Auteur original:Darko,IOSG
Les entrées de fonds dans les ETF sont souvent considérées comme le "thermomètre" de la confiance de l'argent institutionnel envers le Bitcoin. Mais, semaine après semaine, elles mesurent davantage autre chose : une transaction de taux cachée, activée et désactivée de manière répétée. Cet article explique comment la distinguer, sa taille réelle, et pourquoi elle est en train de quitter discrètement le marché.
TL;DR
- D'une semaine à l'autre, les flux des ETF sont principalement motivés par une transaction d'arbitrage cachée, et non par la foi. Les arbitragistes cash-and-carry achètent l'ETF tout en vendant à découvert des contrats à terme sur le CME, couvrant ainsi le risque de prix, mais dans les données, ils sont indifférenciables des véritables haussiers. Environ la moitié de la volatilité des flux hebdomadaires peut être expliquée par les nouvelles positions vendeuses des fonds spéculatifs sur les contrats à terme, avec une corrélation atteignant 0,70.
- La variation hebdomadaire du prix du Bitcoin explique presque rien des flux. Utiliser la performance des prix pour prédire les flux des ETF donne un résultat statistiquement non différent de zéro. Les flux hebdomadaires ne suivent pas la performance des prix, mais vont de pair avec une transaction de taux couverte.
- L'arbitrage domine la "volatilité" hebdomadaire, mais n'a jamais été le principal moteur du "stock". Sur les ~55 milliards de dollars d'entrées nettes cumulées dans les ETF, la transaction d'arbitrage ne représente actuellement qu'environ 1 milliard de dollars net ; le reste est constitué d'achats directionnels stables, d'environ 400 millions de dollars par semaine, qui, composés sur deux ans, forment presque l'intégralité de la "montagne".
- La formulation correcte est : les flux des ETF surestiment la "volatilité" de la foi, pas son "niveau". Les hauts et les bas hebdomadaires sont en grande partie "loués" — le capital d'arbitrage va et vient ; tandis que les actifs véritablement installés sont pour la plupart "propres".
- Cette transaction est en train de quitter le marché, et cela dure depuis deux ans. Les positions vendeuses des fonds à effet de levier sont passées d'environ 3 milliards de dollars au lancement à près de 14 milliards de dollars fin 2024, avant de revenir régulièrement à environ 4,5 milliards de dollars. Dès que la base (basis) se compresse au point de ne plus être rentable, les entrées de fonds et les positions vendeuses reculent simultanément — il ne faut pas interpréter à tort la sortie de fonds qui en résulte comme un jugement du marché sur le Bitcoin.
I. Le chiffre que tout le monde surveille
Chaque semaine, les ETF Bitcoin annoncent leurs entrées ou sorties de fonds, et ce chiffre est souvent pris pour un verdict. De grosses entrées signifient que les institutions affluent ; des sorties signifient une perte de confiance. Les données de flux sont devenues le principal indicateur utilisé par le marché pour mesurer la foi.
Le problème est que tous ceux qui achètent des ETF ne parient pas sur le Bitcoin. Certains des plus gros acheteurs se moquent de la direction du prix — une fois qu'on les prend en compte, le chiffre hebdomadaire des flux mesure davantage leur activité que la conviction de qui que ce soit. Pour comprendre pourquoi, il faut d'abord connaître un type d'acheteur très différent.
Un type d'acheteur indifférent au prix
Il existe une transaction classique et ennuyeuse, l'arbitrage cash-and-carry. Un "contrat à terme" sur Bitcoin n'est rien d'autre qu'un accord pour acheter/vendre du Bitcoin à une date future à un prix fixé, et la plupart du temps, le prix du futur est légèrement supérieur au prix au comptant actuel — disons que le Bitcoin vaut 100 dollars aujourd'hui, mais que le contrat à échéance trois mois se vend 103 dollars.
Un trader, sans aucune opinion sur le prix, peut s'emparer de cet écart de 3 dollars :
- Acheter 1 Bitcoin aujourd'hui pour 100 dollars (souvent en achetant un ETF).
- Vendre un contrat à terme à 103 dollars, s'engageant à livrer dans trois mois.
Voyons ce qui se passe à l'échéance. Si le Bitcoin monte à 120 dollars, le trader gagne 20 dollars sur la pièce mais perd 17 dollars sur le contrat — gain net de 3 dollars. S'il baisse à 80 dollars, il perd 20 dollars sur la pièce mais gagne 23 dollars sur le contrat — gain net toujours de 3 dollars. S'il reste à 100 dollars, toujours 3 dollars. Dans tous les cas, le profit est le même. La direction est couverte, le trader appelle cela "delta neutre". Cet écart de 3 dollars, exprimé en taux annualisé, est la base (basis) — essentiellement un taux d'intérêt que le trader gagne en plaçant son capital dans cette transaction ; tant qu'il est supérieur au rendement qu'il pourrait obtenir sans risque en plaçant son argent dans des bons du Trésor américain (T-bill), la transaction vaut la peine d'être faite.
Pourquoi cela pollue le chiffre phare
Le point clé est ici. La première jambe — acheter 1 Bitcoin — se fait très souvent en achetant un ETF. Ainsi, un trader delta neutre, sans opinion sur le Bitcoin, apparaît dans les données comme une entrée de fonds dans un ETF, en apparence indiscernable d'un véritable croyant.
Lorsque de nombreux arbitrages cash-and-carry sont établis, les entrées de fonds semblent robustes, et le récit "les institutions accumulent" prend naturellement forme — bien que ces fonds soient couverts et s'inverseront dès que la transaction ne sera plus rentable. En d'autres termes, le chiffre des flux ne mesure pas seulement la foi, il mesure l'activité des desks d'arbitrage. La question est de savoir comment les séparer — et quelle est la part de chacun.
Comment les distinguer
Les arbitragistes cash-and-carry laissent une seconde empreinte. Pour chaque dollar de Bitcoin acheté, ils vendent à découvert pour un dollar de contrats à terme sur le CME (la bourse réglementée américaine où les institutions négocient des contrats à terme sur Bitcoin). Le véritable croyant ne laisse que la première empreinte ; l'arbitragiste laisse les deux.
Et la seconde empreinte est publique. L'autorité de régulation américaine des dérivés publie chaque semaine un rapport détaillant les positions longues et courtes des différentes catégories de traders sur le CME. Une catégorie — les fonds à effet de levier (leveraged funds), essentiellement des fonds spéculatifs — est précisément le repaire des arbitragistes cash-and-carry. Ainsi, on peut aligner, semaine par semaine, les entrées de fonds dans les ETF avec les nouvelles positions courtes établies par ces fonds. Si la "demande" était vraiment de la foi, les deux ne devraient pas être fortement liées ; si une grande partie en est cette transaction cachée, elles devraient bouger dans le même sens.
II. Que disent les données : d'une semaine à l'autre, les flux suivent les futures, pas le prix
Elles bougent étroitement ensemble. Chaque semaine depuis le lancement des ETF, plus les nouvelles ventes à découvert sur contrats à terme augmentent, plus les entrées dans les ETF augmentent — presque un pour un. Environ la moitié de toute la volatilité des flux hebdomadaires peut être expliquée par cette seule chose : le montant de nouvelles positions courtes des fonds. La corrélation est de 0,70, un niveau que l'on voit entre deux choses manifestement liées, et non une coïncidence.
Le point qui devrait le plus alerter les croyants : le prix en lui-même n'explique presque rien. Tester si la performance hebdomadaire du Bitcoin peut prédire les flux des ETF donne une réponse statistiquement indiscernable de zéro. Les flux hebdomadaires ne suivent pas la performance ; ils suivent le rythme d'une transaction de taux couverte.
Donc, en tant que signal hebdomadaire, la "demande" d'ETF est principalement de l'arbitrage. Le chiffre des flux est un mauvais thermomètre de la foi, car ses fluctuations résultent de la transaction sur la base étant activée et désactivée, et non d'un changement d'opinion de quiconque sur le Bitcoin.
Mais quelle part des fonds représente cette transaction ?
C'est ici que l'affirmation simpliste — "tout est faux" — ne tient plus, et que l'histoire réelle devient plus intéressante. La transaction sur la base domine la volatilité hebdomadaire, mais n'a jamais été le principal moteur des fonds.
En décomposant les entrées hebdomadaires en la partie expliquée par les ventes à découvert sur contrats à terme (couverte) et le reste (directionnel), puis en cumulant depuis le lancement. Sur les ~55 milliards de dollars d'entrées nettes cumulées dans les ETF, la transaction sur la base ne représente actuellement qu'environ 1 milliard de dollars nets — le reste est constitué d'achats directionnels stables. Ces achats s'élèvent à environ 400 millions de dollars par semaine, semaine après semaine, quelles que soient la base ou la performance des prix, et, composés sur deux ans, ils forment presque la totalité de la "montagne".
Vu en termes de part d'actifs plutôt qu'en flux, l'image est la même : la partie couverte a atteint près de 14% des actifs des ETF en 2024, et est aujourd'hui d'environ 4%–5%. À son pic, c'était une minorité non négligeable, aujourd'hui ce n'est qu'une petite fraction.
Ainsi, la formulation plus précise est : les flux des ETF surestiment la volatilité de la foi, pas son niveau. Les hauts et les bas hebdomadaires sont en grande partie "loués" — le capital d'arbitrage va et vient ; mais les actifs véritablement installés sont pour la plupart "propres". Cette transaction s'agite dans les données de flux, mais n'a jamais été le principal composant du solde.
Et cette transaction est en train de quitter le marché
La partie couverte n'a pas seulement toujours été de petite taille — elle a diminué pendant deux ans. Les positions courtes des fonds à effet de levier sont passées d'environ 3 milliards de dollars au lancement à environ 14 milliards de dollars fin 2024, avant de revenir régulièrement à environ 4,5 milliards de dollars. Cette transaction d'arbitrage a été dénouée sur toute la période, et pas seulement récemment.
Cela est important pour interpréter le présent. En juin, les positions couvertes ont à peu près encore été réduites de moitié — les positions courtes des fonds sont passées d'environ 6,4 à 4,3 milliards de dollars — tandis que les ETF enregistraient des sorties quotidiennes de 300 à 500 millions de dollars. Pris isolément, cela ressemble à une capitulation paniquée. Mais combiné aux données sur les contrats à terme, ce n'est que le nettoyage routinier d'une transaction de taux qui n'est plus rentable. Les mêmes chiffres de sortie, deux histoires radicalement différentes.
Lorsque la base se compresse, la demande faiblit
La preuve la plus nette est ce qui se passe lorsque cette transaction n'est plus rentable. Lorsque l'écart de 3 dollars se réduit au point de se rapprocher de ce que le trader peut gagner sans risque, la transaction ne vaut plus la peine. Si une grande partie de la demande hebdomadaire est vraiment cette transaction, alors la demande hebdomadaire devrait justement faiblir lorsque la base se compresse — ce qui est le cas. En isolant chaque série de sa tendance et en observant les moments autour d'une compression : les entrées dans les ETF tombent en dessous de leur rythme habituel, les fonds rachètent simultanément leurs positions courtes, les deux se produisant en synchronisation. La demande et la transaction respirent ensemble.
Les véritables croyants se moquent de la base des contrats à terme. Et cette "demande" hebdomadaire, elle, y est manifestement sensible.
III. Qu'est-ce qui vient en premier, et qui opère réellement
Premièrement, cette relation est concomitante — plus forte au cours de la même semaine, sans leadership ou décalage clair ; et le peu de preuve directionnelle pointe en fait dans le sens opposé : ce sont les flux des ETF qui entraînent les positions courtes, et non l'inverse. Cela correspond à la logique d'une transaction en paires : acheter d'abord l'ETF, la couverture sur contrats à terme suit, plutôt qu'une vente à découvert qui "crée" magiquement des entrées de fonds. Deuxièmement, les arbitragistes ne sont pas les seuls acteurs. Les flux sont le plus étroitement liés aux positions courtes des fonds à effet de levier, mais ils résonnent aussi avec les positions des institutions directionnelles — les deux types d'acheteurs sont actifs. L'affirmation de cet article n'est pas que chaque entrée est couverte ; c'est que la transaction de couverture est le facteur de fluctuation hebdomadaire le plus étroit et le plus fiable.
Ethereum : la même transaction, mais les comptes ne tombent presque pas
En appliquant le même test aux ETF Ethereum, la caractéristique est toujours là, mais plus faible — la relation avec les ventes à découvert sur contrats à terme est plus lâche, et le flux d'achats directionnels stables sous-jacent est presque inexistant. La raison est claire. Détendre de l'Ethereum au comptant plutôt qu'en contrats à terme signifie renoncer aux revenus du staking (mise en jeu), d'environ 3%–4% par an. Une fois cette part déduite, la base de l'Ethereum est souvent négative — la transaction d'arbitrage ne franchit souvent tout simplement pas son seuil de rentabilité. Ainsi, les ETF Ethereum n'ont ni le soutien d'achats de foi robustes ni celui de positions d'arbitrage solides ; ils sont simplement plus petits et plus bruyants que leurs homologues Bitcoin.
IV. Comment interpréter les flux des ETF à partir de maintenant
L'essentiel n'est pas un jugement sur le prix, mais une méthode pour interpréter les flux. Lorsque la base est généreuse, attendez-vous à ce que la "demande institutionnelle" semble robuste, et en grande partie couverte — ne confondez pas cette robustesse avec de la foi. Lorsque la base se compresse, attendez-vous à ce que les entrées de fonds et les positions courtes reculent ensemble — n'interprétez pas à tort la sortie de fonds qui en résulte comme un jugement du marché sur le Bitcoin. Les deux chiffres à surveiller sont : le niveau du rendement annualisé de la base par rapport au taux des T-bills, et les positions nettes courtes des fonds à effet de levier dans le rapport hebdomadaire du CME. Ils vous diront quelle part est réelle dans le prochain titre sur la "demande".
Comment nous avons mesuré cela
Quelques limites à signaler honnêtement. La base est construite à partir du contrat à terme CME le plus proche par rapport au prix au comptant, en excluant les derniers jours avant chaque échéance (sa durée très courte amplifie les erreurs d'arrondi en pics artificiels) ; construire la série par contrat rendrait les chiffres exacts plus précis, mais ne changerait pas la conclusion. La relation entre les flux et les positions courtes est une forte co-mouvement, pas une preuve que l'un cause l'autre — l'important est qu'ils sont les deux moitiés d'une même transaction. Le chiffre des positions courtes sur contrats à terme est une limite supérieure de la part de l'achat d'ETF qui est couverte, car une partie des ventes à découvert couvre des bitcoins détenus ailleurs.
Rien de tout cela ne change le message principal. D'une semaine à l'autre, la "demande" pour les ETF Bitcoin est principalement une transaction de taux cachée, et non de la foi — les flux mesurent l'activité de participation à l'arbitrage bien plus précisément qu'ils ne mesurent la conviction. Et ce flux d'achats réel est tangible, patient, et constitue désormais la grande majorité de ce qui reste, car la part "louée" est déjà repartie chez elle depuis deux ans.
