Auteur : @HadickM, Associé chez Dragonfly
Traduction : WuBlockchain
TL;DR :
- L'impact de l'OUSD sur Circle n'est pas simplement une mauvaise nouvelle. La réaction du marché à une baisse de 15 à 20 % du cours de l'action CRCL a une certaine rationalité, mais cela ne signifie pas pour autant que Circle est confronté à une "condamnation à mort". Circle dispose toujours d'une liquidité profonde, d'intégrations existantes et d'un avantage de premier entrant, en particulier si le partenariat avec Coinbase est restructuré ou résilié. À court terme, le revenu net pourrait presque doubler, et la société aurait plus d'espace pour la concurrence.
- L'OUSD pourrait devenir le stablecoin par défaut au sein de l'écosystème Stripe. Stripe a un avantage clair en matière d'ingénierie, de produits et de développement d'outils de paiement. Si l'OUSD parvient à établir une liquidité suffisamment profonde, il pourrait remplacer l'USDC comme choix privilégié de nombreux partenaires et clients de Stripe. Cependant, pour les produits déjà construits sur les API de Circle, une migration nécessiterait une incitation suffisante, qui ne serait pas uniquement déterminée par le partage des revenus.
- Le principal obstacle à l'adoption des stablecoins par les entreprises reste non résolu. Si l'OUSD est émis par une entité liée à Bridge, il reste essentiellement une exposition de crédit à l'émetteur. Ni Circle ni Bridge ne sont actuellement des émetteurs de crédit de qualité investissement. À moins que Stripe ou un autre membre de l'alliance ne fournisse une garantie de la société mère, les grandes banques et les gestionnaires d'actifs, une fois entrés sur le marché, pourraient encore se disputer les scénarios d'entreprise les plus importants et les plus rentables.
- Circle doit accélérer le développement de ses produits de paiement et de fintech, et envisager des acquisitions défensives plus proactives. L'OUSD ne sera pas le dernier nouveau concurrent. Circle doit réagir plus activement en matière de produits, de distribution et de partenariats.
- Pour Tether, l'OUSD ne cible pas directement son marché principal. Tether continuera à se concentrer sur les canaux de distribution que ni Stripe ni Circle ne priorisent. Bien que sa part de marché puisse diminuer avec le temps, la taille globale du marché des stablecoins devrait continuer à croître.
- Comparé à Circle et Tether, Paxos est probablement confronté à une pression plus importante. L'OUSD éroderait le principal argument de vente de l'USDG, et avec la maturation du cadre réglementaire, l'avantage réglementaire de Paxos pourrait également être réduit. Ainsi, ce projet représente un défi plus proche de la survie pour Paxos.
Je pense que la bonne interprétation de l'OUSD est en réalité assez nuancée. Elle concerne non seulement ce que signifie l'OUSD pour les émetteurs de stablecoins comme Circle, Tether et Paxos, mais aussi les perspectives d'adoption plus large des stablecoins et la probabilité de succès final de ce nouveau projet.
Parlons d'abord de CRCL. Je ne suis pas sûr que ce soit une coïncidence : au moment de l'annonce de l'OUSD, le PDG de Circle, Jeremy Allaire, intervenait justement à la plus grande et la plus chaude conférence sur les actifs numériques de l'histoire de Goldman. Jeremy, Goldman et de nombreux membres de l'auditoire savaient évidemment que cette annonce serait publiée avant l'ouverture des marchés américains et qu'elle aurait un impact négatif sur le cours de l'action. Cela en soi ne prouve rien, mais c'est intéressant, car lorsqu'il a été interviewé, des discussions étaient déjà en cours sur le sujet, et CRCL a chuté d'environ 6 % dès l'ouverture pendant son intervention.
D'un point de vue commercial, le marché savait déjà que la part des revenus versée par les émetteurs de stablecoins à leurs partenaires de distribution continuerait d'augmenter, et que dans les scénarios de paiement, les frais de rachat devraient progressivement être supprimés. Circle répondait déjà à ces tendances : d'une part en concluant des accords de frappe et de rachat avec des sociétés de paiement, d'autre part en mettant en place des accords de partage des revenus avec ses partenaires de distribution.
Une restructuration ou une résiliation potentielle du partenariat avec Coinbase était également sous-entendue depuis un certain temps. Si cela se produisait, le revenu net de Circle doublerait presque immédiatement, ce qui serait très positif pour l'entreprise. Bien sûr, dans un délai raisonnable, cette part des revenus serait probablement progressivement cédée à de nouveaux partenaires de distribution en raison de la concurrence. Mais Circle serait également libéré des contraintes de l'accord Coinbase, lui permettant de participer plus activement à la concurrence d'une manière impossible auparavant. Par conséquent, même si la proportion de revenus nets que Circle pourra conserver continue d'être mise sous pression, la restructuration ou l'annulation de l'accord Coinbase en elle-même pourrait ne pas être une mauvaise chose et pourrait même être un avantage net.
De plus, la liquidité profonde existante de Circle est difficile à reproduire et à intégrer rapidement dans d'autres systèmes. Ce point ne doit pas être négligé ou considéré comme sans importance.
Cependant, il est clair que pour de nombreux partenaires, clients et participants à l'écosystème Stripe, à condition que l'OUSD puisse établir une liquidité suffisamment profonde, il est susceptible de remplacer l'USDC, jusque-là privilégié, comme stablecoin par défaut. Il est incontestable que Stripe est une organisation d'ingénierie et de produits plus solide, et plus susceptible de lancer les produits et outils nécessaires pour faciliter et distribuer les stablecoins.
D'un autre côté, Circle conserve toujours un avantage de premier entrant clair et des intégrations existantes, ce qui ne doit pas non plus être ignoré. Les coûts de migration ne sont peut-être pas très élevés, mais si un produit est déjà construit sur les API de Circle, une incitation suffisamment forte est nécessaire pour migrer. C'est plus difficile que beaucoup ne l'imaginent et ne dépendra pas simplement du partage des revenus.
Bien sûr, la véritable opportunité plus importante provient encore des marchés vierges qui ne sont pas encore suffisamment desservis. Pour ces nouveaux cas d'utilisation, l'attrait de l'OUSD pourrait être plus fort. Mais pour les cas d'usage non liés aux paiements, ou pour les sociétés de paiement en concurrence avec Stripe et ayant des incitations différentes, il n'est pas clair que l'OUSD soit nécessairement supérieur aux stablecoins existants ou à d'autres nouvelles options qui pourraient apparaître à l'avenir.
Enfin, si l'OUSD est finalement émis par une entité liée à Bridge, cela ne résout pas un problème fondamental auquel l'USDC est confronté pour pénétrer profondément le marché des entreprises : ces jetons restent essentiellement une exposition au crédit de l'émetteur, et ni Circle ni Bridge ne sont actuellement des émetteurs de crédit de qualité investissement. Bridge n'est pas non plus actuellement prêt à répondre aux exigences de conformité du GENIUS Act, bien qu'il progresse dans ce sens.
Si la société mère de Stripe ou un autre membre de l'alliance fournissait une garantie de la société mère, la situation serait différente. Mais que ce soit Circle ou Bridge, ils restent confrontés au risque que de grandes banques et sociétés de gestion d'actifs entrent sur le marché et s'emparent des cas d'usage les plus importants et les plus rentables. Parallèlement, la mise en place de licences à l'échelle mondiale nécessite encore beaucoup de travail. Par conséquent, je ne pense pas que l'annonce de l'OUSD ait modifié ce risque concurrentiel existant.
Dans l'ensemble, la veille de l'annonce de l'OUSD, j'avais dit à quelqu'un que je m'attendais à ce que CRCL baisse de 15 à 20 % ce jour-là, et la baisse finale s'est bien située au milieu de cette fourchette. Je pense que la réaction du marché était rationnelle, mais je ne pense pas qu'il s'agisse, comme l'ont affirmé de nombreux commentateurs, d'une "condamnation à mort" pour Circle.
Circle doit effectivement accélérer le développement de ses produits de paiement et de fintech, et envisager plus activement des acquisitions. Avec la baisse du cours de l'action, cette fenêtre d'opportunité est peut-être en partie passée, mais il existe encore sur le marché des options intéressantes à explorer, et certaines transactions pourraient encore avoir un effet d'acquisition dilutif. Les nouveaux concurrents ne s'arrêteront pas à l'OUSD, donc Circle doit faire des choix défensifs.
Pour Tether, l'OUSD ne cible pas son marché principal. Tether continuera à se concentrer sur les canaux de distribution que ni Stripe ni Circle ne priorisent, il ne devrait donc pas être trop impacté. Cependant, comme Paolo Ardoino l'a dit il y a quelques années sur la scène de Token 2049, la part de marché de Tether pourrait continuer à diminuer avec le temps, mais cela se produirait sur un marché dont la taille globale augmenterait considérablement.
En comparaison, Paxos est confronté à une pression plus forte. L'OUSD éroderait l'avantage principal actuel de l'USDG, et avec la maturation progressive du cadre réglementaire, Paxos pourrait également perdre son avantage relatif en matière de réglementation. Comparé à Circle et Tether, je pense que l'impact de l'OUSD sur Paxos est plus proche d'un défi de survie. Cela explique cependant pourquoi Paxos a recentré ses efforts au cours de l'année écoulée sur les activités de service de courtage en tant que service.
