Auteur : Nancy, PANews
Alors que les joueurs de la cryptosphère partagent joyeusement leurs bons de souscription SpaceX sur les réseaux sociaux, célébrant leur participation à ce super IPO, Trade.xyz sur Hyperliquid se retrouve au cœur d'une controverse en raison des règles de tarification de son contrat perpétuel pré-IPO SPCX.
Après la polémique sur la tarification du SPCX, Trade.xyz confronté à une épreuve de confiance
Le 10 juin, Trade.xyz a publié un communiqué pour répondre officiellement aux récentes controverses concernant la tarification du contrat perpétuel pré-IPO SPCX.
Selon le communiqué, le contrat IPOP de Trade.xyz est un type de contrat perpétuel axé sur le prix, dont l'objectif principal est de suivre les anticipations du marché concernant le prix unitaire des actions de catégorie A, et non de refléter la valorisation globale de l'entreprise. Par conséquent, des informations telles que le capital total de l'entreprise ou sa capitalisation boursière ne font pas partie des règles du contrat, de la logique de tarification de l'oracle ou des futurs mécanismes de conversion. En d'autres termes, le prix du SPCX sur Trade.xyz se rapproche davantage d'un indicateur reflétant le sentiment du marché et les anticipations des traders, plutôt que d'un prix théorique calculé sur la base des fondamentaux de l'entreprise.
Trade.xyz a également mentionné que la documentation initiale du produit fournissait des exemples pédagogiques montrant comment les utilisateurs pouvaient, en combinant leur propre évaluation de la valorisation et du capital total de l'entreprise, en déduire un prix par action raisonnable. Bien que ces contenus visaient uniquement à aider à comprendre le mécanisme du produit, certains utilisateurs ont mal interprété que la plateforme elle-même se baserait sur des données de capitalisation ou de nombre d'actions pour fixer les prix. Ces exemples ont donc été supprimés de la documentation officielle.
Le communiqué souligne que Trade.xyz n'utilise, ne publie ni ne s'appuie sur le nombre d'actions ou la capitalisation boursière comme base de tarification pour le SPCX ou tout autre marché XYZ.
L'élément déclencheur de cette controverse est venu du dernier prospectus de SpaceX dévoilé il y a quelques jours. Le document révèle que le nombre total réel d'actions de SpaceX est de 13,08 milliards, soit environ 10% de plus que les 11,87 milliards d'actions utilisés de longue date par le marché. Cela signifie que, pour une valorisation globale inchangée, le prix théorique par action correspondant à SpaceX devrait être ajusté à la baisse d'environ 10%.
Suite à cette annonce, plusieurs plateformes d'échange centralisées (CEX) ont choisi de suspendre le trading des contrats concernés, puis de le reprendre après avoir retarifé sur la base des nouvelles données d'actions. Trade.xyz, quant à elle, a maintenu que sa logique produit ne dépendait pas des données d'actions et n'a donc pas ajusté son cadre de tarification en conséquence. Cette divergence entre les deux systèmes de tarification a déclenché une vague d'arbitrage entre plateformes, propulsant rapidement Trade.xyz sous les projecteurs de la controverse.
Quant à la résolution future de cet écart, Trade.xyz a indiqué qu'une fois l'IPO de SpaceX formellement finalisée et qu'un volume suffisant de données de trading externe se sera formé sur le marché public, le SPCX basculera vers un mécanisme de tarification standard par oracle externe. À ce moment-là, le prix du contrat devrait progressivement converger vers le prix réel de négociation des actions SpaceX sur le marché public.
Retours de certains membres de la communauté
Cependant, cette clarification n'a fait qu'alimenter les débats. De nombreux utilisateurs estiment qu'au lancement du produit, Hyperliquid n'a pas suffisamment ni clairement divulgué les règles du contrat, et que l'interface utilisateur ainsi que la documentation officielle contenaient depuis longtemps des descriptions prêtant à confusion. Ce n'est qu'à l'approche de l'IPO et après l'éclatement de la controverse que la plateforme a publié à la hâte un communiqué de clarification et modifié la documentation. Cette approche de correction a posteriori est jugée peu convaincante.
Le mécontentement est encore plus grand en raison des pertes financières subies par les utilisateurs. Comme le mécanisme HIP-3 lui-même ne dispose pas de la capacité de Rebase (réinitialisation du prix de référence) des échanges traditionnels, lorsque le marché a retarifé en fonction du nouveau nombre d'actions de SpaceX, le prix du contrat SPCX n'a pu qu'ajuster passivement par un gap à la baisse. En conséquence, la valeur des positions longues s'est réduite d'environ 10% en peu de temps, forçant de nombreux utilisateurs avec un effet de levier élevé à liquider leurs positions, voire à subir des liquidations, ces pertes étant directement transformées en gains pour les vendeurs à découvert et les arbitragistes.
Pour ces utilisateurs, la plateforme n'a pas seulement manqué d'exprimer une préoccupation suffisante pour les utilisateurs lésés, ni proposé de compensation ou de mesures d'atténuation, mais a répondu en invoquant le fait que "tel est le mécanisme du produit", attitude perçue comme froide et manquant de responsabilité.
D'une certaine manière, ce débat autour du pouvoir de tarification du SPCX fournit également un cas de référence pour la conception et la divulgation des règles concernant les futurs actifs Pre-IPO en chaîne.
Le casse-tête du Rebase non résolu, les Pre-IPO en chaîne confrontés à une épreuve majeure
Pour les Perp DEX, l'absence de capacité de Rebase signifie que tout actif Pre-IPO futur confronté à des actions courantes des marchés boursiers traditionnels, comme des divisions d'actions, des augmentations de capital ou des dividendes, pourrait entraîner une réévaluation instantanée du prix du contrat, déclenchant des liquidations en chaîne massives et des pertes injustes, tout en érodant la confiance des utilisateurs envers la plateforme.
Pour comprendre l'importance du Rebase, il faut d'abord comprendre ce qu'est le Rebase et pourquoi il devient un élément clé dans la conception des contrats perpétuels Pre-IPO.
En termes simples, le Rebase est un mécanisme d'ajustement à valeur neutre. La plateforme ajuste de manière synchrone le prix du contrat et le nombre de positions des utilisateurs selon la même proportion, de sorte que la valeur globale des positions des traders reste globalement inchangée avant et après l'ajustement. La nécessité de ce mécanisme vient du fait qu'en phase Pre-IPO, le nombre total réel d'actions d'une entreprise n'est généralement pas divulgué publiquement. Les échanges ne peuvent donc concevoir le prix initial et le multiplicateur du contrat qu'en se basant sur une estimation du marché. Lorsque l'entreprise dépose officiellement les documents S-1/S-1A et révèle le nombre réel d'actions, si celui-ci diffère de l'estimation, un Rebase est nécessaire pour calibrer les paramètres du contrat. Sinon, le prix du contrat s'écartera progressivement de la valeur réelle par action, créant des opportunités d'arbitrage inter-plateformes et exposant les détenteurs de positions unilatérales à des pertes passives.
Cependant, mettre en œuvre un Rebase est plus complexe pour un Perp DEX que pour un CEX.
Concrètement, les CEX s'appuient sur des bases de données centralisées et des équipes de gestion des risques professionnelles, leur permettant de suspendre rapidement les transactions après un événement d'entreprise (comme une augmentation de capital ou une division d'actions), d'ajuster uniformément toutes les positions des utilisateurs, puis de reprendre les échanges. Ce processus est réalisé en back-office par l'échange, maintenant ainsi la valeur nominale des positions des utilisateurs de manière fluide et continue. Toutefois, même pour les grands CEX dotés de systèmes de trading matures et d'équipes techniques spécialisées, ces opérations de Rebase impliquant un ajustement synchrone des positions de tout le marché restent des tâches d'ingénierie complexes.
D'autant plus que l'appariement, la liquidation et l'état des positions d'un Perp DEX s'exécutent entièrement sur des contrats intelligents, ce qui empêche toute modification directe des données comme le permettrait un CEX. Pour obtenir un effet similaire au Rebase, il est souvent nécessaire de concevoir des logiques de surveillance supplémentaires, des hooks spéciaux ou de mettre à niveau les mécanismes contractuels. Cela augmenterait non seulement les coûts en Gas et la complexité du système, mais élargirait également la surface d'attaque potentielle, introduisant de nouveaux risques de sécurité.
De plus, le Rebase pourrait encore amplifier le problème, inhérent aux marchés décentralisés, de la fragmentation de la liquidité. Un même actif Pre-IPO peut exister simultanément sur plusieurs DEX, chacun ayant une profondeur de marché limitée. Face à l'incertitude supplémentaire apportée par le Rebase, les fournisseurs de liquidité (LP) pourraient réduire leur volonté d'investissement, conduisant finalement à une baisse de la liquidité, une augmentation du slippage et une détérioration de l'expérience de trading.
Bien sûr, le Rebase n'est pas totalement irréalisable dans une architecture décentralisée. Certains utilisateurs de la communauté ont souligné que, par exemple, Aster a déjà réalisé des ajustements de type Rebase sur des actifs similaires, ce qui signifie que le véritable défi ne réside pas dans l'incapacité inhérente des DEX à le supporter, mais dans la volonté de la plateforme de concevoir des mécanismes supplémentaires et d'en assumer les coûts de développement et de maintenance.
En comparaison, outre son adhésion à une philosophie de tarification plus axée sur le marché, l'architecture HIP-3 sur laquelle s'appuie Trade.xyz permet aux développeurs de déployer indépendamment leurs propres marchés Perp. Bien que ce modèle hérite du système de carnet d'ordres haute performance d'Hyperliquid, chaque marché possède ses propres spécifications contractuelles, définitions d'oracles et paramètres entièrement indépendants, manquant d'un support natif unifié du Rebase au niveau de la plateforme. Il est donc difficile d'implémenter facilement des ajustements groupés pour toutes les positions. Toutefois, certaines sources communautaires ont révélé que Trade.xyz travaille sur des solutions pour des événements spéciaux futurs, tels que des divisions d'actions.
À plus long terme, ce que la tarification du SPCX révèle n'est pas seulement une faille de conception ponctuelle, mais aussi un défi concret que les Perp DEX doivent affronter dans leur exploration des actifs RWA. À l'avenir, alors que de plus en plus d'actifs Pre-IPO seront cartographiés en chaîne, en tant que marchés de préfiguration avant la formation des prix sur les marchés publics, la capacité des contrats perpétuels Pre-IPO en chaîne à établir des mécanismes de découverte des prix suffisamment fiables, à résister à l'épreuve des actions d'entreprise réelles et des divulgations d'informations, ou à évoluer vers un jeu de capitaux déconnecté des fondamentaux, reste à vérifier par le temps et le marché.
