Auteur : @HadickM, Associé chez Dragonfly
Compilation : WuBlockchain
TL;DR :
- L'impact de l'OUSD sur Circle n'est pas purement négatif. La réaction du marché face à la baisse de 15 à 20% du cours de l'action CRCL est raisonnable dans une certaine mesure, mais cela ne signifie pas pour autant que Circle soit confronté à une « condamnation à mort ». Circle conserve des liquidités profondes, des intégrations existantes et un avantage du premier arrivant. En particulier, si le partenariat avec Coinbase est restructuré ou résilié, le revenu net à court terme pourrait presque doubler, offrant ainsi un espace de concurrence plus large.
- L'OUSD pourrait devenir le stablecoin par défaut au sein de l'écosystème Stripe. Stripe possède des avantages évidents en matière d'ingénierie, de produit et de développement d'outils de paiement. Si l'OUSD parvient à établir une liquidité suffisamment profonde, il pourrait remplacer l'USDC en tant que choix privilégié pour de nombreux partenaires et clients de Stripe. Cependant, pour les produits déjà construits sur les API de Circle, la migration nécessiterait des incitations suffisantes et ne serait pas uniquement déterminée par le partage des revenus.
- Le principal obstacle à l'adoption des stablecoins par les entreprises n'est pas résolu. Si l'OUSD est émis par une entité liée à Bridge, il reste fondamentalement une exposition au crédit de l'émetteur, et ni Circle ni Bridge ne sont actuellement des entités de crédit de qualité investissement. À moins que Stripe ou d'autres membres de l'alliance ne fournissent une garantie de la maison mère, les grandes banques et institutions de gestion d'actifs, en pénétrant le marché, pourraient s'approprier les cas d'usage les plus importants et les plus rentables au niveau des entreprises.
- Circle doit accélérer le développement de ses produits de paiement et de fintech, et envisager des acquisitions défensives plus proactives. L'OUSD ne sera pas le dernier nouveau concurrent. Circle doit réagir de manière plus agressive sur le plan des produits, de la distribution et des partenariats d'écosystème.
- Pour Tether, l'OUSD ne cible pas directement son marché principal. Tether continuera à se concentrer sur les canaux de distribution que Stripe et Circle ne privilégient pas. Bien que sa part de marché puisse diminuer avec le temps, la taille globale du marché des stablecoins devrait continuer à croître.
- Comparé à Circle et Tether, Paxos pourrait être confronté à une pression plus forte. L'OUSD affaiblirait le principal argument de vente de l'USDG, et avec le perfectionnement des cadres réglementaires, l'avantage réglementaire de Paxos pourrait également s'éroder. Ainsi, le défi posé par ce projet à Paxos est plus proche d'un enjeu de survie.
À mon avis, l'interprétation correcte de l'OUSD est en réalité assez subtile. Elle concerne non seulement ce que l'OUSD signifie pour les émetteurs de stablecoins comme Circle, Tether, Paxos, etc., mais aussi les perspectives plus larges d'adoption des stablecoins et la probabilité de succès final de ce nouveau projet.
Parlons d'abord de CRCL. Je ne suis pas sûr qu'il s'agisse d'une coïncidence : l'annonce de l'OUSD est intervenue alors que le PDG de Circle, Jeremy Allaire, s'exprimait précisément lors de la plus grande et la plus attendue conférence sur les actifs numériques de l'histoire de Goldman Sachs. Jeremy, Goldman et beaucoup de participants sur place savaient évidemment que cette nouvelle serait publiée en pré-marché et qu'elle affecterait négativement le cours de l'action. Cela ne prouve rien en soi, mais c'est intéressant car lorsqu'il a été interviewé, des discussions sur le sujet avaient déjà lieu sur place, et l'action CRCL avait chuté d'environ 6% au moment de son intervention.
D'un point de vue commercial, le marché savait déjà que la part des revenus accordée par les émetteurs de stablecoins à leurs partenaires de distribution continuerait d'augmenter, et que dans les scénarios de paiement, les frais de rachat devraient progressivement être éliminés. Circle avait déjà commencé à répondre à ces tendances : d'une part en établissant des partenariats liés au monnayage et au rachat avec des sociétés de paiement, et d'autre part en mettant en place des accords de partage des revenus avec ses partenaires de distribution.
La restructuration ou la résiliation potentielle du partenariat avec Coinbase était également sous-entendue depuis un certain temps. Si cela se produit, le revenu net de Circle doublerait presque immédiatement, ce qui serait très positif pour l'entreprise. Bien sûr, dans un délai raisonnable, cette partie des bénéfices serait très probablement redistribuée aux nouveaux partenaires de distribution dans le cadre de la concurrence. Mais Circle serait également libéré des contraintes de l'accord Coinbase, lui permettant de concurrencer de manière plus agressive qu'auparavant. Ainsi, même si la part du revenu net que Circle pourra conserver à l'avenir continue de subir des pressions, la restructuration ou l'annulation de l'accord Coinbase en elle-même n'est pas nécessairement une mauvaise nouvelle et pourrait même être un net avantage.
De plus, la liquidité profonde existante de Circle est difficile à reproduire et à intégrer rapidement dans d'autres systèmes. Ce point ne doit pas être négligé et ne peut être considéré comme sans importance.
Cependant, il est clair que pour de nombreux partenaires, clients et acteurs de l'écosystème de Stripe, tant que l'OUSD parvient à établir une liquidité suffisamment profonde, il est susceptible de remplacer l'USDC, précédemment privilégié, en tant que stablecoin utilisé par défaut. Il est indéniable que Stripe est une organisation d'ingénierie et de produit plus forte, et plus susceptible de lancer les produits et outils nécessaires pour rendre les stablecoins plus faciles à utiliser et à distribuer.
D'un autre côté, Circle conserve toujours un avantage évident du premier arrivant et des intégrations existantes, ce qui ne doit pas non plus être ignoré. Les coûts de migration ne sont peut-être pas très élevés, mais si un produit est déjà construit sur les API de Circle, une motivation suffisamment forte est nécessaire pour migrer. C'est plus difficile que beaucoup ne l'imaginent et ne dépendra pas simplement du partage des revenus.
Bien sûr, la véritable opportunité réside dans les marchés « greenfield » qui ne sont pas encore suffisamment desservis. Pour ces nouveaux cas d'usage, l'attractivité de l'OUSD pourrait être plus forte. Mais pour les scénarios non liés aux paiements, ou pour les sociétés de paiement en concurrence avec Stripe et ayant des incitations différentes, il n'est pas encore clair si l'OUSD serait nécessairement supérieur aux stablecoins existants ou aux autres nouvelles options qui pourraient apparaître à l'avenir.
Enfin, si l'OUSD est finalement émis par une entité liée à Bridge, cela ne résout pas un problème fondamental auquel l'USDC est confronté pour pénétrer profondément le marché des entreprises : ces jetons restent fondamentalement une exposition au crédit de l'émetteur, et ni Circle ni Bridge ne sont actuellement des entités de crédit de qualité investissement. Bridge n'est actuellement pas prêt à répondre aux exigences de conformité du GENIUS Act, bien qu'il travaille à leur mise en œuvre.
Si la maison mère de Stripe ou d'autres membres de l'alliance fournissaient une garantie de la maison mère, la situation serait différente. Mais que ce soit Circle ou Bridge, ils restent confrontés au risque que de grandes banques et sociétés de gestion d'actifs entrent sur le marché et s'approprient les cas d'usage les plus importants et les plus rentables. Parallèlement, le déploiement des licences mondiales nécessite encore beaucoup de travail. Par conséquent, je ne pense pas que l'annonce de l'OUSD ait modifié ce risque concurrentiel existant.
Dans l'ensemble, la veille de l'annonce de l'OUSD, j'avais dit à quelqu'un que je m'attendais à ce que l'action CRCL baisse de 15 à 20% ce jour-là, et la baisse finale s'est bien située au milieu de cette fourchette. Je pense que la réaction du marché est raisonnable, mais je ne pense pas que ce soit, comme l'ont dit de nombreux commentateurs, une « condamnation à mort » pour Circle.
Circle doit en effet accélérer le développement de ses produits de paiement et de fintech, et envisager également des acquisitions de manière plus agressive. Avec la baisse du cours de l'action, cette fenêtre d'opportunité est peut-être en partie passée, mais il reste sur le marché des options intéressantes à explorer, et certaines de ces transactions pourraient encore avoir un effet d'acquisition. De nouveaux concurrents ne s'arrêteront pas à l'OUSD, donc Circle doit mettre en place certaines mesures défensives.
Pour Tether, l'OUSD ne vise pas son marché principal. Tether continuera à se concentrer sur les canaux de distribution que Stripe et Circle ne privilégient pas, donc il ne devrait pas être trop affecté. Cependant, comme l'a dit Paolo Ardoino il y a quelques années sur scène à Token 2049, la part de marché de Tether pourrait continuer à diminuer avec le temps, mais cela se produirait sur un marché dont la taille globale augmenterait considérablement.
En comparaison, Paxos est confronté à une pression plus forte. L'OUSD affaiblirait l'avantage actuel principal de l'USDG, et avec le perfectionnement progressif des cadres réglementaires, Paxos pourrait également perdre son avantage relatif au niveau réglementaire. Comparé à Circle et Tether, je pense que l'impact de l'OUSD sur Paxos est plus proche d'un défi existentiel. Cela explique cependant pourquoi Paxos a recentré ses efforts sur le « brokerage-as-a-service » au cours de la dernière année.
