Auteur : Yan Wai Zhi Yi
Source : Wall Street News
Le 22 juin 2026, NBC a annoncé une nouvelle qui n'était pas inattendue : l'ancien président de la Fed, Alan Greenspan, est décédé de complications liées à la maladie de Parkinson à l'âge de 100 ans.
Il avait depuis longtemps disparu du radar public. Mais ce qu'il a laissé derrière lui n'a jamais quitté les marchés, pas un instant.
Dans la logique de valorisation des marchés financiers mondiaux d'aujourd'hui, plus de la moitié porte encore son empreinte digitale. La déclaration « La Fed fournira des liquidités » après le « lundi noir » de 1987, la phrase « exubérance irrationnelle » qui a provoqué des turbulences boursières mondiales en 1996, et ce credo que les traders répètent depuis 30 ans – « Ne combattez pas la Fed » (Don't Fight the Fed). Ce ne sont pas des faits historiques, ce sont des codes qui s'exécutent en ce moment même.
Et juste quelques jours avant la mort de Greenspan, l'actuel président de la Fed, Kevin Warsh, a lancé une révision complète du mode de fonctionnement de la Fed. Cette coïncidence de timing ressemble presque à une métaphore délibérément orchestrée : une personne quitte la scène, et les règles qu'il a lui-même écrites sont démantelées et reconstruites par une autre.
La naissance du « Greenspan Put »
Pour comprendre ce que Warsh est en train de modifier, il faut d'abord comprendre quel système il a hérité – un système qui est presque entièrement l'œuvre de Greenspan.
Le 11 août 1987, Alan Greenspan, alors âgé de 61 ans, est nommé par le président Reagan pour succéder à Paul Volcker en tant que président de la Fed. C'est une nomination assez inattendue. Greenspan n'est pas un économiste universitaire de formation, il a mis des décennies à terminer sa thèse de doctorat (il l'obtient finalement en 1977, à l'âge de 51 ans, à l'Université de New York). Son fond est celui d'un consultant de Wall Street – en 1954, avec son associé avocat Nathan Wolff, il co-fonde « Townsend-Greenspan & Co. », une société spécialisée dans les prévisions économiques pour les entreprises et les institutions financières. Son flair pour les données, pour les cycles économiques, a été aiguisé en cherchant à faire gagner de l'argent à ses clients, et non en faisant des dérivations sur un tableau noir.
Cette expérience a profondément marqué ses 19 années ultérieures à la tête de la Fed.
Seulement 69 jours après sa prise de fonction, le 19 octobre 1987, le « lundi noir » frappe. L'indice Dow Jones plonge de 22,6% en une seule journée, la pire chute quotidienne de l'histoire des marchés de capitaux américains. Les transactions programmées se déclenchent en chaîne, le marché sombre dans un trou noir de liquidités, personne ne sait où est le fond.
La manière dont Greenspan réagit définit le paradigme d'action de la Fed pour les 30 années suivantes. Il n'attend pas que le marché s'équilibre de lui-même – c'est la réponse du manuel d'économie classique. Il publie rapidement une déclaration : la Fed « fournira des liquidités pour soutenir l'économie et le système financier », et autorise tacitement les banques à augmenter leurs prêts aux courtiers. Cette phrase stabilise le marché.
Cette logique est ensuite condensée par le marché en un seul mot – le « Greenspan Put ». L'idée est : lorsque le marché chute suffisamment profondément, la Fed interviendra certainement pour le soutenir, offrant ainsi gratuitement à tous les participants un put (option de vente). Une fois cette attente formée, il n'y a plus de retour en arrière possible.
« L'exubérance irrationnelle » et le pouvoir des mots
Greenspan a façonné les marchés non seulement par ses actions, mais aussi par ses paroles.
Le 5 décembre 1996, lors d'un discours à l'American Enterprise Institute (AEI), il lance une question rhétorique apparemment anodine : « Comment savons-nous quand une exubérance irrationnelle a indûment poussé les valeurs d'actifs à des niveaux non soutenables ? » (How do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values...)
Cette phrase est en soi une question, sans aucune implication politique. Mais la réaction du marché est presque instantanée : la bourse de Tokyo ouvre en baisse de 3% le lendemain, et les marchés mondiaux suivent.
C'est la puissance du « Fedspeak » de Greenspan. Il résumera plus tard avec une certaine fierté son style linguistique comme une forme de « flou intentionnel » – utiliser quatre ou cinq phrases de plus en plus obscures pour éviter de répondre à des questions qu'il ne souhaite pas aborder, laissant le parlementaire interrogateur penser qu'il a obtenu une réponse, avant de passer avec satisfaction à la question suivante.
Mais « l'exubérance irrationnelle » n'était pas un langage flou, elle était précise comme un scalpel. Elle transmettait un signal : je pense que le marché boursier est trop cher. Rien de plus, et cela suffisait à provoquer des secousses mondiales. Et le marché s'est vite rendu compte que cette phrase en elle-même n'avait modifié aucune politique – les taux n'ont pas bougé, la liquidité n'a pas été resserrée. Les actions ont continué à grimper après une brève baisse, jusqu'au sommet de la bulle internet en mars 2000.
Cela a au contraire renforcé la crédibilité du « Greenspan Put » : s'il n'est même pas prêt à véritablement resserrer la politique monétaire après une simple mise en garde verbale, c'est qu'il est certainement du côté des haussiers.
1994 : La « main dure » oubliée
Aujourd'hui, on se souvient de Greenspan surtout pour le « put » – on pense qu'il est toujours du côté du marché. Mais ce qui s'est passé en 1994 raconte une histoire totalement différente.
Début 1994, Greenspan estime que les pressions inflationnistes s'accumulent et décide de frapper préventivement. Contre toute attente d'une attitude modérée du marché, il relève le taux des fonds fédéraux de 3% à 6% en un an. Ce mouvement n'a pas été suffisamment communiqué à l'avance au marché, qualifié par ce dernier de « raid surprise ».
Le résultat est un désastre – un « massacre » sur le marché obligataire, des portefeuilles obligataires subissant des pertes atteignant 1 500 milliards de dollars, le comté d'Orange en Californie fait faillite en raison d'énormes pertes sur les produits dérivés obligataires, et la cote de popularité de Greenspan sur les marchés financiers tombe au plus bas.
Mais la conclusion de cet épisode consolide au contraire la crédibilité de Greenspan sur les marchés. Car il prouve : il n'a pas peur de fâcher le marché. Sa priorité réelle est de maîtriser l'inflation, pas de plaire à Wall Street. Cette crédibilité lui permet de maintenir des taux bas à la fin des années 1990 sans déclencher un décrochage des anticipations inflationnistes – le marché lui fait confiance, croit qu'il interviendra si nécessaire.
C'est la condition préalable à l'existence du « Greenspan Put » : le marché croit que Greenspan est capable de maîtriser l'inflation, c'est pourquoi il croit qu'il soutiendra le marché en temps de crise. Ces deux aspects sont les deux faces d'une même pièce.
1998 : LTCM et le précédent du « trop gros pour faire faillite »
En 1998, deux crises éclatent presque simultanément : le défaut de la dette souveraine russe, et la quasi-faillite de Long-Term Capital Management (LTCM) – un hedge fund dirigé par des lauréats du prix Nobel d'économie.
La réponse de Greenspan façonne à nouveau les anticipations du marché. Il baisse les taux de manière décisive et intervient personnellement pour organiser un sauvetage privé de LTCM par les banques d'investissement de Wall Street (la Fed ne met pas d'argent directement, mais coordonne l'intervention conjointe du secteur privé).
La signification historique de cet événement est souvent sous-estimée. C'est l'une des sources importantes de la logique moderne du « too big to fail » dans les marchés financiers – lorsqu'une institution est suffisamment importante pour provoquer un effondrement systémique en faisant faillite, qu'il s'agisse d'une banque, d'une banque d'investissement ou d'un hedge fund, quelqu'un (la banque centrale ou le gouvernement) organisera un sauvetage.
Ainsi, le « Greenspan Put » s'étend des marchés boursiers à l'ensemble du système financier. Le marché commence à anticiper de manière systématique que les risques des institutions d'importance systémique sont finalement garantis par les autorités monétaires.
Greenspan lui-même n'est pas réfractaire à ce rôle. Il écrit dans ses mémoires : « Le devoir d'un banquier central n'est pas d'empêcher la formation de chaque bulle, mais de s'assurer que le système financier ne s'effondre pas lorsqu'elle éclate. » Cela semble prudent, mais la compréhension du marché est : « Je peux donc rester un peu plus longtemps dans la bulle, de toute façon la Fed interviendra quand elle éclatera. »
L'ombre de l'héritage : Le taux à 1% et les questions de 2008
L'éclatement de la bulle internet en 2000 est suivi des attentats terroristes du « 11 septembre » 2001. La réponse de Greenspan est de faire passer le taux des fonds fédéraux de 6,5% mi-2000 à 1% mi-2003 – le taux des fonds fédéraux le plus bas aux États-Unis depuis plus de 40 ans, et il le maintient pendant un an.
L'argent bon marché afflue vers le marché immobilier. De 2000 à 2006, les prix des logements américains augmentent de plus de 80%. Les prêts hypothécaires subprime – c'est-à-dire les prêts accordés à des emprunteurs à très faible capacité de remboursement – se développent de manière frénétique pendant cette période. Wall Street regroupe ces prêts subprime en CDO (obligations adossées à des actifs), en utilisant des modèles mathématiques complexes pour se convaincre que ces produits sont « sûrs ».
En 2008, tout cela s'effondre.
Les critiques pointent directement Greenspan du doigt : en maintenant les taux à 1% en 2003 pendant un an, vous avez gonflé la bulle immobilière avec de l'argent bon marché. Vous êtes le principal responsable de la crise financière de 2008.
La défense de Greenspan est tout aussi ferme. Dans une interview avec USA Today en 2007, il déclare : « Sur ce point, je suis innocent. » (This one, I'm innocent.) Dans ses mémoires « The Age of Turbulence », il rejette la responsabilité sur l'« excès d'épargne mondiale » (Global Savings Glut) – les marchés émergents, comme la Chine, investissant d'énormes excédents commerciaux dans des actifs libellés en dollars, ce qui a fait baisser les taux d'intérêt à long terme. C'est là, selon lui, la source fondamentale de l'environnement monétaire accommodant, et non la politique des taux à court terme de la Fed.
Ce débat n'est pas tranché à ce jour. En 2016, un document de travail de la Banque des règlements internationaux (BRI) concluait, via une analyse économétrique, que le maintien de taux trop bas par Greenspan à la fin de son mandat avait effectivement significativement fait monter les prix des logements. Mais d'autres économistes soulignent que l'inflation aux États-Unis était en réalité assez faible entre 2003 et 2005, que le taux neutre lui-même baissait, et que la baisse des taux par Greenspan n'était pas totalement injustifiée.
Quoi qu'il en soit, la crise de 2008 a remis en cause de manière fondamentale la logique du « Greenspan Put » : lorsque le marché est convaincu que la banque centrale le sauvera à chaque baisse, l'aléa moral s'accumule jusqu'à atteindre un niveau de danger systémique. C'est précisément l'héritage auquel ont dû faire face les trois présidents de la Fed qui ont suivi – Bernanke, Yellen, Powell : comment fournir un soutien en temps de crise sans renforcer davantage les anticipations d'aléa moral du marché.
Les dernières années : Du « tsar de l'économie » à la personnalité controversée
Le 31 janvier 2006, Greenspan achève son mandat de 19 ans à la présidence de la Fed. En partant, sa popularité est au zénith – l'économie américaine a connu l'une des plus longues périodes d'expansion de son histoire, l'inflation est contenue à un faible niveau, le marché boursier a connu un bull market épique dans les années 1990.
Mais la crise financière arrive deux ans plus tard, et la réputation de Greenspan s'effondre avec elle. En octobre 2008, il témoigne devant le Congrès et admet qu'il est « choqué, incapable de croire » que le marché libre ait pu dysfonctionner à ce point. Cette phrase est interprétée par les médias comme « la confession publique de Greenspan sur sa foi dans le marché libre », devenant le moment charnière de la chute de son image publique.
Après son départ, Greenspan ne disparaît pas complètement de la scène publique. Il fonde la société de conseil Greenspan Associates, continuant à fournir des services de conseil économique aux institutions financières. Il intervient occasionnellement dans les médias – en 2018, il met en garde les investisseurs sur CNBC : « Mettez-vous à l'abri » (Run for cover), car la courbe des taux américains s'inversait à l'époque, ce qu'il considérait comme un signal fort de récession. En 2024, il cosigne également une déclaration avec d'autres anciens responsables de la Fed et du Trésor pour condamner l'enquête pénale contre le président de la Fed Powell, la qualifiant de « tentative sans précédent de saper l'indépendance de la Fed par une attaque de procureurs ».
Sa vie privée est également riche en rebondissements. Son premier mariage (avec la peintre Joan Mitchell) dure moins d'un an avant de se terminer par un divorce. En 1997, à 71 ans, Greenspan épouse la correspondante en chef pour les affaires étrangères de NBC, Andrea Mitchell, le mariage étant célébré par la juge de la Cour suprême Ruth Bader Ginsburg. Ce mariage dure jusqu'à sa mort.
Greenspan a également une identité de jeunesse peu connue : saxophoniste de jazz. Adolescent, il a fréquenté la Juilliard School et a même joué dans l'orchestre de jazz de Woody Herman. Cette expérience explique peut-être sa préférence naturelle pour l'« improvisation » et le « flou » – qu'il s'agisse de politique monétaire ou de répondre aux questions des journalistes.
Après la mort de Greenspan, qu'est-ce que Warsh change ?
La nouvelle du décès de Greenspan arrive alors que les cinq groupes de travail spéciaux (Task Forces) de l'actuel président de la Fed, Kevin Warsh, viennent d'être lancés depuis moins d'une semaine.
Warsh n'est pas un étranger à la Fed. De 2006 à 2011, il a siégé au Conseil des gouverneurs, témoin des premières années de l'ère Bernanke après le départ de Greenspan. Après avoir quitté la Fed, il rejoint la Hoover Institution de l'Université Stanford et commence à critiquer systématiquement la « trajectoire monétaire ultra-accommodante » de plus en plus prononcée de la Fed après la crise – en particulier l'expansion du bilan de moins de 900 milliards de dollars avant 2008 à un pic de plus de 9 000 milliards de dollars. Selon lui, des achats d'actifs à cette échelle ont faussé la valorisation des actifs et créé une dépendance pathologique du marché à l'intervention des banques centrales.
C'est précisément la première chose qu'il entreprend après son arrivée au pouvoir.
Le 17 juin 2026, Warsh préside sa première réunion du FOMC. Le maintien des taux inchangés est attendu, mais le changement de format du communiqué retient l'attention : Warsh place la « décision sur les taux » au tout début de la déclaration, au lieu de suivre la pratique établie depuis 2009 qui consistait à présenter d'abord l'évaluation économique avant d'annoncer la décision. Ce détail rapproche le format de celui de la fin de l'ère Greenspan.
L'action plus importante est la création des cinq groupes de travail spéciaux : réexaminer la stratégie de communication de la Fed, son cadre de données, sa théorie de l'inflation, la taille de son bilan, ainsi que l'impact des nouvelles technologies comme l'intelligence artificielle sur le mécanisme de transmission de la politique monétaire. Les instructions de Warsh à ces groupes de travail sont de « partir des principes premiers » – en d'autres termes, ne considérer aucun cadre existant comme acquis.
Le plus intriguant est l'affaiblissement potentiel, voire l'abandon, des « indications prospectives » (Forward Guidance). La pratique développée par la Fed au cours des 15 dernières années consistant à « dire clairement au marché ce que nous avons l'intention de faire ensuite », Warsh n'y adhère pas. Dans sa première déclaration, il supprime tout langage d'orientation concernant la trajectoire future de la politique. L'ancienne présidente de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, a une métaphore précise pour cela : la Fed souffre depuis longtemps d'un « problème de l'hôtel California » (Hotel California problem) – une fois qu'une phrase est écrite dans une déclaration, on ne peut plus l'en retirer. Warsh procède à une « liquidation » tardive.
Si cela se produit réellement, le « Greenspan Put » perdra son principal vecteur de transmission. Au cours des 15 dernières années, la principale source d'information sur laquelle le marché s'appuyait pour évaluer « quand la Fed me sauvera » provenait des indications prospectives contenues dans les déclarations du FOMC et les conférences de presse du président. Si ces informations sont délibérément rendues floues, voire supprimées, la signification de la phrase « Ne combattez pas la Fed » changera fondamentalement – la Fed n'interviendra pas nécessairement au moment où vous l'attendez, ni de la manière dont vous l'attendez.
Conclusion : La fin d'un paradigme
Greenspan a vécu 100 ans, assez longtemps pour voir de ses propres yeux l'héritage qu'il a laissé remis en question par la crise financière de 2008, amplifié par l'assouplissement quantitatif, déformé par le ciblage de l'inflation moyenne.
Il représente une ère de confiance où « la Fed pouvait contrôler le marché ».
Pendant ses 19 années de mandat, les États-Unis ont connu l'une des plus longues expansions économiques de leur histoire, l'inflation a été contenue à un faible niveau, et « Ne combattez pas la Fed » est devenu le credo de tous les traders. Lui-même a été qualifié par le magazine Fortune de « In Greenspan We Trust » et par la biographie de Bob Woodward de « Maestro ».
Warsh, quant à lui, fait face à une ère de doute quant à « la capacité de la Fed à contrôler les anticipations d'inflation ». Les ruptures des chaînes d'approvisionnement mondiales, la fragmentation géopolitique, la mise au défi de la confiance dans le dollar – ces problèmes dépassent largement le cadre de ce que la politique monétaire seule peut résoudre. Et sa manière d'y répondre est de réécrire l'ADN même de la Fed.
Le 22 juin 2026, Alan Greenspan décède. Le jeu qu'il a laissé – le « Greenspan Put », l'art du langage flou mais puissant, la gestion des anticipations utilisant la crédibilité de la banque centrale pour soutenir le marché – devient officiellement de l'histoire à cet instant. Et la Fed, sans les conseils du « Maestro », fait face seule à un monde bien plus complexe que celui de 1987.
