Le 19 août, le Secrétaire au Trésor américain Scott Bessent est passé à l'action.
Il a relevé le plafond des rachats uniques d'obligations à 10, 20 et 30 ans, de 20 à au moins 40 milliards de dollars – doublant ainsi directement le montant. Le timing correspondait à des rendements à long terme atteignant des niveaux proches de leur plus haut en vingt ans : la veille, le rendement des obligations à 30 ans avait touché 5,33 %, son plus haut niveau depuis 2007.
Il a donné un nom à cette opération : « l'opération twist du Trésor », en hommage à la fameuse opération twist de la Fed dans les années 1960. Il a déclaré que les rendements actuels ne correspondaient pas au niveau d'« équilibre ».
La courbe s'est bien tordue, mais seulement pour un jour.
Le jour de l'annonce, le rendement des obligations à 30 ans est tombé à 5,19 %, soit une baisse de 14 points de base. Puis il a remonté progressivement, se situant encore à 5,25 % lundi de cette semaine. Le rendement des obligations à 10 ans a clôturé vendredi dernier à 4,73 %, proche de son plus haut niveau depuis son entrée en fonction.
Ce qui a vraiment fortement augmenté, ce sont d'autres actifs : le Bitcoin a grimpé pour approcher les 80 000 dollars, entraînant la liquidation de positions vendeuses à hauteur de plusieurs milliards de dollars ; l'or s'est rapproché d'un plus haut de trois mois ; le XRP a progressé de 51 % en une semaine.
Pourquoi le Trésor, en rachetant sa propre dette, peut-il faire baisser les taux ?
Commençons par clarifier le mécanisme, il n'est pas si compliqué.
Le rendement des obligations d'État est le taux directeur de toute l'économie. Il ne représente pas seulement le coût d'emprunt du gouvernement, mais sert aussi de référence pour le prix des prêts hypothécaires résidentiels, des prêts aux entreprises et de nombreuses autres dettes. Lorsque les rendements sont élevés, le fardeau des intérêts s'alourdit à la fois pour le gouvernement et les ménages américains – un problème particulièrement visible avant les élections de mi-mandat.
Lorsque le Trésor intervient sur le marché libre pour racheter les obligations qu'il a lui-même émises, cela équivaut à créer un acheteur supplémentaire ex nihilo. La demande augmentant, le prix des obligations monte ; or, le prix des obligations et leur rendement sont inversement liés : le prix monte, le rendement baisse.
Mais il y a une condition clé : le Trésor n'est pas la Fed, il ne peut pas créer de la monnaie ex nihilo. L'argent utilisé pour racheter les obligations provient soit de sa trésorerie existante, soit doit être emprunté. Et emprunter signifie généralement émettre davantage de bons du Trésor à court terme – ainsi, le rachat n'est pas tant un « rachat de dette » qu'un échange de dette : le montant total reste inchangé, on remplace du long terme par du court terme.
L'analyste de Wells Fargo, Angelo Manolatos, estime que pour financer le programme de rachats élargi, le Trésor devra émettre chaque trimestre 16 milliards de dollars supplémentaires de bons du Trésor à court terme.
Cette tactique n'est pas nouvelle non plus. Depuis le début du second mandat de Trump en 2025, le Trésor a canalisé toutes les nouvelles demandes d'emprunt vers des titres à court terme d'une durée inférieure à un an – faisant monter les taux à court terme, mais sans toucher au long terme. Il est intéressant de noter que Bessent, avant de devenir Secrétaire au Trésor, avait critiqué son prédécesseur, Janet Yellen, précisément sur ce point.
Pourquoi cela n'a-t-il pas fonctionné ?
Parce qu'aucune des forces qui poussent les rendements à la hausse n'a été affectée par cette opération.
Matt King, fondateur de Satori Insights, l'a dit le plus clairement : « Toutes les voies menant à un soulagement durable à long terme passent par des choses que cette administration ne veut pas. » Il en a listé trois : un déficit budgétaire plus faible, une baisse des marchés boursiers, une réduction des investissements dans l'IA.
Ces trois voies sont bloquées.
La dette bat des records. La dette publique américaine a dépassé une barre symbolique de 40 000 milliards de dollars cette semaine, selon une certaine mesure. Le plan de réduction du déficit promis par Bessent a des perspectives difficiles au Congrès – le Congrès contrôlé par les républicains n'a pas l'intention de faire de réduction budgétaire nette cette année, et le déficit pour l'exercice en cours est estimé à 2,1 billions de dollars.
Les entreprises aussi se ruent sur l'argent. L'émission d'obligations d'entreprises, dopée par la frénésie de l'IA, a bondi. Alphabet a émis plus tôt ce mois-ci des obligations d'une durée allant jusqu'à 40 ans.
L'inflation rebondit. La guerre de Trump contre l'Iran a perturbé les marchés de l'énergie, le prix du pétrole a augmenté d'environ 30 % depuis début juillet, le Brent atteignant environ 93 dollars le baril.
La Fed elle-même n'est pas claire. La stratégie du président Kevin Warsh déroute les investisseurs, et la première apparition du nouveau président à Jackson Hole n'a pas encore eu lieu.
Plus embarrassant encore, le marché ne pense pas qu'il y ait quelque chose à réparer ici. Edward Yardeni, qui a inventé l'expression « vigilants des obligations », a déclaré à Bloomberg TV environ une heure avant l'intervention de Bessent : « Je pense que nous sommes revenus à des niveaux de taux normaux, 4 % à 5 % est la normale. » Le Trésor a déclaré que cette intervention visait à soutenir la liquidité, tandis que l'équipe de stratégie des taux de JPMorgan a écrit dans un rapport jeudi dernier : « La fonctionnalité du marché s'est nettement améliorée cette année. »
Les jugements de Goldman Sachs, Wells Fargo et d'autres institutions sont plus directs : à moins que les pressions budgétaires et inflationnistes ne se relâchent réellement, l'augmentation des rachats à long terme ne pourra pas inverser la tendance haussière des rendements à long terme, et la courbe des rendements continuera de s'accentuer.
Pourquoi le Bitcoin a-t-il alors augmenté ?
Parce que le marché a interprété non pas « le problème est résolu », mais « ils sont vraiment inquiets ».
L'explication du directeur des investissements de Sygnum, Fabian Dori, est complète : « En doublant les rachats d'obligations à long terme, le Trésor vise à apaiser le marché obligataire et à fournir des liquidités sur le segment long de la courbe... Ce n'est pas de la planche à billets, le mécanisme se situe au bilan du Trésor et non de la banque centrale, mais le signal est important : la gestion du coût de la dette américaine est devenue une priorité politique active, ce qui ravive le récit de la dépréciation monétaire. Le fait que l'or et l'argent montent avec le Bitcoin est très révélateur – les capitaux sont en train de pivoter vers des réserves de valeur non souveraines et rares. »
La critique de Citadel Securities est encore plus tranchante : cette pratique de comprimer les coûts d'emprunt à long terme via des rachats relève de la « répression financière », susceptible d'affaiblir le dollar et d'aggraver l'inflation. Son analyse est que faire baisser les rendements à long terme n'éliminera pas les pressions budgétaires et inflationnistes, mais les déplacera simplement vers le marché des changes.
Le marché des changes a effectivement bougé en premier. Les hedge funds ont accru leurs paris à la baisse sur le dollar avant même l'annonce du plan de Bessent, le dollar enregistrant sa plus forte baisse quotidienne en près de trois semaines, et la demande de couverture contre une baisse du dollar sur le marché des options atteignant son plus haut niveau depuis février. Lundi, l'indice du dollar continuait d'évoluer à des plus bas de plusieurs mois.
D'où vient vraiment cet argent ?
C'est une nouvelle variable apparue cette semaine.
Lundi, CNBC, citant deux hauts responsables du Trésor, a rapporté que le Trésor pourrait puiser dans son compte de trésorerie à la Fed – le compte général du Trésor (TGA) – pour financer les rachats. Au 20 août, le solde de ce compte s'élevait à 935 milliards de dollars.
Le TGA est essentiellement le compte chèque du gouvernement fédéral américain, utilisé pour payer les dépenses courantes : les chèques de sécurité sociale, les salaires des employés fédéraux, les contrats de défense, les intérêts et le principal de la dette publique. Il a été délibérément gonflé cette année, en partie parce que le Trésor doit rembourser environ 166 milliards de dollars aux importateurs – la Cour suprême ayant statué plus tôt cette année qu'une grande partie des droits de douane imposés par Trump étaient illégaux.
L'avantage d'utiliser le TGA est de ne pas avoir à émettre de nouvelle dette, l'inconvénient est d'épuiser directement les réserves de trésorerie du pays. En 2015, le Trésor avait établi une règle : le compte doit toujours détenir suffisamment pour cinq jours de dépenses, ou pas moins de 150 milliards de dollars, au cas où le marché obligataire lui fermerait ses portes.
À l'annonce de cette information, le rendement des obligations à 10 ans a chuté jusqu'à 4 points de base dans la journée, pour atteindre 4,69 %.
Lors de la conférence de presse de lundi, Bessent a été interrogé sur cette question – le thème principal de cette conférence était en fait les sanctions contre l'Iran. Sa réponse a été : le Trésor continuera d'exécuter son programme d'enchères régulières annoncé début août, y compris les enchères d'obligations à long terme ; le programme de rachats élargi n'a pour l'instant acheté aucune obligation, et les rachats d'obligations à 10 et 20 ans ne commenceront que le 10 septembre.
Que cherche-t-il encore à tordre ?
La gestion de la courbe des rendements par Bessent a des ambitions qui vont au-delà des obligations d'État.
Il a inclus dans son calcul les méga-sociétés technologiques qui empruntent massivement pour financer l'IA. Il a déclaré que ces investissements finiront par se traduire par une croissance économique plus rapide et non inflationniste, mais pour l'instant « cela crée une concurrence à court terme pour les capitaux ». Puis il a donné un conseil :
« Si j'étais à la place d'un directeur financier, je réfléchirais à émettre davantage de ce qu'on appelle la dette du 'ventre' de la courbe. » – c'est-à-dire à cinq ans.
Le fait que le Secrétaire au Trésor américain suggère publiquement aux directeurs financiers d'entreprises quelle durée d'émission choisir mérite une pause.
Une autre piste est plus éloignée, menant aux stablecoins. La loi « Genius Act » adoptée l'année dernière stipule que les stablecoins américains adossés au dollar ne peuvent être garantis que par des actifs spécifiques, dont des obligations du Trésor arrivant à échéance dans 93 jours ou moins. Bessent a cité une prévision : les stablecoins pourraient devenir un marché approchant les 4 billions de dollars, et a écrit que « cela pourrait réduire le coût d'emprunt du gouvernement ».
La capitalisation boursière totale des stablecoins est actuellement d'environ 300 milliards de dollars, tandis que les fonds du marché monétaire américains approchent les 8 billions. Mais un commentaire du centre Hutchins de la Brookings Institution souligne l'effet de levier ici : pour 1 dollar d'actifs, une banque ne détient généralement que 8 cents de bons du Trésor, tandis que 1 dollar de stablecoin est généralement soutenu par près de 80 cents de bons du Trésor.
C'est un autre contexte derrière la réception par Trump des dirigeants de l'industrie crypto à la Maison Blanche la semaine dernière et son exhortation au Congrès à adopter la « Clarity Act ». Circle et Coinbase ont toutes deux augmenté de plus de 20 % la semaine dernière.
La règle qu'il a enfreinte
Le Trésor a une tradition vieille de plusieurs décennies, appelée « régulière et prévisible » – tout changement dans la manière de gérer la dette doit faire l'objet de discussions approfondies en interne et avec les participants du marché. Bessent lui-même, lors d'un discours principal en novembre dernier, avait réaffirmé à plusieurs reprises ce principe.
Cette amplification est intervenue à seulement deux semaines de la publication du calendrier trimestriel provisoire du programme.
L'économiste senior de Wrightson ICAP, Lou Crandall, a écrit lundi dans un rapport l'évaluation la plus précise de cet événement : « La décision d'augmenter les rachats à long terme n'est pas nécessairement radicale en elle-même, mais le timing et la manière dont cette décision a été présentée le sont certainement. »
Le prix à payer pourrait apparaître de la manière la plus ironique qui soit : si les investisseurs commencent à craindre que la taille des enchères puisse changer de manière inattendue à tout moment, ils exigeront une prime plus élevée pour acheter des obligations d'État – en particulier les plus longues.
En d'autres termes, la règle enfreinte pour faire baisser les rendements à long terme pourrait elle-même pousser ces rendements à la hausse.
Sur le marché, certains commencent déjà à discuter de l'apparition possible d'un « put de Bessent », similaire à la croyance passée selon laquelle Greenspan interviendrait toujours pour soutenir le marché boursier.
Quant à Trump, il a nié la semaine dernière avoir donné l'ordre à Bessent d'intervenir sur le marché obligataire.
Cette courbe, il l'a bien tordue. Mais ce qui s'est tordu, c'est le dollar, l'or et le Bitcoin, pas celle qu'il souhaitait tordre.
