Rédigé par : brian flynn
Compilé par : AididiaoJP, Foresight News
Titre original : Les actions liées aux jetons peuvent-elles sauver la cryptomonnaie ?
Cela fait cinq ans que j'essaie de résoudre le problème d'« inadéquation des incitations » dans le domaine de la cryptomonnaie.
La conception de la plupart des jetons pousse les détenteurs à se faire concurrence.
C'est l'exact opposé de l'objectif qu'ils étaient censés atteindre. Les jetons étaient supposés unir les équipes, les investisseurs et les utilisateurs autour d'un objectif commun. Si tout le monde détient le même actif, il est logique que tout le monde souhaite le succès du projet. Le problème réside dans les modèles de jetons que nous avons construits, qui incitent les gens à gagner de l'argent en « vendant » plutôt qu'en « détenant ». Ce simple choix de conception a tout gâché.
Cet article ne vise pas à promouvoir un projet sur lequel je travaille. Il s'agit d'un problème central que l'industrie doit résoudre, et c'est la direction que nous devrions défendre auprès des régulateurs.
Cela fait huit ans que nous voyons le même scénario : lancement d'un projet, battage médiatique, déverrouillage des initiés, vente massive et fuite, les petits investisseurs se retrouvant piégés. Ce modèle est si familier que nous ne le considérons presque plus comme un problème – comme si les jetons étaient naturellement destinés à fonctionner ainsi. Mais je pense que nous n'avons jamais été honnêtes sur la racine du problème. Et je ne vois personne pousser pour un véritable meilleur modèle de jeton – un modèle que nous pourrions montrer en disant « voici ce que nous devrions faire ».
Maintenant, nous avons une fenêtre réglementaire sans précédent. Mais le problème est que nous devons entrer dans cette fenêtre sans avoir nous-mêmes une idée claire de ce à quoi un « bon jeton » devrait ressembler.
Le jeu de la course
Lorsque vous gagnez de l'argent en vendant des jetons, chaque autre détenteur est votre concurrent.
L'équipe émet un jeton, les investisseurs précoces entrent. L'équipe elle-même en récupère une grande partie, mais elle est libérée progressivement. Les utilisateurs achètent sur le marché. En surface, les intérêts de tous sont alignés. En réalité, tout le monde se surveille mutuellement, réfléchissant au moment de vendre. Les investisseurs guettent le premier gros déverrouillage, l'équipe guette les opportunités de liquidité. Les utilisateurs guettent, voulant sortir avant que les initiés ne partent. Ce n'est pas un alignement d'intérêts, c'est une course.
Les mécanismes de verrouillage et de déverrouillage ne résolvent pas ce problème. Ils déterminent simplement qui peut partir en premier – et la réponse est toujours que les initiés partent avant les petits porteurs. Le « jeu final » de chacun n'est plus « comment faire grandir ce projet », mais devient « quand dois-je vendre ? ».
Même les solutions « intelligentes » ne fonctionnent pas
Et les rachats ? Les burns ? Les récompenses de staking ? Ce sont des tentatives de résoudre le problème, mais elles souffrent toutes du même défaut : elles sont trop indirectes. Les rachats et les burns peuvent faire monter le prix – mais vous devez toujours vendre vos jetons pour réaliser un profit. Les récompenses de staking sont encore pires, distribuant de nouveaux jetons comme récompense aux détenteurs, diluant ainsi le prix du jeton et créant une nouvelle pression de vente. Ce n'est pas un rendement, c'est un tapis roulant déguisé en rendement.
Si votre modèle de jeton oblige les détenteurs à vendre leurs jetons pour gagner de l'argent, vous n'alignez pas les incitations – vous avez simplement créé un jeu de chaises musicales.
Progrès de l'industrie
Certes, certains signes indiquent que l'industrie explore la bonne direction. Des projets comme Aave, Morpho, Uniswap poussent à fusionner les détenteurs d'actions et les détenteurs de jetons, à mettre les initiés et la communauté autour de la même table, à éliminer l'antagonisme. Cette direction est vraiment importante.
Mais cela ne résout toujours pas le problème de la « course ». Tout le monde joue au même jeu : gagner de l'argent en vendant des jetons. L'activation partielle des frais, la distribution des revenus via la gouvernance, vont un peu plus loin, mais ce n'est toujours pas suffisant. Pour résoudre complètement le problème de la course, il faut aller jusqu'au bout.
Un modèle qui fonctionne
Imaginez ceci : 100 % des revenus du protocole sont décidés par les détenteurs de jetons. Ce n'est pas l'équipe qui décide, ni une prise de décision en coulisses. Tout le monde vote : combien est distribué directement aux détenteurs, combien est réinvesti dans le développement, combien va dans la réserve. C'est ainsi que fonctionnent les entreprises cotées – les actionnaires votent pour décider des dividendes ou du réinvestissement, la version cryptomonnaie est juste plus directe, plus transparente.
Pas de verrouillage, car plus personne ne joue au jeu du « qui part en premier ». Vous ne gagnez pas d'argent en vendant des jetons, vous gagnez en détenant. Tant que le protocole génère des revenus quotidiennement, vous recevez la part que tout le monde a voté pour distribuer. Vous vendez, vous arrêtez de recevoir des dividendes. Vous gardez, vous continuez à recevoir des dividendes. Le calcul est simple, la stratégie est claire : trouvez des moyens d'aider le protocole à gagner plus d'argent.
Un exemple. Supposons qu'un protocole gagne 1 million de dollars par an. Les détenteurs votent pour distribuer 70 % et réinvestir 30 % dans le développement. Il y a 1 million de jetons en circulation. Chaque jeton rapporterait alors 0,70 dollar par an, et comme le développement est financé, le protocole peut continuer à croître. Vous n'avez pas besoin de vous creuser la tête sur le moment d'acheter ou de vendre, ni de trouver des moyens de calculer les autres détenteurs. Vous détenez simplement et continuez à gagner.
La concurrence est enfin orientée dans la bonne direction : c'est votre protocole qui rivalise avec d'autres protocoles pour attirer des utilisateurs, pour générer des revenus. Ce ne sont plus les détenteurs qui se calculent et se devancent mutuellement.
Lorsque tout le monde peut gagner de l'argent en détenant, la motivation n'est plus de « sortir », mais de « détenir et de parler en faveur du projet ». De tels projets finiront par ressembler davantage à des entreprises traditionnelles qu'à des paris de capital-risque. L'accent est mis sur les dividendes, pas sur la spéculation ; sur les revenus, pas sur le battage. C'est peut-être exactement ce dont la cryptomonnaie a besoin en ce moment.
Pourquoi personne ne l'a fait plus tôt ?
Deux raisons, et ces deux raisons changent progressivement.
La première raison, jouer au « jeu des initiés » rapportait plus rapidement auparavant. Si vous pouviez réaliser un profit multiplié par 10 en faisant du battage médiatique et en vendant à des petits porteurs, qui voudrait se donner la peine de construire une véritable activité lucrative ? Mais cette époque touche à sa fin. Les petits porteurs deviennent plus intelligents, les données on-chain rendent les mouvements des initiés transparents, et les équipes qui travaillent sérieusement maintenant sont celles qui veulent vraiment rester.
La deuxième raison, le problème de droit des valeurs mobilières. Un jeton qui distribue ses revenus aux détenteurs ressemble beaucoup, selon les critères du « test Howey », à un titre. À cause de cela, toutes les équipes sérieuses de l'industrie ont eu peur pendant des années. Même si les fondateurs savaient que le partage des revenus était un meilleur modèle, la simple possibilité d'être qualifié de « titre non enregistré » empêchait toute tentative.
C'est pourquoi vous voyez tant de protocoles utiliser des moyens indirects comme les burns et les rachats. Pas parce qu'ils sont meilleurs, mais parce que cela évite une distribution directe de dividendes, leur donnant une raison de se justifier : « Regardez, nous ne distribuons pas d'argent directement. » On peut dire que l'état actuel de la conception des jetons est en grande partie dicté par la peur de la loi, et un peu par des considérations techniques.
Une autre difficulté pratique : les infrastructures précédentes ne le supportaient pas. Mettre en œuvre une distribution de revenus massive, fiable et programmatique on-chain nécessitait des transactions suffisamment peu coûteuses, des contrats intelligents suffisamment fiables, des infrastructures éprouvées. Il y a cinq ans, faire cela sur le mainnet Ethereum, les frais de transaction alone dépassaient les revenus de la plupart des protocoles. Maintenant, avec les réseaux de layer 2 et les infrastructures modernes, cela devient faisable.
Pourquoi c'est possible maintenant
Cette dernière année, l'environnement réglementaire a plus changé que les huit années précédentes combinées. La SEC américaine a créé un groupe de travail dédié aux cryptomonnaies en janvier 2025, dirigé par la commissaire Hester Peirce, avec une mission clairement énoncée : « Définir des limites réglementaires claires, fournir des voies d'enregistrement praticables ». Peirce elle-même a proposé un projet de « safe harbor » pour les jetons, offrant aux projets une période de grâce pour construire avant une qualification finale. La SEC et la CFTC ont également publié une déclaration conjointe, promettant de coordonner la régulation des actifs numériques. Ce ne sont pas des paroles en l'air, c'est une élaboration de règles tangible qui avance.
Mais cette fenêtre n'attend pas. Cette année, ce sont les midterms, l'ambiance politique relativement ouverte actuelle pourrait ne pas survivre au prochain cycle électoral. Si nous attendons simplement, la fenêtre pourrait se fermer avant que nous n'ayons rien produit de valable à soutenir. Plus dangereusement, si l'industrie n'a pas proposé d'alternative crédible et qu'une nouvelle vague d'effondrement de jetons arrive, alors ces effondrements définiront le modèle pour les régulateurs – nous n'aurons plus notre mot à dire.
C'est pourquoi il est si important d'en parler maintenant. Pas de manière réactive, pas après coup, mais de manière proactive. Si nous ne disons pas aux régulateurs à quoi devrait ressembler un « bon jeton », ils prendront les mauvais cas comme modèle. Ces projets qui arnaquent les petits porteurs, ces schémas de pump and dump, deviendront la « ligne de base » réglementaire, et le véritable modèle de partage des revenus conforme sera injustement touché.
Ce que font des projets comme Aave, Morpho, Uniswap – fusionner les actionnaires et les détenteurs de jetons – montre que l'industrie veut vraiment aller dans la direction d'une valeur économique réelle. La régulation devrait soutenir cette direction, et non l'inverse. Mais pour cela, nous devons expliquer clairement la logique, le dire publiquement, avant que la fenêtre ne se ferme.
La question que chaque fondateur devrait se poser
Si vous concevez un jeton en ce moment, posez-vous une question : vos détenteurs gagnent-ils de l'argent en vendant des jetons, ou en les détenant ?
Si la réponse est « en vendant », alors vous avez simplement construit un jeu de chaises musicales. Certains obtiendront une chaise, la majorité n'en obtiendra pas. Et ceux qui n'en obtiennent pas s'en souviendront.
Si la réponse est « en détenant », alors vous avez construit quelque chose où tout le monde peut gagner de l'argent en agrandissant le gâteau. C'est l'« alignement d'intérêts » que les jetons étaient censés avoir.
Ce n'est bien sûr pas une question simple. Le modèle de partage des revenus implique effectivement des problèmes complexes de qualification des jetons, de mécanismes de distribution, de modes de gouvernance, etc. Mais c'est au moins un meilleur point de départ, bien meilleur que notre système actuel.
La fenêtre réglementaire est ouverte, mais elle ne restera pas ouverte éternellement. Les midterms changeront la donne. Le prochain gros effondrement de jeton pourrait fermer la porte avant que le modèle de partage des revenus n'ait eu une chance d'être traité équitablement. Si nous voulons de meilleures règles, nous devons maintenant dire aux régulateurs à quoi ressemble « mieux » – maintenant, sans attendre le prochain cycle.
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