Part de marché seulement de 1,3 %
La vague de hausse des prix des puces mémoire se poursuit. À cette occasion, une entreprise de puces qui avait échoué sur le marché A tente de profiter de la conjoncture pour frapper à la porte de la Bourse de Hong Kong.
Récemment, le lendemain de l'expiration de la première version de son prospectus pour le marché de Hong Kong, Chip Memory Technology Co., Ltd. (ci-après dénommée Chip Memory) a à nouveau soumis sa demande d'admission sur le marché principal de la Bourse de Hong Kong.
Ce deuxième assaut en "continuité parfaite" contraste avec son parcours d'introduction sur le marché A. En novembre 2022, bien qu'ayant passé avec succès l'examen de son introduction sur le marché Growth Enterprise Board (GEM), Chip Memory n'est pas entrée dans la phase d'enregistrement et a finalement retiré sa demande de manière proactive en décembre 2023.
Après un parcours semé d'embûches, Chip Memory tente aujourd'hui de percer sur le marché de Hong Kong avec un rapport du premier trimestre montrant une "augmentation explosive".
Au premier trimestre 2026, le chiffre d'affaires de Chip Memory a augmenté de 77,4 % en glissement annuel pour atteindre 224 millions de yuans, affichant un bénéfice net de 75,89 millions de yuans, soit près de trois fois le bénéfice net de l'année 2025, et une marge brute augmentant de 41,27 points de pourcentage pour atteindre 55,63 %.
Le cycle sectoriel est en hausse, la contraction de l'offre fait grimper les prix : Chip Memory aurait-elle enfin trouvé la fenêtre optimale pour son introduction ?
01 Cinquième du secteur, avec seulement 1,3% de part de marché
En tant qu'entreprise de puces dont l'activité principale est absolument la mémoire flash de type code, Chip Memory a étendu ses gammes de produits à trois grandes lignes : NOR Flash, SLC NAND et MCP. Parmi elles, les NOR Flash et SLC NAND contribuent à plus de 90 % du chiffre d'affaires, constituant le socle absolu de l'entreprise.
Ces puces sont principalement utilisées pour stocker le code de démarrage et le micrologiciel des équipements, avec des applications terminales couvrant les stations de base de communication, les contrôleurs industriels, les ECU automobiles et les objets connectés domestiques, entre autres.
En termes de chiffre d'affaires 2025, Chip Memory se classe cinquième parmi les entreprises sans usine (fabless) de mémoire flash de type code dans le monde, avec une quatrième place pour le SLC NAND et une cinquième place pour le NOR Flash.
Cependant, la valeur de ce "top cinq" sectoriel est limitée : les parts de marché de Chip Memory dans les segments du SLC NAND et du NOR Flash ne sont respectivement que de 2,4 % et 0,7 %. Pendant la même période, la part combinée des deux premiers acteurs dans ces deux segments avoisinait les 40 %, révélant une tendance évidente à la concentration en tête de marché.
De plus, il ne faut pas négliger que le marché de la mémoire flash de type code est lui-même de petite taille, avec une structure sectorielle hautement concentrée, laissant à Chip Memory un espace de négociation limité.
En 2025, la taille du marché mondial des puces mémoire flash était de 745 milliards de dollars, dont seulement 5,1 milliards de dollars pour la mémoire flash de type code, soit moins d'un dixième de celle de type données. Avec une part de marché de 1,3 %, Chip Memory occupe la 11e place sur l'ensemble du marché mondial des puces mémoire flash, tandis que le CR5 du secteur représente environ 67,9 %.
Une contrainte plus profonde vient de sa dépendance vis-à-vis des fournisseurs amont. Le prospectus révèle qu'en tant qu'entreprise sans usine, Chip Memory externalise entièrement la fabrication des wafers et les étapes de test et d'assemblage. En termes de structure des coûts, l'achat de wafers représente constamment plus de 80 % du coût des ventes.
La concentration reste également très élevée. De 2023 à 2025, la part combinée des achats de Chip Memory auprès de ses cinq principaux fournisseurs est passée de 75,4 % à 81,6 %, indiquant une concentration extrême. Au premier trimestre 2026, elle a encore augmenté pour atteindre 86,8 %, le seul premier fournisseur représentant 51,9 %.
Ces désavantages passifs en amont et en aval amplifient l'impact des cycles sectoriels sur l'entreprise.
Chip Memory le reconnaît dans son prospectus : le secteur des puces mémoire flash suit généralement un cycle de trois à quatre ans. Après une période de ralentissement de 2020 à 2023, le secteur a fortement rebondi en 2024, avec une taille de marché en hausse de 67 % pour atteindre 684 milliards de dollars.
Mais le rythme de rétablissement de Chip Memory a pris du retard sur celui du secteur, la reprise ne débutant qu'en 2025.
De 2023 à 2025, le chiffre d'affaires de l'entreprise s'est établi respectivement à 663 millions, 442 millions et 519 millions de yuans, avec des bénéfices nets attribuables aux actionnaires de -14,0261 millions, -37,136 millions et 27,216 millions de yuans.
Chip Memory explique cela dans son prospectus par un "retard opérationnel temporaire", derrière lequel se cache une action spécifique : la constitution stratégique de stocks.
02 Stocks réalisés, pari sur le cycle
De 2023 à 2025, les stocks de Chip Memory s'élevaient respectivement à 363 millions, 318 millions et 294 millions de yuans, semblant être efficacement écoulés. Cependant, le nombre de jours de rotation des stocks était respectivement de 215 jours, 327 jours et 279 jours.
Le nombre de jours de rotation augmentant d'abord puis diminuant témoigne également du fait que les stocks à bas prix de 2024 ne s'étaient pas encore efficacement monétisés et n'ont commencé à être libérés qu'en 2025.
Au premier trimestre 2026, les stocks de Chip Memory ont de nouveau bondi à 424 millions de yuans, soit une augmentation de 44,3 % en glissement annuel, représentant 48,6 % de l'actif total, avec un nombre de jours de rotation allongé à 330 jours. En termes de structure des stocks, près de 70 % sont des matières premières et des travaux en cours.
L'augmentation des approvisionnements en 2026 montre que Chip Memory parie sur la poursuite de la tendance haussière des prix. Au premier trimestre 2026, les prix des principales lignes de produits de Chip Memory ont tous fortement augmenté, validant partiellement sa stratégie.
Ainsi, le prix moyen des produits SLC NAND, qui contribuent à près de 70 % du chiffre d'affaires, a augmenté de 235,22 % en glissement annuel pour atteindre 13,04 yuans. Malgré une baisse des volumes vendus de 34,39 % en glissement annuel, les revenus de ce segment ont tout de même augmenté de manière explosive de 119,12 %, avec une marge brute passant de 14,2 % à 67,5 %.
Simultanément, le prix moyen des produits NOR Flash a augmenté de 21,67 % pour atteindre 0,73 yuan, et celui des produits MCP a augmenté de 70,01 % pour atteindre 29,02 yuans.
Avec la hausse des prix sur toutes les lignes de produits, la marge brute consolidée de Chip Memory a explosé au premier trimestre 2026, augmentant de 41,27 points de pourcentage en glissement annuel pour atteindre 55,63 %.
Cependant, l'autre face de cette performance explosive est l'insoutenabilité du cycle haussier.
Si l'on considère un cycle de trois à quatre ans, ce rebond qui a débuté en 2024 dure depuis deux ans. À la fin du premier trimestre 2026, les stocks de Chip Memory mettent en moyenne 11 mois entre leur réception et leur expédition. Si le point d'inflexion du cycle survient, ces stocks achetés à un prix élevé passeront d'une réserve de profits à un fardeau de coûts.
La fluctuation cyclique de la valeur des stocks laisse déjà des traces dans les données financières. De 2023 au premier trimestre 2026, Chip Memory a accumulé des dépréciations de stocks d'environ 81,7 millions de yuans.
Ce fardeau historique ajoute également de l'incertitude à cette introduction sur le marché de Hong Kong. En 2022, Chip Memory, ayant sous-estimé la vitesse du ralentissement du cycle, avait présenté des prévisions de résultats très éloignées de la réalité pour le marché A, ce qui lui avait valu un avertissement écrit de la part de la Bourse de Shenzhen et avait finalement conduit au retrait de son introduction sur le GEM.
Cette fois, en se tournant vers le marché de Hong Kong, la Bourse de Hong Kong exige la divulgation des antécédents d'irrégularités dans l'information, et l'examen d'enregistrement par la Commission de régulation des valeurs mobilières de Chine (CSRC) demande également des compléments sur la conformité des actions. Le risque cyclique n'a pas seulement bloqué l'introduction sur le marché A, il reste aujourd'hui un obstacle réglementaire que l'entreprise doit franchir.
03 Quand la marée se retire
L'autre face du pari sur le cycle est la forte consommation de trésorerie due à la constitution de stocks.
Au premier trimestre 2026, bien que les profits de Chip Memory aient explosé, le flux de trésorerie net provenant des activités d'exploitation est devenu négatif, à -45,426 millions de yuans, principalement en raison de l'importante constitution de stocks.
De plus, le rythme de recouvrement des créances des canaux de vente affecte également le retour de trésorerie.
Au premier trimestre 2026, le canal des distributeurs a contribué à 88,1 % du chiffre d'affaires de Chip Memory, et la marge brute de ce canal a pour la première fois dépassé celle du canal de vente directe, augmentant de 12,7 points de pourcentage en glissement annuel pour atteindre 56,2 %, devenant ainsi la base de l'entreprise.
Simultanément, la pression de recouvrement s'est accrue. Fin mars 2026, les créances commerciales sont passées de 72,4 millions de yuans fin 2025 à 103 millions de yuans, et le nombre de jours de rotation est passé de 45 à 57 jours.
Fin mars 2026, la trésorerie et les équivalents de trésorerie de Chip Memory s'élevaient à 149 millions de yuans, suffisants pour couvrir les emprunts à court terme de 87,392 millions de yuans et les emprunts à long terme de 53,7 millions de yuans. Cependant, si à l'avenir l'écoulement des stocks est plus lent que prévu et le recouvrement continue de ralentir, la marge de manœuvre de la chaîne de trésorerie se réduira progressivement.
Chip Memory le signale également dans son prospectus : elle pourrait continuer à enregistrer des sorties nettes de trésorerie liées aux activités d'exploitation. Parmi les utilisations des fonds levés via cette introduction, le renforcement du fonds de roulement figure comme l'un des quatre projets principaux.
Malgré la pression sur sa chaîne de trésorerie, Chip Memory a maintenu des dividendes importants pendant sa période de pertes.
En 2024, dans un contexte de baisse du chiffre d'affaires et d'élargissement des pertes, Chip Memory a distribué 30,9 millions de yuans de dividendes à ses actionnaires ; après son retour à la profitabilité en 2025, elle a de nouveau distribué 20,6 millions de yuans de dividendes, totalisant ainsi plus de 51,5 millions de yuans de dividendes sur deux ans.
D'un côté, des dividendes généreux, de l'autre, une levée de fonds pour renforcer la trésorerie : la rationalité de la planification financière de Chip Memory soulève des questions. Ce qui inquiète encore plus le marché, c'est la vente intensive d'actions par les actionnaires initiaux et les actionnaires de contrôle juste avant l'introduction.
Entre août et novembre 2025, Shanghai Guotou, actionnaire depuis sept ans, a cédé en quatre fois la totalité de ses actions, réalisant environ 150 millions de yuans ; trois sociétés du groupe Shenzhen Capital Group (SCGC) ont également réduit leurs positions, réalisant ensemble environ 59,9 millions de yuans ; l'actionnaire de contrôle Long Dongqing a cédé 1,6 million d'actions, réalisant 25,6 millions de yuans ; et l'actionnaire initial Shen Yue a cédé 925 900 actions, réalisant environ 15 millions de yuans.
Alors que les actionnaires votent avec leurs pieds, le regard des régulateurs s'est également porté sur l'entreprise. En juin 2026, la CSRC, dans ses retours sur l'enregistrement pour l'introduction à l'étranger, a demandé à Chip Memory de compléter ses explications sur la base de fixation des prix pour chaque augmentation de capital et cession d'actions, et de préciser s'il existait des cas de prix d'entrée anormaux ou de transferts d'avantages.
Les actionnaires réalisent leurs gains et s'en vont, les régulateurs interrogent sur les prix. Sur la route de l'introduction de Chip Memory, il ne s'agit pas seulement de répondre à la question de savoir si le secteur s'est redressé, mais aussi de savoir si, une fois cette vague de hausse des prix retombée, elle pourra encore tenir debout seule.
Cet article provient du compte WeChat "Dongcha IPO" (ID : dongcha-ipo), auteur : Pan Yan, éditeur : Wei Fanxi.
