètement disparu.
Source: Massachusetts Institute of Technology
Les Sociétés d'Acquisition à Fins Spéciales (SPAC) ont connu la même courbe de croissance et de déclin. Un SPAC est une société d'argent sans activité, qui lève des fonds via une introduction en bourse (IPO) pour ensuite acquérir une entreprise privée et la faire coter rapidement, un processus plus simple que l'IPO traditionnel. En 2020-2021, de nombreux investisseurs les voyaient comme un outil de capital reproductible, et certaines institutions d'investissement se sont même créées exclusivement autour des SPAC.
Chamath Palihapitiya avait levé 1,6 milliard de dollars pour un fonds SPAC spécialisé. Mais en 2022, les deux tiers des SPAC introduits en bourse en 2021 n'avaient pas réalisé de fusion-acquisition, et Chamath a finalement dû rendre l'argent à ses investisseurs. Un retournement complet du marché en seulement deux ans montre bien qu'une fois l'avantage informationnel d'un secteur spécialisé disparu, la structure de l'industrie se réorganise rapidement.
Différents secteurs répètent le même scénario en raison d'une loi fondamentale unique. Carlota Perez, en analysant 250 ans de révolutions technologiques, a proposé la théorie du paradigme techno-économique : chaque révolution technologique majeure passe par une phase de niche précoce, où seuls les initiés comprennent la technologie, et les investisseurs qui s'y consacrent, détenant des informations exclusives, deviennent les fournisseurs de capitaux les plus précieux. À mesure que la technologie mûrit, elle s'intègre progressivement aux systèmes industriels traditionnels existants.
Lorsque ce stade est atteint, la barrière informationnelle qui soutenait les fonds spécialisés n'existe plus – les grandes institutions généralistes peuvent également comprendre ce secteur d'actifs. Fred Wilson avait prédit très tôt ce tournant pour la crypto. En 2015, il écrivait : l'industrie crypto atteindra un point d'inflexion financière crucial, franchissant le passage de la phase de « construction » à celle de « déploiement et adoption » dans la théorie de Perez.
Ce point d'inflexion est maintenant arrivé. Les caractéristiques de la phase d'adoption de la crypto sont visibles partout : le géant des paiements Stripe acquiert Bridge et lance sa propre blockchain stablecoin ; des gestionnaires d'actifs comme BlackRock et Fidelity lancent des fonds monétaires tokenisés ; les leaders traditionnels des paiements comme Visa et Mastercard construisent également des réseaux de règlement sur des couches stables de stablecoins.
Ces géants traditionnels n'ont pas besoin que des fonds spécialisés en crypto leur expliquent l'extraction de MEV ou les mécanismes de l'économie des validateurs. Ce savoir spécialisé de l'industrie n'a aucun sens pour l'expansion de leur activité. Ce dont ils ont vraiment besoin, ce sont des autorisations réglementaires, des canaux de trafic, des partenariats bancaires – des ressources identiques à celles dont toute entreprise de fintech a besoin pour passer à l'échelle. Aujourd'hui, les investisseurs de fonds généralistes comme Sequoia ou Founders Fund évaluent les projets crypto avec la même logique qu'ils évaluent les projets fintech comme Stripe ou Plaid.
Polarisation et expansion des secteurs d'investissement des fonds
Puisque la barrière informationnelle des fonds spécialisés en crypto s'est effondrée, quel sera le destin des fonds créés sur cet avantage ? Leur sort final est entièrement déterminé par la logique de taille de leur capital sous gestion.
L'industrie du capital-risque a évolué depuis des années vers une structure « en haltère » : à une extrémité, il y a des plateformes d'investissement géantes et généralistes comme a16z, Sequoia, Founders Fund, qui peuvent intégrer des secteurs complets comme des pôles verticaux dans leur portefeuille ; à l'autre extrémité, de petits fonds de niche qui s'appuient sur la connaissance approfondie du secteur de leurs investisseurs pour parier sur des projets de niche d'avant-garde, où un seul projet à succès peut couvrir les rendements de l'ensemble du fonds ; et les fonds de taille moyenne, pris en sandwich, voient leur espace de survie complètement comprimé. Aujourd'hui, la grande majorité des fonds spécialisés en crypto se trouvent dans cette « zone de la mort » intermédiaire.
Un fonds de 500 millions de dollars a besoin d'un total de sorties de 1,5 milliard de dollars pour offrir un rendement net de 3x à ses investisseurs. Seules des petites mises en seed ne peuvent pas atteindre cet objectif – un portefeuille de seed seul a du mal à produire des projets phares de taille suffisante. En même temps, ils ne peuvent pas rivaliser avec les fonds géants de 50 milliards de dollars pour les projets de croissance – ces derniers peuvent facilement investir des centaines de millions. Par exemple, au premier semestre 2025, le montant total levé par Founders Fund seul équivalait à 1,7 fois la somme levée par tous les nouveaux petits fonds émergents combinés sur la même période. Le capital continue de se concentrer aux deux extrémités de l'industrie.
Framework Ventures et Paradigm, bien qu'élargissant tous deux leurs secteurs d'investissement, ont des stratégies sous-jacentes radicalement différentes, en raison de leur différence de taille. Framework, avec 400 millions de dollars sous gestion, est trop petit pour compter sur quelques projets en seed pour rentabiliser le fonds, et insuffisant pour rivaliser avec les fonds géants pour les projets de croissance. Les sorties générées par le seul secteur crypto ne peuvent pas couvrir les exigences de rendement du fonds, il doit donc élargir ses frontières d'investissement. Paradigm, avec 12 milliards de dollars sous gestion, a une taille suffisante pour se transformer en une plateforme d'investissement généraliste multi-secteurs. Leurs choix stratégiques diffèrent fondamentalement. En bref, la taille d'un fonds détermine de quel côté de la structure en haltère il se situe et détermine également son chemin de développement possible.
Même les VC qui prétendent rester fidèles à la crypto ont complètement redéfini ce que signifie « investir en crypto ». Dragonfly a levé 650 millions de dollars en février de cette année, trois fois plus que prévu. Mais l'institution a clairement indiqué que le secteur des applications crypto hors contexte financier avait complètement échoué, et que le fonds ne parierait que sur les stablecoins et les marchés de prédiction. a16z a levé 2,2 milliards de dollars pour un fonds spécialisé crypto en mai 2026, soit seulement la moitié des 4,5 milliards de dollars levés en 2022. De plus, le partenaire Chris Dixon a ajusté le récit central : il ne définit plus la crypto comme un nouveau paradigme informatique, mais affirme plutôt que la finance est la base sous-jacente de toute l'industrie.
Ce que ces institutions appellent aujourd'hui un « investissement purement crypto » est essentiellement un investissement dans l'infrastructure financière construite sur la blockchain, un secteur également ciblé par les grands fonds généralistes disposant de capitaux importants.
Une autre force centrale conduisant ce changement de secteur provient de l'évolution du comportement des investisseurs dans les fonds (Limited Partners, LP). L'industrie du VC est actuellement confrontée à une crise généralisée du DPI (Distributed to Paid-In Capital), les fonds créés en 2021 affichant en moyenne un DPI de seulement 0,08x. Le marché baissier crypto de 2022 a fait perdre beaucoup d'argent aux LP, et le secteur de l'intelligence artificielle (IA) est devenu la nouvelle sortie, absorbant 70% du capital des marchés primaires mondiaux. Avec des capitaux inutilisés bloqués pendant quatre ans et voyant les projets d'IA offrir les rendements élevés autrefois promis par la crypto, les gestionnaires de fonds n'ont d'autre choix que d'investir activement dans l'IA pour répondre aux demandes de leurs LP.
Cette tendance n'est pas une bonne nouvelle pour les entrepreneurs qui continuent de se concentrer sur la crypto : le nombre d'institutions d'investissement qui comprennent vraiment la crypto et sont prêtes à continuer à miser sur elle continue de diminuer. Beaucoup diront que les entrepreneurs peuvent simplement lever des fonds auprès de fonds généralistes. En théorie, c'est possible – Sequoia, Founders Fund peuvent signer des chèques plus importants et offrir des ressources de commercialisation que les fonds crypto natifs ont du mal à égaler.
Mais en réalité, il y a deux problèmes majeurs. Premièrement, le secteur de l'IA attire aujourd'hui la grande majorité des ressources des projets de qualité. Au sein d'un fonds généraliste, un projet crypto doit rivaliser avec une multitude de projets d'IA pour attirer l'attention de l'équipe d'investissement. Seuls les projets exceptionnellement bons ont une chance d'arriver à l'ordre du jour d'un comité d'investissement, ce qui est une logique de compétition totalement différente de la présentation à un fonds spécialisé en crypto. Deuxièmement, le développement de l'écosystème crypto dépend des investissements à long terme des fonds spécialisés dans l'infrastructure sous-jacente. Le soutien de Paradigm à la recherche académique sur le MEV, le soutien de Dragonfly aux outils de développement inter-chaînes – ce type d'investissements, considéré isolément, a du mal à générer des retours commerciaux pour un seul projet, mais il construit des infrastructures publiques partagées par toute l'industrie. Les fonds généralistes n'investiront jamais dans ce type de projets ; ils évaluent les opportunités uniquement sur la base des revenus commerciaux indépendants.
Je pense que dans quelques années, le terme « investisseur crypto » sera aussi dépassé que « investisseur internet » l'est aujourd'hui. La crypto est devenue une infrastructure sous-jacente, un canal supportant le fonctionnement de divers produits financiers. Personne ne construira une logique d'investissement complète uniquement autour d'un canal sous-jacent ; la valeur d'investissement naît au niveau applicatif, au-dessus du canal. Si la théorie du cycle technologique de Perez est valable, l'industrie se trouve actuellement à ce point de transition : la crypto n'est plus un secteur d'investissement indépendant, mais l'infrastructure sous-jacente de diverses opportunités d'investissement.
Cela ne signifie pas que les fonds spécialisés en crypto disparaîtront complètement. À mesure que de nouvelles catégories comme la tokenisation, les titres sur chaîne émergent, de nombreux sous-secteurs de niche émergeront, que les fonds généralistes ne voudront pas aborder. À chaque cycle, de petits fonds spécialisés se créeront autour de ces niches. Ce qui est vraiment en déclin, ce sont les grands fonds purement crypto de taille moyenne actuels – compter uniquement sur des projets de niche crypto ne suffit pas à couvrir les besoins de rendement d'un fonds. Le secteur continuera à se restructurer selon le modèle en haltère : les investissements en croissance importants seront dominés par les fonds généralistes, et les projets expérimentaux d'avant-garde de niche seront laissés aux petits fonds spécialisés.
Les premiers fonds spécialisés créés en 2017-2018 ont incubé des infrastructures clés comme Uniswap, l'écosystème Ethereum, les outils autour des stablecoins. Mais les temps ont changé. Des projets crypto majeurs récents comme Hyperliquid, MegaETH ont été entièrement financés par la communauté, sans dépendre du tout des VC. Les fonds spécialisés d'autrefois ont donné une logique d'investissement claire au secteur crypto, attirant les capitaux généralistes. Aujourd'hui, de plus en plus d'entrepreneurs réalisent qu'ils peuvent lancer leur projet à froid sans dépendre des VC.
