Article écrit par : Xiaobing, Shenchao TechFlow
Fin 2022, si vous aviez dit à un gestionnaire de fonds actions américain « Je vais faire un gros pari sur Dell », il aurait probablement mis un terme à la conversation, poliment.
À l'époque, l'action Dell se débattait autour de 30 dollars, l'entreprise entière était classée par le marché dans la catégorie « mature et en train de mourir ». Ses activités PC étaient prises en tenaille par Apple et Lenovo, la demande de serveurs traditionnels était aspirée par le cloud computing, et son vieillissant modèle de vente directe semblait une plaisanterie du siècle dernier dans un nouveau monde défini par Nvidia et TSMC. Le ratio cours/bénéfice n'était qu'à un chiffre, les objectifs des analystes étaient inférieurs au cours de l'action, et les institutions réduisaient discrètement leurs positions.
Trois ans et demi plus tard, le 28 mai 2026 après la clôture, Dell a bondi d'environ 40% d'un coup. Le lendemain, son cours d'ouverture a franchi 317 dollars, portant sa capitalisation boursière à 220 milliards de dollars.
Depuis le creux de 2022, la hausse dépasse 10 fois. La fortune nette personnelle de Michael Dell s'est envolée à 165 milliards de dollars, faisant de lui la septième plus grande fortune mondiale.
C'est l'une des contre-offensives les moins vues et les plus susceptibles d'être mal interprétées sur le marché américain ces trois dernières années. En plaçant cette entreprise sous le microscope, comment les deux fils de l'IA et du soutien de Trump se sont-ils noués chez Dell ? Quelle histoire Wall Street achète-t-elle, et laquelle la Maison Blanche nourrit-elle ?
Le Dell que Wall Street achète
Commençons par les comptes.
Le 28 mai après la clôture, Dell a publié ses résultats du premier trimestre de l'exercice 2027 : un chiffre d'affaires en hausse de 88%, atteignant 43,8 milliards de dollars, et un BPA en hausse de 214%. Mais ce qui a véritablement fait exploser le cours, c'est la perspective annuelle. La direction a relevé d'un coup les prévisions initiales de chiffre d'affaires de 14 milliards de dollars à une fourchette de 16,7 milliards de dollars, dont 60 milliards de dollars proviendraient des serveurs IA.
Un relèvement supérieur de près de 2,5 milliards de dollars au consensus de Wall Street. Pour une action à grande capitalisation, un relèvement de ce niveau est presque inédit.
La logique derrière les chiffres est claire : lors de la conférence téléphonique, le directeur des opérations (COO) Jeff Clarke a révélé que les commandes de serveurs IA du trimestre s'élevaient à 24,4 milliards de dollars, avec 16,1 milliards de dollars expédiés, et que le carnet de commandes avait atteint un niveau record. La liste des clients incluait Eli Lilly, Honeywell, Samsung, et la gamme de produits « AI Factory » avait ajouté environ 1000 nouveaux clients entreprises, portant le total à 5000.
C'est une histoire de vendeur de pelles, mais ce qui la rend passionnante, c'est que les chercheurs d'or ont changé.
Ces deux dernières années, la demande en serveurs IA était presque monopolisée par les quatre géants du cloud : Microsoft, Google, Meta, Amazon. Un marché extrêmement concentré où le pouvoir de négociation était très inégal, et Dell y ressemblait davantage à un manutentionnaire haut de gamme, assemblant les GPU de Nvidia dans des baies pour un maigre bénéfice.
À partir du second semestre 2025, la courbe de la demande a commencé à s'élargir. Les clients entreprises ont commencé à acheter massivement de l'« IA privée » : ils ne voulaient pas voir leurs données clients, leurs modèles brevetés, leurs archives de conformité enfermés dans une baie AWS. Eli Lilly voulait entraîner ses modèles de découverte de médicaments dans son propre datacenter, Honeywell voulait faire tourner la maintenance prédictive de ses lignes de production sur ses propres serveurs.
La demande en « IA on-premise » correspondait parfaitement à ce que Dell faisait de mieux depuis quarante ans : vendre des serveurs, du stockage, des réseaux et des services packagés aux services informatiques des entreprises. Les fournisseurs de cloud ne font tout simplement pas ce business, Super Micro ne peut pas assurer la livraison et les services, HPE n'arrive pas à atteindre l'échelle. Dell était pratiquement l'option par défaut sur ce marché.
Lors de la conférence téléphonique, la direction a cité un chiffre : dans les 24 prochains mois, environ 85% des entreprises hébergeront leurs charges de travail d'IA générative en local. Un marché plus large, plus fragmenté et à la structure de profit plus saine que les dépenses en capital des hyperscalers du cloud.
C'est cette courbe que Wall Street achète.
La malédiction de la marge brute
Cette histoire a un défaut incontournable : la marge brute de Dell s'effondre.
Elle était de 24,3% pour l'exercice 2024, elle est tombée à 20,1% pour l'exercice 2026, et continue de baisser au T1 de l'exercice 2027.
La raison est simple : la partie la plus chère d'un serveur IA est le GPU de Nvidia. Pour un serveur à 8 cartes H200, le coût des GPU représente plus de 60% du coût des matériaux (BOM). Dell est essentiellement un intégrateur ; l'argent des GPU transite principalement, de la main gauche depuis Nvidia vers la main droite du client, et la marge de manœuvre pour ajouter une marge est assez limitée. Plus Dell vend de serveurs IA, plus sa croissance du chiffre d'affaires est explosive, plus sa marge brute est diluée.
C'est un paradoxe typique. Une entreprise qui échange une croissance explosive de son chiffre d'affaires contre une baisse de sa marge brute devrait théoriquement être décotée par le marché, et non surcotée.
Mais le marché la surcote.
La première raison est mathématique : bien que la marge brute baisse, le montant absolu de la marge brute s'envole. En 2026, les expéditions de serveurs IA de Dell ont dépassé 25 milliards de dollars, et les perspectives pour 2027 sont de 60 milliards de dollars. Même si la marge brute n'est que la moitié de celle des activités traditionnelles, la contribution absolue à la marge brute dépasse déjà largement la somme des marges des PC et des serveurs traditionnels. Le marché a appris, et regarde désormais les « dollars de marge brute » plutôt que le « pourcentage de marge brute ».
La deuxième raison est plus subtile : le marché valorise les ventes liées (attach rate). Pour chaque serveur IA vendu, Dell propose en bundle son propre stockage (PowerStore, PowerScale), ses équipements réseau, ses contrats de maintenance sur cinq ans. La marge brute de ces activités en aval est le double ou le triple de celle des serveurs IA. Le serveur IA est l'appât, et le vrai profit vient avec le poisson qu'il tire.
La reprixation de l'action Dell cette dernière année représente essentiellement une nouvelle compréhension par le marché de son modèle économique : d'« un manutentionnaire de matériel à faible marge », elle devient « une plateforme de services à haute marge utilisant du matériel à faible marge comme appât ».
C'est le Dell que Wall Street achète : un vieux géant de l'informatique dont le modèle économique a été paradoxalement rajeuni par la courbe de demande de l'IA.
Le Dell que la Maison Blanche nourrit
L'histoire a une autre moitié.
Le 10 décembre 2025, Roosevelt Room, Maison Blanche. Michael Dell et son épouse Susan Dell se tenaient aux côtés de Donald Trump, annonçant un don de 6,25 milliards de dollars au projet « Trump Accounts ».
Il s'agit d'un projet inscrit dans la loi « One Big Beautiful Bill Act », ouvrant un compte d'investissement exonéré d'impôts pour chaque enfant américain né entre 2025 et 2028. La somme de la famille Dell fournira un investissement initial de 250 dollars à 25 millions d'enfants américains. C'est l'un des plus importants dons privés jamais consentis à un projet emblématique d'un président en exercice, représentant le double de la somme de tous les dons caritatifs publics de la famille Dell depuis 1999.
Michael Dell lui-même a prononcé ce jour-là une phrase plutôt intrigante : « Il y a 41 ans, quand j'ai fondé cette entreprise, nous avons inventé la vente directe. Cette fois, nous faisons de la philanthropie directe. »
Cinq mois plus tard, le 8 mai 2026, la veille de la fête des mères, Trump, lors d'un événement public à la Maison Blanche, a lancé devant Michael Dell un appel à la nation : « Allez acheter un Dell (Go out and buy a Dell) ». Le cours de l'action Dell a bondi de 14% ce jour-là.
Deux semaines plus tard, le 27 mai 2026, le Pentagone a annoncé avoir attribué un contrat de 9,7 milliards de dollars à Dell Federal Systems, d'une durée de cinq ans, couvrant l'intégration des licences logicielles Microsoft pour l'ensemble de l'armée américaine, des services de renseignement et des garde-côtes. C'est l'un des plus gros contrats IT du Département de la Défense américain ces dernières années. Le lendemain, l'action Dell a bondi de 40% après la publication des résultats.
Cette chronologie a été presque intégralement répétée par Bloomberg : don de 6,25 milliards en décembre, soutien à la Maison Blanche en mai, contrat de défense de 9,7 milliards fin mai. Un autre détail ne doit pas être omis : Donald Trump lui-même a discrètement acheté pour près de 5 millions de dollars d'actions Dell en 2025.
Michael Dell lui-même détient environ 42% des actions de Dell. Depuis le jour où Trump a soutenu Dell à la Maison Blanche, sa fortune théorique a augmenté de dizaines de milliards de dollars. Le don de 6,25 milliards, à ce taux de rendement, représente un « investissement » rapportant plus de 10 fois sa mise.
Nous n'aborderons pas ici les controverses éthiques. Ce qui mérite d'être relevé, c'est une autre observation : il ne s'agit pas d'un cas isolé. Le 30 avril 2026, Trump a publié un message sur Truth Social faisant l'éloge d'Intel, dont le cours a augmenté de 3% en after-market ; le gouvernement américain détient 9,9% du capital d'Intel. Palantir a connu des mouvements de marché similaires liés à un « soutien présidentiel ». Une nouvelle loi du marché semble émerger : en 2026, sur le marché américain, les comptes de réseaux sociaux du président, l'agenda des événements de la Maison Blanche, et même son portefeuille personnel, deviennent une nouvelle forme d'« alpha politique ».
Deux Dell, une seule valorisation
En plaçant côte à côte ces deux fils narratifs, les choses deviennent intéressantes.
Si vous ne croyez qu'au premier Dell, celui que Wall Street achète, vous voyez une vieille usine sauvée inopinément par la courbe de demande de l'IA. La question centrale de sa valorisation est : « Combien de temps et jusqu'à quelle taille le marché des serveurs IA peut-il courir, et la marge brute peut-elle se stabiliser ? » C'est un problème de valorisation classique d'action de croissance.
Si vous ne croyez qu'au second Dell, celui que la Maison Blanche nourrit, vous voyez une entreprise qui a fait un pari lourd sur les relations politiques et l'a gagné. La question centrale de sa valorisation est : « Combien de mandats présidentiels, de cycles législatifs, cette relation peut-elle encore durer ? » C'est un problème de prix du risque politique.
Mais le marché a superposé la valorisation des deux Dell sur un seul bilan.
L'estimation de la valeur intrinsèque par GuruFocus est de 153 dollars, tandis que le cours actuel est de 317 dollars. Selon ce calcul, Dell est surévalué de 106%. Le prix cible moyen des analystes est de 218 dollars, également bien inférieur au cours actuel. Même les analystes les plus optimistes ne suivent pas le rythme du cours.
Que signifie cet écart de valorisation ? Il signifie que le marché paie pour quelque chose qui n'est pas dans les modèles.
Cette chose n'est pas l'IA, car l'IA est déjà intégrée dans tous les modèles. Cette chose est le récit politique, c'est la valorisation anticipée par le marché de l'idée que « Dell continuera d'obtenir des contrats fédéraux, sera soutenu en permanence par le président, deviendra le fournisseur de choix de l'équipe nationale d'IA de l'ère Trump 2.0 ».
Un nouveau paysage boursier américain
À ce stade de l'histoire de Dell, on peut prendre du recul.
Dans le récit des actions américaines des trente dernières années, la logique de la Silicon Valley était « le pouvoir technologique contre le pouvoir politique » : Apple refusant de déverrouiller l'iPhone pour le FBI, les employés de Google protestant contre les projets d'IA pour le Pentagone, Zuckerberg convoqué à plusieurs reprises par le Congrès mais refusant de prendre parti. C'était une posture de défense naturelle de la culture ingénieuriale vis-à-vis de Washington.
Les actions américaines de 2026 nous racontent une autre histoire : un autre type d'entreprise émerge, qui embrasse activement la politique, fait de la Maison Blanche son client le plus important, et considère la cote de popularité du président comme son coefficient bêta. Dell est l'exemple le plus net de cette courbe, Intel et Palantir en sont deux autres.
Cette courbe signifie que le cadre d'analyse financière traditionnel commence à être caduc. Lorsqu'une entreprise américaine peut être simultanément valorisée par la « demande d'IA » et le « like présidentiel », ce que vous devez regarder n'est plus seulement son bilan, mais aussi l'agenda politique de son PDG.
L'actif le plus précieux de Dell pourrait bien n'être ni ses usines de serveurs, ni sa liste de clients, mais la ligne droite entre Michael Dell lui-même et la Maison Blanche.
La question suivante est : combien de temps cette ligne peut-elle tenir ?
Le second mandat de Trump a encore près de trois ans. Si les Républicains perdent les élections de mi-mandat, si une enquête pointe vers un scandale politique de « contrats contre charité », si Michael Dell lui-même rompt avec la Maison Blanche pour une raison quelconque, cette ligne droite se brisera. À ce moment-là, la partie de la valorisation de l'action Dell attribuée au récit politique sera retirée du marché à la même vitesse.
Ainsi, que vous déteniez des actions Dell ou que vous souhaitiez en acheter, vous devez maintenant vous poser deux questions : lequel des deux Dell achetez-vous ? Et quand avez-vous l'intention de vendre l'autre Dell ?
*Intérêts liés : L'auteur de cet article détient des actions Dell.
