Article | Yike Shangye, Auteur | Qian Liu, Éditeur | Yi'an
Selon un rapport du Financial Times début mai, le Fonds national d'investissement pour le développement de l'industrie des circuits intégrés serait en négociations pour mener le premier tour de financement de DeepSeek, avec une valorisation post-investissement fixée à 45 milliards de dollars, soit environ 307,8 milliards de yuans RMB. En quelques semaines seulement, ce chiffre est passé de 10 milliards à 20 milliards, puis à 45 milliards de dollars – une multiplication par près de 5.
Auparavant, selon The Information, le fondateur Liang Wenfeng prévoyait d'investir personnellement jusqu'à 20 milliards de yuans pour détenir environ 40% des parts. En avril, lorsque Reuters a révélé pour la première fois que DeepSeek lançait un financement externe, sa valorisation n'était « que » de plus de 10 milliards de dollars.
Qu'est-ce qui justifie une valeur de 300 milliards de yuans RMB pour une entreprise de moins de trois ans, employant seulement 160 à 200 personnes ?
Posez cette question à propos de DeepSeek, puis à propos de Zhipu, MiniMax et Kimi, les réponses seront sensiblement les mêmes.
Selon les cours de la Bourse de Hong Kong, la capitalisation boursière de Zhipu dépasse désormais 500 milliards de HKD (environ 430 milliards de RMB), contre seulement 52,8 milliards de HKD lors de son introduction en bourse, soit une multiplication par près de 10 en 4 mois. Selon le Shanghai Securities News, la capitalisation boursière de MiniMax dépasse 250 milliards de HKD (environ 223,5 milliards de RMB), multipliée par près de 4 en 4 mois.
Selon le rapport de LatePost, le dernier tour de financement de Kimi de 2 milliards de dollars, mené par Meituan Longzhu, a porté sa valorisation à plus de 20 milliards de dollars (environ 136 milliards de RMB). En six mois, le financement cumulé dépasse 3,9 milliards de dollars, faisant de Kimi l'entreprise de grands modèles d'IA indépendante ayant levé le plus de fonds en Chine.
Réunies, les valorisations de ces quatre entreprises dépassent 1 000 milliards de RMB.
Il ne s'agit pas d'un spectacle solitaire d'une entreprise, mais d'un tsunami de capitaux qui balaie toute l'industrie chinoise de l'IA. Le Fonds national mène l'investissement dans DeepSeek, China Mobile participe à l'investissement dans Kimi – les capitaux d'État entrent massivement en jeu. En clair, ce n'est plus un simple jeu de capital-risque, mais un pari au niveau stratégique national.
Dans le même temps, les géants de l'internet comme Tencent, Alibaba et Meituan votent aussi avec leur argent de peur de rater ce train. Tencent négocie une participation dans DeepSeek, Alibaba a participé à plusieurs reprises aux financements de Kimi, Meituan Longzhu a investi à lui seul plus de 200 millions de dollars – tout en dépensant des sommes faramineuses pour développer leurs propres modèles, les géants « achètent leur billet » par l'investissement.
Il est intéressant de noter qu'un rapport de recherche de JPMorgan publié le 22 avril a émis un jugement : la « fenêtre d'opportunité pour investir dans l'IA chinoise » durerait environ 6 à 12 mois. Une fois que Kimi, StepFun et d'autres entreprises suivantes seront cotées, la prime de rareté de Zhipu et MiniMax diminuera structurellement. En langage clair : si vous n'achetez pas maintenant, il n'y aura peut-être plus de place plus tard.
Qu'achètent exactement les investisseurs ? Cette question mérite d'être approfondie.
1. Valorisation à mille milliards : les investisseurs se disputent le « pouvoir de définition »
Examinons d'abord des données qui interpellent.
Selon le rapport annuel de Zhipu et le prospectus de MiniMax, Zhipu a réalisé un chiffre d'affaires de 724 millions de RMB en 2025, en hausse de 131,85% sur un an, avec une perte nette attribuable à la société mère de 4,698 milliards de RMB. Ses dépenses de R&D s'élevaient à 3,18 milliards de RMB, ce qui signifie que pour chaque yuan gagné, 4,4 yuans étaient brûlés en R&D.
MiniMax a réalisé un chiffre d'affaires de 79,038 millions de dollars en 2025, en hausse de 158,9%, avec une perte de 1,872 milliard de dollars, soit une augmentation de 302,3% de l'ampleur des pertes.
Bien que Kimi n'ait pas publié de comptes complets, sa société mère, Moonshot AI, a levé cumulativement plus de 37,6 milliards de RMB, ce qui laisse imaginer sa vitesse de consommation de capitaux.
Interface du produit assistant IA Zhipu Qingyan, Image / Site web de Zhipu AI
Il est intéressant de noter que, selon le rapport annuel d'iFlytek, son chiffre d'affaires 2025 était de 27,1 milliards de RMB, avec un bénéfice net de 839 millions de RMB, pour une capitalisation boursière totale d'environ 118,7 milliards de RMB. Une entreprise qui gagne 800 millions par an vaut moins de 120 milliards, tandis qu'une entreprise qui perd 4,7 milliards vaut plus de 500 milliards.
Comment ces comptes s'équilibrent-ils ?
Pour être honnête, les modèles d'évaluation traditionnels sont ici largement inefficaces. L'approche DCF (flux de trésorerie actualisés) est, pour ces entreprises, comme utiliser un boulier pour calculer la trajectoire d'une fusée – l'outil en lui-même n'est pas le problème, c'est le contexte qui ne convient pas. Les investisseurs n'achètent pas les revenus d'aujourd'hui, ni même les profits de demain, mais une option sur le « pouvoir de définir l'avenir ».
Le rapport de JPMorgan contient un jugement clé : la prime de rareté des grands modèles d'IA a une fenêtre temporelle, d'environ 6 à 12 mois. Il cite un précédent – Cambricon était la seule société cotée purement axée sur les puces IA sur le marché A, avec un cours d'environ 1500 yuans fin novembre 2025. Ensuite, Moore Threads, MetaX, et Biren Technology ont été introduites en bourse. Bien que les prévisions de revenus et de bénéfices de Cambricon aient été révisées à la hausse, son action a tout de même chuté d'environ 2% depuis le début de l'année, et son multiple de valorisation s'est contracté de 25% à 30%. Dès que des concurrents sont cotés, la rareté disparaît.
Cette logique s'applique également aux « Quatre Dragons ». Zhipu et MiniMax sont actuellement les deux seules sociétés cotées au monde purement axées sur les grands modèles d'IA de pointe. Ce qu'elles bénéficient n'est pas une « prime de performance », mais une « prime d'unicité ». Dès que Kimi sera cotée, dès que DeepSeek ouvrira son financement externe, cette rareté sera diluée. Alors on investit maintenant précipitamment, non pas dans la certitude, mais pour « occuper une place ».
Image / Site web de MiniMax
En clair, cette frénésie de valorisation à mille milliards est essentiellement une vente aux enchères sur le « pouvoir de définition de l'avenir ». Celui qui pourra définir les standards technologiques, les modèles économiques et les habitudes des utilisateurs à l'ère de l'IA, pourrait devenir le prochain Microsoft ou Google. Ce que font les Quatre Dragons maintenant, c'est brûler des sommes colossales levées en financement pour se forger une place avant que la fenêtre ne se referme.
2. Des « entreprises PowerPoint » aux « entreprises génératrices de revenus » : Progrès conjoints de la technologie et de la capacité à gagner de l'argent
En 2023, les entreprises de grands modèles étaient moquées comme des « entreprises PowerPoint » – racontant des histoires extraordinaires avec des revenus pratiquement nuls. Deux ans plus tard, la situation a changé.
Selon le People's Daily, en mars 2026, l'utilisation quotidienne moyenne de tokens en Chine dépassait 140 000 milliards, alors qu'au début de 2024, ce chiffre n'était que de 100 milliards, soit une multiplication par plus de 1 000 en deux ans. Le token est l'unité minimale de traitement de l'information par un grand modèle, et l'unité de tarification centrale pour la commercialisation de l'industrie. En clair, la multiplication de l'utilisation de tokens reflète la hausse du niveau de l'ensemble de l'industrie.
Ce niveau se reflète directement sur les comptes de résultats de chaque entreprise.
Selon Wang Xinyu, associé de Meituan Longzhu, après la mise à jour du modèle K2.5, l'ARR (revenu annuel récurrent) de Kimi a franchi la barre des 100 millions de dollars en mars cette année, atteignant 200 millions de dollars en avril. Quatre tours de financement en six mois, plus de 3,9 milliards de dollars cumulés – le plus élevé parmi les startups de grands modèles en Chine – témoigne en soi de la reconnaissance du marché pour sa capacité de commercialisation. Le modèle K2.6 supporte 300 Agents subordonnés en parallèle et 4000 étapes de collaboration, faisant un grand pas en avant dans les capacités de codage et d'agrégation d'agents.
Image / Site web de Kimi
Les données de Zhipu sont encore plus impressionnantes. Selon les informations divulguées par l'entreprise, l'ARR de sa plateforme MaaS via API est d'environ 1,7 milliard de RMB (environ 250 millions de dollars), en hausse de 60 fois sur un an, et multiplié par 6,4 depuis le début de l'année. Dans les 24 heures suivant la sortie de GLM-5, des plateformes majeures comme ByteDance TRAE, Alibaba Qoder, Tencent CodeBuddy, Meituan CatPaw, Kuaishou Wanqing, Baidu Intelligent Cloud et WPS Office ont toutes officiellement intégré le modèle GLM. Neuf des dix plus grandes entreprises internet chinoises utilisent intensivement le modèle GLM.
Fin mars 2026, les entreprises et utilisateurs inscrits sur la plateforme de Zhipu ont dépassé les 4 millions, desservant plus de 218 pays et régions dans le monde. En février 2026, Zhipu a activement augmenté ses prix API de 30% et supprimé les offres de premier achat, la demande restant supérieure à l'offre – un signal rare dans l'industrie mondiale de l'IA : cela montre que les clients sont prêts à payer pour une productivité plus certaine. Selon le rapport de JPMorgan, le pouvoir de fixation des prix des API de Zhipu devient « beaucoup plus solide », et l'environnement tarifaire est bien plus sain qu'il y a un an.
Plateforme ouverte BigModel de Zhipu AI, Image / Site web de Zhipu AI
La voie de MiniMax est quelque peu différente. Selon son rapport annuel, le chiffre d'affaires 2025 de MiniMax était de 79,038 millions de dollars, avec une part des revenus internationaux dépassant 70%, et sa marge brute est passée de négative à positive, atteignant 25,4%. Elle a développé deux produits globalisés pour le grand public – Talkie et Conch AI, suivant la voie des « applications natives IA ». Fin 2025, les produits MiniMax avaient servi environ 236 millions d'utilisateurs cumulés, et plus de 214 000 clients entreprises et développeurs cumulés. Le fondateur Yan Junjie a déclaré publiquement qu'il prévoyait une croissance explosive d'un ou deux ordres de grandeur de la consommation de tokens, et que l'ARR de l'entreprise pourrait entrer dans la fourchette des 1 milliard de dollars.
Interface de l'application vidéo Conch de MiniMax, Image / Site web de MiniMax
Les progrès au niveau technologique sont le socle de l'explosion des revenus.
DeepSeek V4 s'est classé premier en code open source et neuvième mondial dans l'évaluation Vals AI, réalisant une amélioration de performance d'environ 10 fois par rapport à la génération précédente V3.2. Dans les tests Agentic Coding, la qualité de livraison de V4-Pro se rapproche de celle du mode non-réflexif de Claude Opus 4.6, avec une expérience utilisateur supérieure à Sonnet 4.5. Plus important encore, le coût – la sortie de V4 Flash ne nécessite que 0,28 dollar par million de tokens, soit environ 1% du coût de Claude Opus. Selon les calculs de la communauté des développeurs, le coût d'utilisation mensuel de V4 Flash peut être aussi bas que 504 dollars, alors que le coût d'une utilisation équivalente de Kimi serait environ 8 fois plus élevé, et celui de GLM environ 4 fois. Cet avantage en termes de coût est presque écrasant dans la guerre des prix des API.
Cependant, les évaluations tierces montrent également que DeepSeek V4 présente encore un écart avec les modèles mondiaux de pointe. Dans le classement global Arena.ai, V4 se classe 14e, avec encore une distance par rapport aux modèles de pointe comme GPT-5.4 et Claude Opus 4.6. Ses capacités textuelles se classent 20e, et les capacités multimodales sont un point faible de V4. Comme l'a commenté la communauté des développeurs : « Être premier en open source n'est plus une surprise, ce que les gens veulent voir, c'est que DeepSeek puisse rivaliser avec les IA les plus puissantes des « Trois Majors ».
En clair, les Quatre Dragons font simultanément deux choses : rattraper les capacités des modèles, et réduire les coûts d'inférence. La première détermine si les clients sont prêts à utiliser, la seconde détermine combien ils peuvent se permettre d'utiliser. Si ces deux aspects sont maîtrisés, la question n'est pas de savoir s'il y aura des revenus, mais à quelle vitesse ils augmenteront.
Bien sûr, le problème est que les pertes augmentent également de manière synchrone. Les dépenses de R&D de Zhipu en 2025 représentaient 439% de ses revenus, et la perte nette ajustée de MiniMax était de 250 millions de dollars. Pour la plupart des entreprises, un tel rythme de consommation de capitaux n'est pas soutenable – mais les Quatre Dragons sont précisément l'échantillon spécial en dehors de cette « majorité ». Leur logique est simple : d'abord créer un écart technologique, puis construire un avantage en termes de coût, et enfin seulement faire les comptes.
Lancement du produit Agent OK Computer de Kimi, Image / Site web de Moonshot AI
3. Concurrence mixte grands/petits acteurs : Réflexions froides derrière la frénésie
Alors que la valorisation des Quatre Dragons augmente, les géants de l'internet ont des sentiments mitigés.
Le 13 mai 2026, Tencent a tenu son assemblée générale des actionnaires. Selon un rapport du National Business Daily, interrogé sur les progrès des activités d'IA, Ma Huateng a déclaré : « Il y a un an, nous pensions être montés à bord, puis nous avons découvert que le bateau prenait l'eau. Maintenant, nous avons l'impression d'être montés, mais nous ne pouvons pas encore nous asseoir, nous espérons toujours que la vitesse du bateau pourra être accélérée ». Le même jour, Alibaba a publié ses résultats trimestriels. Le PDG Wu Yongming a déclaré lors de la conférence téléphonique : « Le premier trimestre 2026 a été, pour Alibaba, un trimestre de « semailles » bien plus que de « récoltes ».
Deux grands patrons, l'un parle de « bateau qui prend l'eau », l'autre de « semailles plus que récoltes ». Dans une autre industrie, les investisseurs n'y verraient peut-être pas bon signe. Mais dans le secteur de l'IA, le marché répond par des applaudissements compréhensifs – car tout le monde sait qu'il s'agit d'une bataille qu'on ne peut pas perdre.
Tencent a investi 18 milliards de RMB dans de nouveaux produits d'IA en 2025, et prévoit au moins de doubler cette somme en 2026. Au quatrième trimestre de l'exercice 2026 (premier trimestre calendaire 2026), l'EBITA ajusté d'Alibaba a chuté de 84%, le bénéfice net non GAAP a presque disparu, l'argent ayant été investi dans l'infrastructure d'IA. Qu'ont rapporté ces investissements colossaux des deux géants ? Une croissance à trois chiffres des revenus d'IA dans le cloud, une augmentation exponentielle du volume d'appels de modèles – mais il reste clairement un chemin à parcourir avant une véritable « récolte ».
La métaphore de Ma Huateng sur le « bateau qui prend l'eau » résume avec précision l'état d'esprit de Tencent au cours de l'année écoulée. Lorsque DeepSeek a connu un succès fulgurant début 2025, Tencent a rapidement fait en sorte que son assistant IA « Yuanbao » intègre des modèles externes, atteignant brièvement la première place du classement des applications gratuites. Mais après l'agitation, les problèmes sont apparus : les capacités de déploiement global du modèle Hunyuan initial étaient insuffisantes, le taux de rétention à 30 jours de l'application Yuanbao n'était que de 18,7%. Les 18 milliards de RMB investis en 2025, principalement destinés aux revenus, coûts et dépenses des nouveaux produits d'IA, ont réduit le bénéfice d'exploitation de Tencent de 8,8 milliards de RMB au premier trimestre 2026. Le « bateau » de Tencent a bien pris l'eau, mais l'entreprise a changé de navire et repart.
Pour les Quatre Dragons, l'anxiété des grands acteurs représente précisément une opportunité. Tencent négocie un investissement dans DeepSeek, Alibaba a participé à plusieurs reprises aux financements de Kimi, Meituan Longzhu mène le dernier tour de Kimi – tout en dépensant des sommes faramineuses pour développer leurs propres modèles, les géants « achètent leur billet » par l'investissement. Cette stratégie de « double assurance » illustre un problème : personne n'en est certain. Les grands acteurs ne savent pas si leurs propres modèles réussiront, alors ils utilisent l'investissement dans les Quatre Dragons pour couvrir leurs risques ; les Quatre Dragons ne savent pas non plus s'ils pourront atteindre seuls la ligne d'arrivée, alors ils acceptent volontiers l'argent et les ressources des géants. Chacun y trouve son compte, mais personne ne sait combien de temps cette relation concurrentielle et coopérative subtile pourra durer.
Mais derrière cette frénésie, plusieurs signaux méritent attention.
Le premier signal est que la fenêtre de rareté se referme. Le rapport de JPMorgan indique clairement que si Kimi et StepFun sont introduites en bourse, l'impact sur Zhipu et MiniMax sera similaire à celui subi par Cambricon – à court terme, les introductions en bourse apporteront des entrées de capitaux, mais la prime de rareté de chaque entreprise diminuera structurellement. Traduction : la valorisation astronomique actuelle est en partie due au fait qu'« il n'y a pas d'alternative » ; lorsque les choix seront plus nombreux, les prix reviendront naturellement à la raison.
Le deuxième signal est le goulot d'étranglement de la puissance de calcul. Selon les données du People's Daily, l'utilisation quotidienne moyenne de tokens en Chine dépasse 140 000 milliards, mais tous les principaux fournisseurs de LLM indiquent que la capacité de calcul d'inférence ne suit pas la croissance de la demande. Cela conduit à une conclusion contre-intuitive : les taux de croissance d'ARR observés actuellement sont en réalité la limite inférieure, pas la limite supérieure – une fois le goulot d'étranglement de la puissance de calcul levé, la demande contenue peut se transformer directement en revenus confirmés. Alibaba Cloud a annoncé le 18 avril une augmentation de 34% du prix du calcul d'IA, les prix API de Zhipu ont presque doublé depuis le début de l'année – une demande toujours soutenue malgré la hausse des prix montre que le pouvoir de fixation des prix se déplace bien vers les fournisseurs de modèles, mais cela signifie aussi que le coût de la puissance de calcul finira par être un frein pour toute l'industrie.
Le troisième signal est le plus subtil : la voie du faible coût de DeepSeek est essentiellement une « attaque par réduction de dimension ». Pour la plupart des entreprises, économiser de la puissance de calcul par une optimisation profonde d'un seul maillon est efficace à court terme, mais le plafond à long terme est évident. Le coût de DeepSeek V4 Flash n'est que le quart ou le huitième de celui de ses concurrents. Cet avantage provient de l'optimisation technique et de l'adaptation aux puces nationales, et non d'une offre illimitée de ressources de calcul. Dès que la chaîne d'approvisionnement en puissance de calcul subira des fluctuations, ou que les concurrents rattraperont leur retard en optimisation technique, l'avantage de coût s'amenuisera.
L'histoire des Quatre Dragons est, en fin de compte, la même histoire en quatre versions : utiliser des financements massifs pour soutenir une R&D intensive, utiliser l'itération technologique pour stimuler la croissance des revenus, utiliser la croissance des revenus pour soutenir une valorisation plus élevée, puis utiliser cette valorisation plus élevée pour lever encore plus de fonds. Si ce cycle fonctionne, ce sera le prochain Microsoft ; s'il s'effondre, ce sera le prochain WeWork.
La différence est que, cette fois, la puissance publique est profondément impliquée. Le Fonds national mène l'investissement dans DeepSeek, China Mobile participe à l'investissement dans Kimi, les capitaux publics ne sont plus des « spectateurs » mais des « acteurs principaux ». Cela signifie que la survie des Quatre Dragons n'est plus seulement une question commerciale, mais aussi une question stratégique.
La frénésie continue, mais les comptes devront être faits tôt ou tard. Pour les investisseurs, la question actuelle est : lorsque la fenêtre de rareté se refermera et que la prime de rareté disparaîtra, ces entreprises surévaluées pourront-elles soutenir leur valorisation boursière avec leurs propres revenus ?
La réponse sera probablement connue dans l'année à venir.
