Même le plus naïf peut le sentir : l'industrie de la crypto traverse une transition générationnelle.
Ces dix dernières années, la compétence la plus cruciale dans le monde des cryptos a été l'émission d'actifs. Lancer une blockchain, lancer un jeton, lancer un jeton de gouvernance, créer un modèle économique, et les présenter au marché à travers des narrations, des airdrops, des incitations à la liquidité et un consensus communautaire, dans un jeu de chaise musicale.
Nous avons aussi osé émettre l'hypothèse que la blockchain créerait un tout nouveau système d'actifs : une nouvelle monnaie, de nouveaux protocoles financiers, de nouveaux actifs de jeu, un nouveau réseau social, voire de nouvelles formes d'organisation.
Mais aujourd'hui, ces actifs natifs s'acheminent lentement vers la mort, transformant chaque tentative de rachat au plus bas en un combat perdu d'avance.
Ce qui aspire la liquidité et l'attention, ce sont les actifs de l'ancien monde : actions américaines, obligations d'État américaines, or, pétrole brut, indices...
Dire Bye Bye à tous les actifs natifs, et Say Hi Hi aux actifs traditionnels
Les protagonistes sur la blockchain ont changé. Les actifs natifs ne trouvent plus preneur, tandis que les actifs tokenisés (mappés) sont en vogue.
À chaque marché baissier, on entend "ETH est fini", "plus personne n'achète d'altcoins", "plus personne ne joue au DeFi". Mais pourquoi un ETH à 2000 dollars est-il plus désespérant qu'un ETH à 200 dollars autrefois ?
Parce qu'au-delà des plaintes, il ne s'agit plus simplement des cycles de prix ou du renouvellement des narrations de secteur, mais d'une migration de la fonction même de l'industrie. L'industrie de la crypto, autrefois "usine à nouveaux actifs", est en train de se transformer en "canal pour actifs globaux".
Les stablecoins en sont l'exemple le plus ancien et le plus réussi. L'adoption massive de l'USDT et de l'USDC ne signifie évidemment pas que la cryptomonnaie a vaincu le dollar, mais plutôt que le monde des cryptos a trouvé sur la chaîne un moyen de circulation plus efficace pour le dollar.
Au cours des douze dernières années, d'innombrables projets ont clamé vouloir "créer un nouveau système monétaire". Finalement, seuls les stablecoins ont été massivement adoptés par les utilisateurs mondiaux. Parce qu'à part nous, les parieurs, les utilisateurs ordinaires ne tiennent pas à découvrir une nouvelle monnaie mondiale ; ils veulent simplement que le dollar circule un peu plus vite, un peu moins cher, et avec moins de contraintes de temps et de lieu.
En y réfléchissant, cela avait déjà scellé à l'avance le destin des actifs natifs de la crypto.
La capacité finalement validée à grande échelle par la blockchain n'est pas le stockage de valeur, ni la gouvernance, ni ces innovations financières complexes farfelues, mais bien les fonctions initiales de transfert pair-à-pair et de règlement mondial. Vive Satoshi Nakamoto.
À part le Bitcoin, la fonction de stockage de valeur de toutes les autres cryptomonnaies a été invalidée. Ces actifs sont extrêmement volatils, leurs flux de trésorerie sont maigres, leurs droits de gouvernance flous, et leur demande provient entièrement de la spéculation.
Après tous ces détours, le marché revient aux fonctions simples de la matrice blockchain : transfert, règlement, flux transfrontaliers, mise en garantie, transaction.
Altcoins ? Même pas les chiens n'en veulent.
La situation embarrassante des actifs natifs de la crypto, c'est-à-dire les altcoins, devient également claire dans cette logique.
Quand l'argent chaud afflue, nous comparons les actifs à l'intérieur de l'écosystème crypto et choisissons celui qui nous paraît le plus prometteur pour y aller à fond. On compare les blockchains entre elles sur le TPS, les protocoles DeFi entre eux sur le TVL, les memecoins entre eux sur la chaleur communautaire. Tout le monde baigne dans le même bassin narratif, aucun n'a beaucoup d'ancrage dans la réalité, chaque histoire a un espace d'imagination, et tant qu'elle est suffisamment grandiose, un nouveau jeton peut anticiper dix ans de valorisation.
Mais maintenant, les narrations internes sont épuisées, les effets de richesse externes sont partout, et il est impossible de se voiler la face plus longtemps.
D'un côté, les actions américaines, l'or, le pétrole brut et autres actifs réels sont placés dans la même interface de trading sur chaîne ; de l'autre, l'IA fait irruption dans la vie de tout le monde d'une manière presque digne de la science-fiction devenue réalité.
Autrefois, le monde des cryptos excellait à parler d'avenir, obtenant une prime de valorisation grâce à son "futurisme", en parlant de nouveaux réseaux, de nouvelles finances, de nouvelles organisations, de nouveaux modes de production. Mais des années plus tard, les narratives sont restées coincées dans les livres blancs, les feuilles de route, les annonces de levées de fonds et le prix des jetons. Pendant ce temps, l'IA, en plus de sa narration puissante, est devenue un outil que chacun peut ouvrir à tout moment sur son ordinateur et son téléphone.
Autrefois, un altcoin devait juste raconter une histoire plus captivante qu'un autre altcoin. Aujourd'hui, il doit affronter simultanément deux types d'adversaires externes : d'une part, les actifs traditionnels qui ont de vrais flux de trésorerie, un support d'actifs et un système de prix mondial ; d'autre part, le nouveau cycle technologique de l'IA, qui a à la fois une narration futuriste et des produits concrets.
Les tokens pourris, sans revenus, sans demande réelle, sans capture de valeur, placés à côté de Nvidia, Micron, du pétrole brut et des applications d'IA... c'est vraiment moche.
Ethereum, c'est fini
Le "problème Ethereum" fréquemment discuté récemment doit aussi être considéré dans ce cadre.
Ce à quoi Ethereum est confronté n'est pas seulement une pression à court terme sur sa feuille de route et sa liquidité, c'est que la "vision du monde des actifs natifs" qu'il représentait autrefois est en train d'être complètement écrasée.
D'un côté, les actifs traditionnels tokenisés arrivent sur la chaîne ; de l'autre, l'IA monopolise la narration technologique mondiale.
Ethereum reste une infrastructure cruciale pour la finance sur chaîne et l'émission d'actifs, mais privé de l'univers innovant et du soutien de la foi en la "cryptosphère native", la capacité de l'ETH à capturer la valeur de son écosystème est très maigre. Les utilisateurs peuvent payer sur Base, trader sur Arbitrum, transférer des actifs entre rollups, ou trader des actions américaines sur la chaîne, mais ils n'ont certainement pas besoin de détenir de l'ETH pour cela.
Il en va de même pour le DeFi. Son grand récit initial était de reconstruire le système financier, mais les besoins essentiels qui s'y sont réellement consolidés sont peu nombreux.
Les utilisateurs n'ont pas besoin d'un système bancaire complet sur la chaîne ; ils ont besoin de transferts de dollars moins chers, de règlements plus rapides, d'une liquidité plus profonde et de fluctuations de prix sur lesquelles spéculer. Le prêt, les DEX, les agrégateurs de rendement existent bien sûr toujours, mais ils ressemblent de plus en plus à une partie de l'infrastructure, et peinent à soutenir seuls l'imagination du secteur. Le récit des Lego financiers est devenu un héritage du cycle précédent.
Le protagoniste est devenu l'actif lui-même
Le monde des cryptos doit admettre que la finance sur chaîne n'a pas besoin de réinventer Nvidia, encore moins de réinventer le dollar, et de toute façon nous n'en avons pas le niveau.
Nous devons juste nous efforcer de rendre ces actifs transférables, négociables, pouvant être mis en garantie, vendus à découvert, utilisés avec un effet de levier, et combinés dans de nouvelles structures financières de manière plus libre.
Alors quand on dit "le monde des cryptos est mort", on parle de l'ère où l'expansion reposait sur les actifs natifs, et cette ère est terminée.
Personne n'ose plus prétendre que l'industrie de la crypto va renverser l'ancienne finance. Aujourd'hui, les acteurs s'activent à doter la finance traditionnelle d'une nouvelle couche de transport. Les actions américaines restent les actions américaines, mais grâce à de nouvelles infrastructures, elles peuvent bénéficier d'un trading 24h/24, d'une liquidité mondiale, d'un règlement sur chaîne, d'un accès sans autorisation et d'une composabilité. L'industrie est en train de produire une nouvelle API pour l'ancien monde.
En réalité, les actions américaines sur chaîne, les RWA (Real World Assets), les contrats perpétuels sur chaîne... rien de tout cela n'est vraiment nouveau.
Ce n'est pas aujourd'hui que l'industrie a eu l'idée de mettre des actifs traditionnels sur la blockchain, ni celle d'utiliser des contrats perpétuels pour tout trader.
Il y a plusieurs années, le marché a vu apparaître des vagues successives de Perp DEX, d'actifs synthétiques, d'actions sur chaîne, et de projets cherchant à ramener des actifs traditionnels sur la blockchain. En regardant les conceptions de certains protocoles précoces, on constate que leurs mécanismes sous-jacents ne diffèrent pas fondamentalement de ceux de nombreux projets populaires d'aujourd'hui.
C'est aussi pourquoi certains anciens joueurs méprisent Hyperliquid et ont manqué l'opportunité. La critique persistante de Kyle Samani envers Hyperliquid en est un exemple typique.
Ce n'est pas qu'il n'a jamais vu ce genre de chose ; il l'a vu trop tôt, trop souvent, il en a eu marre. Il y a cinq, huit ans, voire plus, beaucoup dans l'industrie ont essayé de créer des plateformes de contrats sur chaîne, des produits dérivés décentralisés, le trading de toutes les catégories d'actifs, mais ils ont tous échoué.
J'ai récemment retrouvé un article d'Odaily datant de 2020 sur un projet PerpDEX. Sérieusement, le mécanisme n'est pas différent de ceux d'aujourd'hui.
Le problème n'est pas la direction, c'est toujours le Timing.
Hyperliquid, la lumière de l'industrie
Hyperliquid, à ses débuts, avait également une expérience utilisateur rudimentaire, une liquidité moyenne, et ses risques réglementaires étaient vivement critiqués. Mais il a su surfer successivement sur les vagues de changement et est devenu le plus grand bénéficiaire, laissant les suiveurs loin derrière.
Première vague, la CEX-isation des Perp sur chaîne. Le premier atout d'Hyperliquid n'a pas été de créer un autre Perp DEX, mais de faire du trading de contrats sur chaîne quelque chose qui ne ressemble pas à du DeFi, mais plutôt à un exchange centralisé. Carnet d'ordres, faible latence, API, rétrocommissions, frontends écosystème, airdrop HYPE, pas de VC, effets de richesse communautaire... la combinaison de ces éléments l'a fait passer d'un protocole sur chaîne à un lieu de trading principal. Cette phase n'était pas forcément sexy, mais cruciale. Le plus difficile pour une plateforme de trading, c'est la première goutte de liquidité. Il faut des traders pour attirer les market makers, et seulement alors on peut accueillir des volumes d'actifs plus importants.
Deuxième vague, le transfert de confiance après le 10.11 (l'effondrement de FTX). Les risques opaques des exchanges centralisés sont à nouveau exposés. Depuis lors, de nombreuses baleines préfèrent s'affronter ouvertement sur la chaîne avec tout le monde, plutôt que de se faire piéger dans un système de forêt sombre où elles ne voient pas le visage réel de leur adversaire. La "décentralisation" n'est pas qu'un slogan, c'est aussi un besoin pragmatique des traders, en période de marché extrême, de "mourir en comprenant pourquoi".
Troisième vague, les fluctuations des actifs macro comme l'or et le pétrole brut. Les guerres et conflits géopolitiques ont ramené les marchés mondiaux dans des récits macro. Les utilisateurs ont commencé à avoir besoin d'un lieu où trader des actifs globaux 24h/24. Les marchés traditionnels ont des heures d'ouverture et de fermeture, des restrictions géographiques, des restrictions de compte. Le marché des perpétuels sur chaîne n'a pas ces contraintes.
Quatrième vague, c'est l'explosion du trading d'actions américaines, qu'il n'est plus nécessaire de détailler. Quand des actifs populaires sont placés sur un marché perpétuel fonctionnant 24h/24, globalisé et à faible barrière d'entrée, les actifs eux-mêmes génèrent du trafic. Ce trafic attire les market makers (côté B) et les frontends de l'écosystème, qui à leur tour améliorent la liquidité, enclenchant un effet boule de neige.
Donc, avoir compris tôt ne signifie pas forcément obtenir de grands résultats. En réalité, nous savons tous qu'auparavant, il n'y avait pas assez d'utilisateurs sur la chaîne, l'expérience des portefeuilles n'était pas assez mature, l'infrastructure de market making n'était pas assez développée, et les fluctuations des actifs ne bénéficiaient pas d'opportunités externes suffisamment grandes. Construire un grand navire quand il n'y a pas de vent, ça ne mène nulle part, ça reste échoué.
Le contrat perpétuel, diabolique et fascinant !
Enfin, parlons de la plus grande invention du monde des cryptos : le contrat perpétuel.
Pour trader des actions américaines au spot, il faut faire face à la conformité, la garde, le mappage de l'actif sous-jacent, les horaires de trading, le règlement, les droits des actionnaires, les dividendes, les actions d'entreprise... tout un ensemble de problèmes complexes. Chaque maillon de la chaîne implique une relation avec l'ancien système financier, et chaque maillon peut devenir un goulot d'étranglement.
Mais pour trader des Perp sur actions américaines, la plateforme n'a qu'à créer un pool de contrats autour du prix. La liquidité peut être fournie par des partenaires de l'écosystème. Les utilisateurs tradent une exposition au prix, ils ne détiennent pas directement les actions sous-jacentes.
Cela contourne la partie la plus lourde et capture la partie la plus demandée en matière de trading.
C'est bien sûr aussi ce qui le rend diabolique. Le Perp réduit un actif à un symbole de prix sur lequel on peut parier, comprimant les relations complexes de propriété en une direction long/short et un effet de levier. Il se fiche que vous possédiez l'action ou que vous compreniez la valeur de l'entreprise. Il ne s'intéresse qu'à la volatilité du prix, à savoir si quelqu'un veut acheter, si quelqu'un veut vendre à découvert.
C'est aussi ce qui le rend si fascinant et plein de vie.
Les gens ne veulent pas nécessairement posséder Nvidia, mais ils veulent trader sa volatilité. Les gens ne veulent pas nécessairement détenir de l'or, mais parier sur sa direction. Les gens n'ont pas nécessairement besoin de pétrole brut, mais ils peuvent avoir besoin d'une exposition au risque liée à son prix.
Le Perp pousse cette demande à son paroxysme. Il ne crée pas de nouveaux actifs, il crée un nouveau casino. Il n'offre pas de propriété, mais une exposition au risque. Son objectif n'est pas de restructurer le monde financier, mais de transformer tous les actifs en un "prix" tradable 24h/24.
Donc, si dans le futur on revoit toute l'histoire de la crypto, le produit qui restera vraiment sera probablement le Perp.
D'un point de vue financier, c'est même quelque peu absurde. Les contrats à terme ont une date de livraison, car par le passé, les actifs devaient finalement retourner dans le monde réel. Le contrat perpétuel supprime la livraison, transformant un produit à durée limitée en un produit existant éternellement. C'est peut-être la révélation ultime après que le monde des cryptos a créé des actifs pourris.
Les bourses traditionnelles ont des heures d'ouverture et de fermeture, car les marchés ont besoin de se reposer ; le contrat perpétuel supprime les pauses, laissant le marché toujours en ligne. La finance traditionnelle dépend des courtiers, des chambres de compensation et des systèmes réglementaires régionaux, tandis que le marché des perpétuels traverse naturellement les frontières.
Le contrat perpétuel est peut-être l'innovation financière la plus réussie, mais aussi la plus dangereuse, de toute l'histoire de la crypto. C'est vraiment comme un monstre financier libéré par un démon. (Arthur Hayes : c'est de ma faute ?)
D'innombrables personnes ont été liquidées à cause de lui, d'innombrables fortunes se sont évaporées. Il amplifie le côté le plus cupide de l'humanité. Mais en même temps, il a créé une liquidité et une efficacité de découverte des prix sans précédent.
Conclusion
En regardant en arrière, quelques années ont passé en un instant. La monnaie la plus réussie du monde des cryptos est le dollar, l'actif le plus réussi est le Bitcoin, l'application la plus réussie est le trading, et aujourd'hui la "nouvelle croissance la plus prometteuse" vient des actions américaines.
C'est l'échec des idéalistes, mais plus probablement le marché qui a finalement terminé son tri.
L'histoire du vieux sage est éculée. La quête de richesse, l'appétence pour le risque, la fascination pour l'effet de levier de l'humanité n'ont jamais changé. Alors aujourd'hui, l'industrie de la crypto ne cherche plus à inventer de nouveaux actifs avec passion, mais tente de transformer les actifs existants en paires de trading toujours en ligne, accessibles mondialement et sans autorisation.
Le monde des cryptos est mort, les Perps sont éternels.
