Dans une note de recherche du 21 juillet, JPMorgan estime que l'indice sud-coréen KOSPI a chuté d'environ 28 % par rapport au pic du 22 juin, les positions des ETF à effet de levier et des fonds spéculatifs ayant été fortement réduites. Toutefois, la banque maintient une surpondération sur le marché sud-coréen et conserve son objectif de référence à 12 mois sur le KOSPI à 12 500 points.
Le raisonnement principal de ce jugement ne repose pas sur un simple pari de rebond, mais interprète cette chute rapide du marché sud-coréen comme une bousculade due à l'effet de levier et un ajustement de positions concentrées. Selon JPMorgan, l'actif sous gestion (AUM) des ETF à effet de levier sur des actifs coréens est passé d'environ 500 milliards de dollars fin juin à 260 milliards de dollars actuellement, soit une réduction d'environ 75 %, proche d'une taille jugée plus acceptable de 180 milliards de dollars. Le désendettement des fonds spéculatifs actions est également à plus de la moitié. Les sorties de capitaux étrangers dépassent 1 100 milliards de dollars sur l'année, dont environ 90 % proviennent des deux titres de mémoire, Samsung Electronics et SK Hynix.
Cependant, la réduction des positions ne signifie pas que le marché est déjà calmé. La volatilité du marché sud-coréen reste élevée, le ratio VKOSPI/VIX est proche de 5 fois, alors que la normale se situe autour de 1 fois. La tension sur la capacité des swaps, le resserrement de la réglementation sur les produits à effet de levier sur actions individuelles, et la capacité de la demande d'IA à continuer de soutenir les chaînes de mémoire et industrielles restent les conditions limites pour que cet ajustement puisse véritablement toucher à sa fin.
La chute est profonde, mais la pression de vente ressemble plus à une bousculade de positions
La chute du marché sud-coréen dans cette phase a été suffisamment violente. Le KOSPI avait atteint un record de clôture le 22 juin à 9 114,55 points, puis avait chuté de plus de 20 % par rapport à ce sommet début juillet. Sur la base des niveaux autour de 6 516 points observés vers le 21 juillet, la baisse par rapport au pic est d'environ 28,5 %.
Le maintien de l'objectif à 12 500 points par JPMorgan repose sur l'hypothèse que cette chute n'est pas due à un effondrement soudain des fondamentaux, mais à l'expulsion concentrée de transactions précédemment excessivement encombrées. Le marché sud-coréen, précédemment porté par la montée en puissance de l'IA, du cycle haussier de la mémoire et des attentes de réforme de la gouvernance d'entreprise, avait connu une hausse rapide, certains capitaux amplifiant leur exposition via des positions sur ETF à effet de levier, des swaps et des fonds long/short. L'augmentation de la volatilité a ensuite accentué les baisses via les liquidations et les rachats.
Le recul du facteur de momentum des prix sur quatre semaines, proche de -26 %, pointe également vers le même problème : les actions ayant connu les plus fortes hausses précédentes et étant les plus encombrées ont subi une pression plus évidente.
Toutefois, la volatilité en elle-même ne s'est pas encore normalisée. Le ratio VKOSPI/VIX proche de 5 fois indique que la volatilité du marché local sud-coréen est bien supérieure à celle du marché américain. La pression liée aux positions diminue, mais les oscillations des prix pourraient encore s'amplifier à court terme.
Les ETF à effet de levier passent de 500 à 260 milliards de dollars
L'assainissement le plus visible s'est produit sur les ETF à effet de levier.
JPMorgan estime que l'AUM des ETF à effet de levier sur actifs coréens est passé d'environ 500 milliards de dollars fin juin à 260 milliards de dollars actuellement, soit un rythme de désendettement d'environ 75 %, proche de la taille jugée plus acceptable de 180 milliards de dollars.
Ce chiffre ne doit pas être interprété simplement comme des rachats massifs par les investisseurs. Les flux de capitaux cumulés sur la période restent positifs, la baisse de taille provient principalement de la chute des marchés sous-jacents. Autrement dit, les souscriptions nettes n'ont pas complètement disparu, mais la baisse des prix a déjà entraîné une contraction passive de l'exposition à effet de levier.
L'AUM des ETF à effet de levier est passé d'environ 500 milliards de dollars à 260 milliards de dollars, mais les flux de capitaux cumulés restent positifs.
C'est aussi la raison pour laquelle JPMorgan considère que le désendettement a déjà progressé de manière substantielle. Si la taille des produits à effet de levier restait élevée, chaque baisse du marché pourrait déclencher davantage de ventes passives. Après un quasi-halving de la taille, le même mouvement de prix aura un effet amplificateur moindre sur les pressions de vente ultérieures.
En comparaison horizontale, le financement sur marge des investisseurs particuliers sud-coréens n'est pas extrême en soi. Les données citées dans le rapport montrent que l'encours des marges en Corée du Sud est d'environ 210 milliards de dollars, soit 0,5 % de la capitalisation boursière totale. Les ETF à effet de levier représentent environ 260 milliards de dollars, soit 0,7 % de la capitalisation. En comparaison, l'encours des marges aux États-Unis représente environ 1,9 % de la capitalisation, les ETF à effet de levier environ 0,3 %. En Chine A, l'encours des marges représente environ 2,8 % de la capitalisation, la part des ETF à effet de levier est proche de 0.
L'encours des marges en Corée du Sud (210 milliards USD) représente 0,5 % de la capitalisation, les ETF à effet de levier (260 milliards USD) 0,7 %.
Cette comparaison montre que le problème du marché sud-coréen n'est pas un niveau anormalement élevé de financement sur marge, mais une présence relativement marquée des ETF à effet de levier sur le marché. Les investisseurs particuliers restent un acheteur important du marché sud-coréen, plusieurs produits à effet de levier se classant encore parmi les premiers dans les achats d'actions étrangères depuis juin. La confiance ne s'est pas complètement refroidie, mais la baisse et les attentes réglementaires ont d'abord réduit la taille de l'effet de levier.
La pression de vente des fonds spéculatifs a aussi diminué, mais n'est pas revenue à la normale
Un deuxième indice d'assainissement provient des fonds spéculatifs.
Les données du service Prime de JPMorgan montrent que le désendettement des fonds spéculatifs actions est déjà à plus de 50 %, le ratio long/short étant passé d'un pic supérieur à 5,5 fois à moins de 4 fois. Cela indique que les capitaux qui s'étaient positionnés pendant la forte hausse de la Corée du Sud sur l'année passée ont réduit une part considérable de leur exposition.
Une baisse d'environ 28 % de l'indice montre que les prix se sont ajustés, et une baisse du ratio long/short montre que le "carburant" des ventes forcées diminue également. Si le ratio long/short continue de baisser, la pression de ventes en cascade future due à des positions trop pleines sera inférieure à celle de fin juin.
Mais un niveau inférieur à 4 fois n'équivaut pas à une normalisation complète. Il reste un écart entre le désendettement et la normale, la tension sur la capacité des swaps et l'anomalie de volatilité ne se sont pas entièrement résorbées. Dans un marché concentré comme celui de la Corée du Sud, lorsque les canaux de financement se rétrécissent, les replis des actions populaires peuvent être amplifiés, notamment pour les positions centrales précédemment soutenues par les chaînes de l'IA et de la mémoire.
Une "réduction de 75 %" ne peut pas non plus être directement assimilée à une confirmation du point bas. Le marché peut se corriger depuis un état de surconcentration, mais tant que la volatilité reste élevée et le financement tendu, les positions restantes peuvent encore amplifier les baisses certains jours de négociation.
La pression de vente étrangère s'est concentrée sur les deux titres de mémoire
La structure des flux de capitaux étrangers est plus cruciale que le montant total.
Selon la note de recherche de JPMorgan du 21 juillet, les sorties nettes de capitaux étrangers du marché sud-coréen dépassent 1 100 milliards de dollars sur l'année, dont environ 90 % proviennent de Samsung Electronics et SK Hynix. Dans des reportages antérieurs fin juin, un chiffre similaire était d'environ 950 milliards de dollars, la valeur a probablement été mise à jour avec les nouvelles baisses du marché et les ventes étrangères.
Ces sorties concentrées diffèrent d'un retrait complet de la Corée du Sud. Le poids des deux titres de mémoire dans l'indice MSCI EM est passé de 9,5 % et 8,3 % fin juin à 7,5 % et 5,7 % respectivement. Après cette baisse de poids, la pression des capitaux contraints par des mandats, des pondérations de référence ou des limites de concentration à continuer de vendre devrait se modérer.
Les sorties de capitaux étrangers sur l'année dépassent 1 100 milliards USD, dont environ 90 % proviennent des deux titres de mémoire.
C'est aussi l'une des raisons importantes pour lesquelles JPMorgan maintient une surpondération sur la Corée du Sud. Si les capitaux étrangers vendaient de manière généralisée les actifs coréens, le problème se rapprocherait davantage d'une perte de confiance systémique. Si la pression de vente se concentre principalement sur deux titres de mémoire au poids excessif, à mesure que ce poids diminue et que les contraintes de positions se relâchent, la manière dont le marché subit la pression sera différente.
Le risque est également concentré ici. Le soutien fondamental du marché sud-coréen reste lié aux dépenses d'investissement dans l'IA, la construction de centres de données et la demande de stockage haut de gamme. Dès que le marché commence à mettre en doute la pérennité des investissements dans la puissance de calcul de l'IA, ou qu'apparaissent des anticipations technologiques réduisant la demande de stockage haut de gamme, Samsung Electronics et SK Hynix redeviendront des amplificateurs des flux étrangers et de la volatilité de l'indice.
Les produits à effet de levier sur actions individuelles sont resserrés, l'effet de levier ne reviendra pas rapidement
Les régulateurs sud-coréens ont commencé à refroidir les transactions à fort effet de levier.
La Commission des services financiers de Corée a annoncé le 16 juillet la suspension de la mise sur le marché de nouveaux produits à effet de levier, inversés (inverse) et covered call sur actions individuelles. L'exigence de dépôt minimum passera de 10 millions de wons à 30 millions de wons, avec une mise en œuvre prévue le 5 août. À partir du 19 août, la marge initiale ne comptera que les espèces. À partir de novembre, l'unité de transaction minimale pour les produits à effet de levier sur actions individuelles cotées en Corée devrait passer de 1 action à 20 actions.
Ces mesures ne ciblent pas tous les ETF à effet de levier, mais se concentrent sur les produits à effet de levier sur actions individuelles. L'impact n'est pas de faire immédiatement monter l'indice, mais de limiter la possibilité pour les produits à effet de levier de se regonfler rapidement. Même si la confiance des particuliers reste forte, l'espace pour que les capitaux amplifient rapidement leur exposition via des transactions de faible montant et des marges non monétaires diminuera.
Cela explique pourquoi JPMorgan, tout en étant optimiste sur la Corée, continue de souligner l'effet de la réglementation. Si la réglementation n'est qu'une pression à court terme, les capitaux à effet de levier pourraient s'accumuler à nouveau via d'autres produits ou marchés. Si les nouvelles règles restent en vigueur, le mécanisme d'amplification de la volatilité sur le marché sud-coréen s'affaiblira.
Les révisions à la hausse des bénéfices liés à l'IA persistent, le risque est aussi dans l'IA
Une autre raison du maintien de l'optimisme de JPMorgan est la poursuite des révisions à la hausse des bénéfices en Corée du Sud.
Le rapport de recherche montre que le BPA (EPS) 2026 du marché sud-coréen a été révisé à la hausse de 143,4 % au cours des 6 derniers mois, le secteur technologique de 215,5 % et le secteur industriel de 91,0 %. Malgré le fort repli des cours, les révisions des analystes concernant les bénéfices futurs restent solides, en particulier concentrées sur les chaînes technologiques et industrielles liées à l'IA.
Le BPA 2026 du marché sud-coréen a été révisé à la hausse de 143,4 % sur six mois, le secteur technologique de 215,5 %, le secteur industriel de 91,0 %.
Les facteurs soutenant ces révisions à la hausse incluent les investissements massifs dans la puissance de calcul, la construction de centres de données, les dépenses de sécurité et de résilience, ainsi que les attentes à moyen-long terme liées à la réforme de la gouvernance des entreprises coréennes. Pour le marché sud-coréen, la mémoire, les serveurs, les équipements industriels et les chaînes d'approvisionnement associées restent les directions bénéficiaires les plus directes.
Le risque provient de la même direction. Le pivot fondamental de la tendance actuelle du marché sud-coréen dépend fortement du cycle de l'IA. Si les dépenses d'investissement dans l'IA ralentissent, ou si de nouvelles technologies réduisent la demande de mémoire haut de gamme et de matériel associé, les révisions à la hausse des bénéfices pourraient être reconsidérées. La relative faiblesse des secteurs des matériaux et de la consommation montre également que l'amélioration du marché sud-coréen n'est pas synchronisée sur tous les secteurs.
L'objectif de 12 500 points de JPMorgan repose sur une combinaison de conditions : la poursuite du désendettement, l'absence d'invalidation de la demande d'IA, et l'atténuation de la pression de vente étrangère concentrée. Pour l'instant, on peut dire que les positions les plus encombrées du marché sud-coréen se sont nettement détendues. On ne peut pas encore dire que la volatilité est revenue à la normale, que les capitaux étrangers sont revenus de manière soutenue, ou que les révisions à la hausse des bénéfices des chaînes de l'IA sont totalement acquises.
