原文标题：Understanding the risk of Coinbase after Circle's successful IPO
原文作者：Kevin Li，Artemis
原文编译：Golem，Odaily 星球日报
编者按：近期，Circle 自上市后的强势表现使痛失机会的投资者们的内心燥热，许多踏空者在积极寻找 Circle 的代替品，其中对 Coinbase 的呼声最高，毕竟其与 USDC 存在密切的业务关系，投资者广泛认为市场对 Circle 和 USDC 的未来预期也能溢价到 Coinbase 股价上。
机构数据平台 Artemis 称，近期许多投资者建议做多 Coinbase，同时做空 Circle。然而，其基本面分析师 Kevin Li 认为不要因为看涨 Circle 而做多 Coinbase，因为 USDC 相关收入在 Coinbase 总收入中仅占很小份额，而 Coinbase 虽然是一个涵盖合规交易所、USDC、链上产品等业务的庞大生态系统，但其各个业务目前都在承受着竞争压力，形势不容乐观，投资者还需谨慎对其进行定价。
Odaily星球日报将 Kevin Li 对 Coinbase 全面的基本面分析编译如下，enjoy～
总结：
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稳定币收益上涨空间受限：Circle 的 IPO 凸显了稳定币的前景，但 Coinbase 在 USDC 的市场经济中仅占很小份额。根据收益分成协议，Coinbase 约可获得 USDC 总收入的 60% ，但仅能保留其中一小部分，因为约 43% 会作为收益分配给用户，因此 Coinbase 实际仅能获得稳定币总收入的 34% 。
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监管护城河逐渐消失：Coinbase 一直是加密监管不确定性的受益者，利用其昂贵的合规基础设施成本作为竞争护城河。然而，随着监管更加友好和透明度更高，竞争对手的活力增强，Coinbase 这种优势会逐渐减弱。
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交易所业务承压：Coinbase 的交易抽成已从 2.5% 降至 1.4% ，市场份额也从 58% 以上降至约 38% ，这主要是因为手续费压缩以及来自 ETF、去中心化交易所 (DEX) 和 Robinhood 等 TradFi 平台日益激烈的竞争。Coinbase 正在拓展订阅服务（Coinbase One）、质押、USDC 利息收入和衍生品业务，以抵消现货交易量疲软对收入的影响。交易收入占总收入的比例已从上一周期的 90% 以上下降至本周期的 55% 左右。
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Base 发展势头强劲：Coinbase 的以太坊 Layer 2 平台 Base 在交易量和盈利能力方面均呈现快速增长态势。目前在交易量和活跃地址数方面领先于所有以太坊 Layer 2 ，但在整体用户活跃度和采用势头方面仍落后于 Solana。
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衍生品势头强劲：Coinbase 衍生品交易量已飙升至每月 3000 亿美元以上，但其货币化和长期增长仍然受到激进的流动性激励措施和来自 ETF 型加密货币期权的激烈竞争的制约。
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估值看起来有吸引力：综合分析显示 Coinbase 的估值约为 1085.92 亿美元，但市场也正确地反映了其交易所护城河和长期利润率的结构性风险。
Coinbase 的生态系统巨头之路
要理解 Coinbase 目前面临的挑战，以及为什么它不能完全替代 Circle，就要回顾它的起源。 Coinbase 最初只是一家加密货币交易所，在普通用户购买比特币还很困难的时代应运而生。凭借直观易用的特点，Coinbase 迅速获得了广泛应用，同时 Coinbase 早期积极主动的合规举措也为其带来了显著优势，使其能够在散户和机构市场拓展业务。
建立在信任、便捷性和法律明确性基础上的 Coinbase 迅速在交易所中脱引而出并拥有了忠实的用户群。于是 Coinbase 将重点转向了拓展其他盈利机会，Coinbase 推出了高级订阅服务 Coinbase One，并推出了质押产品，允许用户通过资产赚取收益。
Coinbase 交易收入占总收入的百分比随时间推移而下降。来源：Coinbase 季度报告，Artemis
随着 Coinbase 品牌和影响力的不断扩大，Coinbase 和 Circle 联合推出了 USDC——一种定位为代替 USDT 和 BUSD 的合规稳定币。Coinbase 的平台整合和信誉加速了 USDC 的普及，Coinbase 上 USDC 利率最高达到 5% 左右，通过 USDC 储备金赚取的利息也进一步提升了 Coinbase 的收入。
为了完善其生态系统，Coinbase 于 2024 年推出了以太坊 Layer 2 ——Base。凭借此链，Coinbase 现在掌控着一个全栈式基础设施：交易所、稳定币和区块链，组成了一个垂直整合的加密生态系统。
交易所业务及其打造的品牌一直是 Coinbase 庞大生态系统背后的引擎，后续推出的产品不仅仅是新功能，更是将现有核心用户和交易所建立的信任转化为盈利的途径。
Coinbase 的商业模式核心遵循一个简单的等式：
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收入 = 用户数 × ARPU（每用户平均收入）
该公司的战略始终专注于扩大这个等式的两端：通过强大的分销渠道和良好的监管信誉来扩大用户群，并通过在其生态系统中引入新的、具有增值功能的链上产品来提高 ARPU。因此，其业务核心是通过交易所获取用户，并通过分层的产品栈来提高盈利能力。
Coinbase 的用户增长保持相对稳定， ARPU（由抽成率 + 产品线增加驱动）则随着时间的推移而增长。资料来源：Coinbase 季度报告、Artemis、Data Ai
Coinbase 并不是 Circle 或 USDC 的纯粹代理人
虽然 Coinbase 的生态系统战略颇具吸引力，但它也使投资逻辑变得复杂。Coinbase 的业务范围广泛，这意味着它不能被视为一个 USDC 或 Circle 的纯粹代理人。目前，与 USDC 相关的收入仅占 Coinbase 总收入的 15% ，远不及其交易所业务的交易费。然而，由于来自 ETF、去中心化交易所（DEX）以及 Robinhood 等 TradFi 平台的竞争日益激烈，Coinbase 这一核心收入来源正面临越来越大的压力。
因此，购买 Coinbase 作为看涨 Circle 或 USDC 的替代品并不是明智的投资选择。为了应对竞争激烈的传统业务，Coinbase 试图通过构建更广泛、更持久的商业模式，实现业务多元化，摆脱交易业务的桎梏。目前，Coinbase 的业务主要涵盖四大板块：
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加密货币交易所业务：这是 Coinbase 核心的业务，收入主要来自交易费。
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订阅和区块链奖励：包括 Coinbase One 等产品以及机构质押/托管等交易所业务的附加服务。
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USDC 和利息收入：该收入来源包括 USDC 储备金的利息收入以及 Coinbase 资产负债表上持有的现金产生的利息收入。
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Base：来自以太坊 Layer 2 链的交易手续费收入。
Coinbase 收入板块随时间变化的细分，新业务线的贡献日益增长。资料来源：Coinbase 季度报告，Artemis
USDC 的复兴：交易量增长，但优势正在减弱
对于关注 Circle IPO 的投资者来说，看涨 Coinbase 的理由集中在其稳定币业务上。USDC 的采用率正在增长：在 3000 万个活跃稳定币地址中，超过 800 万个使用 USDC，周交易笔数已超 3 亿，并且这种上升势头丝毫没有放缓的迹象。
按代币划分的稳定币活跃地址。来源：Artemis
Coinbase 从支持 USDC 的美国国债中赚取收益，并与 Circle 分成。随着 USDC 的市值不断上升，Coinbase 的稳定币相关收入已增长至每年约 10 亿美元，约占 Coinbase 总收入的 20% 。
Coinbase 的稳定币收入及收入占比。资料来源：Coinbase 季度报告，Artemis
然而，这一数字掩盖了 Coinbase 实际保留的利润，因为其中约一半的稳定币相关收入会以质押收益的形式返还给用户。Coinbase 将这种返还作为一种留住用户营销策略，但随着 Robinhood 等竞争对手也开始为用户提供资金收益，Coinbase 的吸引力将减小。因此，Coinbase 稳定币实际净收入接近每季度 1.71 亿美元。
Coinbase 稳定币收入分配和 Coinbase 营销成本结构。资料来源：Coinbase 2025 年第一季度财报
此外，USDC 长期以来一直将自己定位为符合监管要求、与美元生态系统紧密相关的稳定币。许多人认为，美国可能对 USDT 采取类似于 BUS 的监管行动，这对 USDC 来说是一个不对称的利好。尽管预期 USDT 会面临监管压力，但它仍然占据稳定币主导地位，约占据了美元稳定币交易的 75% 。
USDC 在硅谷银行倒闭风波后的复苏步伐缓慢，在加拿大、百慕大和波多黎各等地区采用都不佳。与此同时，Cantor Fitzgerald 持有 Tether 5% 的股份（Odaily 注：Cantor Fitzgerald 是美国大型综合性金融服务公司，联邦储备银行授权的 24 家“一级交易商”之一，直接参与美国国债的发行和交易），并在 Howard Lutnick 的领导下管理着其 1340 亿美元的资产，这表明 USDT 的监管风险也正在降低， USDC 的合规优势正在被削弱。
美洲地区 USDC 与 USDT 稳定币交易量对比。来源：Artemis
总之，Coinbase 与 Circle 共享经济利益，但其仅获得了 USDC 一小部分的上涨收益，在稳定币市场 Tether 仍占据主导地位，USDC 的潜在市场份额增长仍然有限，这也限制了 Coinbase 的风险敞口。虽然 Circle 的股价呈现抛物线式上涨，但这在很大程度上反映的是其在支付领域未来增长的预期。
由于 Coinbase 对 USDC 增长的贡献主要来自其交易平台推广，因此其在 USDC 下一阶段上涨中的驱动作用有限，如果你看好 Circle，直接投资 Circle 会比投资 Coinbase 更好。
稳定币市场份额。来源: Artemis
接下来，我们将探讨 Coinbase 其他业务线（包括其核心交易所和链上基础设施）面临的日益增长的压力，来解析为什么现在投资 Coinbase 需谨慎。
Coinbase 交易所业务：ETF、DEX 竞争加剧以及 Coinbase 护城河被侵蚀
交易所业务一直由供给侧驱动，这意味着用户会选择去那些上线他们所需资产的交易所，当合规性不再是问题时，竞争力更多取决于哪个交易所能够提供最新炒作或高回报的代币，而非品牌忠诚度。新兴或热门代币（尤其是在投机性或 Meme 币）通常会引发用户活跃度飙升，而上线热门资产可以显著提升交易所的交易量和活跃用户。
市场上通常有三种不同类型的代币：
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蓝筹资产：流动性高、值得信赖且通常被认为“安全”（例如 BTC、ETH、SOL）。
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VC 币：由可靠的团队支持或具有一定程度的监管合规性（例如 ADA、XRP、LINK）。
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MEME 币：高风险、高回报，通常会推动参与度飙升（例如 FLOKI、APE、TURBO）。
美国散户及机构用户流向 ETF
在此轮周期之前，Coinbase 凭借其广泛的资产列表和多样化的交易对，一直在美国市场受欢迎。然而，如今交易所格局已发生巨大变化。首先，加密货币 ETF 的兴起创造了一个受监管且对机构友好的切入点，加速了主流采用，并允许传统资本无需依赖 Coinbase 等平台即可进入该领域。机构对加密 ETF 非常青睐，比特币 ETF 的资产管理规模在一年内就超过了 1000 亿美元。尤其是贝莱德的 IBIT ETF，在不到 12 个月的时间内就超过了旗下黄金 ETF 20 年的资产管理规模。
贝莱德的比特币 ETF 资产管理规模迅速超越了其长期持有的黄金 ETF。来源：贝莱德
ETF 扩大了对 BTC 和 ETH 等蓝筹资产的投资渠道，同时也削弱了 Coinbase 的一项关键优势——作为美国加密货币投资的主要合规平台。Coinbase 曾经独享的增长机会如今被 ETF 工具瓜分，甚至直接被取代，越来越多的美国新投资者通过 ETF 而非 Coinbase 进入加密货币市场。尽管 Coinbase 会从部分 ETF 中赚取托管费，但与之前的高额交易费相比，这些收入微不足道。
比特币 ETF 资产管理规模随时间的增长。来源：The Block
错过 Solana Meme 币浪潮
另一方面，Meme 币的爆发式增长引发了新一轮的散户投机浪潮，Pump.fun、Raydium 等工具让代币发行变得前所未有的简单，导致代币数量自上一轮周期以来增长了近 30 倍。
独立加密代币的数量从上一轮周期的不到 100 万个增加到本轮周期的超过 3000 万个。来源：Dune，@cgrogan
由于严格的合规标准，Coinbase 在上线小型代币或 Meme 币方面进展缓慢，相比之下，DEX 的受欢迎程度飙升，通过无需许可、基于 AMM 能为几乎所有代币提供即时流动性。这使得 DEX 在速度和灵活性方面具有明显的优势，对于寻求早期、高风险、高回报机会（尤其是在 Meme 币领域）的用户来说，DEX 往往是唯一可行的选择。
Coinbase 的劣势在于，该平台与 Solana 生态系统（如今已成为 Meme 币活动的中心）的整合有限。因此，Coinbase 在很大程度上错过了 Solana Meme 币的热潮，而 Raydium 和 Jupiter 等 DEX 则抓住了相关的交易量和用户参与度。
本周期 DEX 到 CEX 的现货交易量翻了一番。来源：The Block
合规优势丧失
除了 ETF 和 Meme 币的兴起之外，特朗普政府还释放了对加密货币更加友好的信号，旨在提高监管透明度，并结束对该行业的强力打压。例如，特朗普新任命的 SEC 主席 Paul Atkins 迅速采取行动，撤销了 Gary Gensler 时代针对 Coinbase 和 Kraken 等平台的严厉执法措施。
因此，像 Robinhood 这样拥有强大零售渠道的传统金融平台也进入了加密市场。这种转变在数据中显而易见：到 2024 年第四季度，Robinhood 的零售收入占 Coinbase 的比重从 32% 上升到 76% ，凸显了 Coinbase 市场份额的下降。虽然监管趋于清晰化对整个加密行业有利，但也降低了进入门槛。
此前，严格的合规政策有利于像 Coinbase 这样资源充足的公司，而在新的、更为宽松的监管制度下，小型交易所和传统金融平台可以更有效地竞争。
Robinhood 的零售交易量较 Coinbase 大幅增长。来源：Coinbase 季度报告、Artemis
整个加密货币市场竞争力的加剧应该会给 Coinbase 带来更大压力，迫使其降低高昂的费用，否则将面临失去市场份额的风险。事实上，Coinbase 在美元支持型交易所的交易量中所占份额已经下降——从 60% 的峰值降至如今的 50% 左右，在 Meme 币热潮期间曾一度跌至 32% 的低点。
随着 ETF 的推出和 Meme 币的兴起，Coinbase 在美元支持型交易所市场份额有所下降。来源：The Block
更重要的是，Coinbase 的交易量抽成率也随之大幅下降，从峰值的 2.5% 降至 1.4% 左右。如果不是最近衍生品的推出，这一降幅还会更大。值得注意的是，就在 FTX 崩盘后， 2022 年底 Coinbase 抽成率飙升，当时 Coinbase 在美国市场一度享有近乎垄断的地位。这一趋势在 2023 年第四季度达到顶峰，恰逢比特币 ETF 推出之前，这也标志着加密货币交易进入了一个更具竞争性和机构性的阶段。
Coinbase 的散户抽成率从 2.5% 的峰值下降到 1.4% 。资料来源：Coinbase 季度报告，Artemis
Coinbase 新的变现业务：衍生品和 Base
Coinbase 的竞争格局在本轮周期中发生了巨大变化。Coinbase 核心业务模式，“从交易所到链上经济”中的一端已经岌岌可危。尽管 Coinbase 目前面临着巨大的竞争，但有三项变现业务可能成为其核心支柱：衍生品市场和 Base。
衍生品市场：没有期待的期货？
衍生品仍然是加密货币交易中最赚钱的板块。2024 年，Coinbase 推出了一系列有限的国际衍生产品，并迅速被采用。 Coinbase 指出，尽管 2025 年第一季度的业绩显示交易量增长强劲，但衍生品仍处于早期阶段，可能成为吸引机构用户变现的关键。然而，由于持续的市场营销工作，衍生品对收入的影响迄今为止有限，因为返利和流动性激励措施已与机构交易收入相抵。
特朗普赢得总统大选后，Coinbase 衍生品交易量大幅增长。来源：Coingecko
2024 年 Coinbase 推出衍生品的主要目标是更好地将现有用户变现，并吸引新用户。然而，除了 2024 年末 Meme 季用户短暂飙升外，国际用户增长微乎其微。虽然衍生品贡献了更高的交易收入，但并未显著推动用户增长。
Coinbase 国内外活跃用户随时间的变化。来源：Data AI
2025 年，Coinbase 开始向美国用户提供衍生品服务，以更好地向其国内用户群变现。然而，此次推出恰逢与 ETF 挂钩的比特币期权快速崛起，由于大多数衍生品集中在 BTC 和 ETH 等蓝筹资产上，Coinbase 面临着来自 ETF 期权的直接竞争，这进一步限制了 Coinbase 在该领域的增长潜力。
总而言之，虽然衍生品业务在短期内成为 Coinbase 重要的收入来源，但长期来看仍面临挑战，除非它能够突破限制，在日益拥挤和碎片化的交易所市场中吸引新用户。
Base：Coinbase 押注链上基础设施
Base 是 Coinbase 的以太坊 Layer 2 扩容平台，旨在将用户引入链上经济，同时实现 Coinbase 收入多元化。与其他 Layer 2 平台不同，Base 使用 ETH 作为其原生货币，并且没有原生代币。在 Coinbase 的品牌和支持下，Base 因 FriendTech、Farcaster 等热门应用而迅速普及，并在上线第一年就成为以太坊 Layer 2 交易量最高的项目。
图 18 ：Base 的月活跃地址和月交易笔数。来源：Artemis
Coinbase 通过运营 Base 的排序器获得了巨大收入。据 Dune 数据，Base 每周的毛利润约为 100 万美元，利润率约为 90% 。此外，Base 占以太坊 Layer 2 总利润的 75% 以上，彰显了其高效性和市场的主导地位。除了排序器费用外，Base 还通过其钱包和应用程序将用户引入 Coinbase 的生态系统，并通过加密货币购买、Swap 和 Base 原生应用程序创造收入。 Base 还支持 Coinbase 的 B2B 产品，例如 Cloud、OnchainKit 和 SDK。此外，通过与 Optimism 的合作，Coinbase 有望在未来六年内获得高达 1.18 亿个 OP 代币，这些代币将与 Base 的增长挂钩。
但 Base 的核心局限性在于其作为模块化以太坊L2的定位，这导致了流动性、用户和开发者之间的碎片化。从以太坊桥接资产会增加损耗，而 L2 之间有限的互操作性也阻碍了无缝集成。这些问题源于区块链最终确定性的差异，导致跨链流动性转移缓慢、成本高昂且复杂。尽管有 AggLayer 等工具和跨链桥，模块化结构仍然存在挑战。
因此 Base 发展迅速，但其采用率（以活跃用户和交易量衡量）仍然落后于更统一、可扩展的单体链，例如 Solana，后者的日活跃用户量是 Base 的三倍，日交易量是 Base 的七倍。
Base 与 Solana 的月活跃地址与月交易量对比。来源：Artemis
Coinbase 究竟值多少钱？
我们将采用分类加总估值法，将其细分为以下几个部分：
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交易所业务：包括交易收入、订阅和服务以及区块链奖励
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Base 收入：Coinbase 的 Layer 2 网络 Base 产生的收入
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USDC 收入：Coinbase 与 Circle 合作产生的收入份额
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利息收入现金和 USDC 储备产生的利息收入
交易所业务估值： 807 亿美元
从根本上讲，Coinbase 的交易所业务既具有周期性，又竞争日益激烈。为了对其进行估值，我们采用了传统经纪公司的平均收入乘数，这反映了更稳定和成熟的市场结构。
采用此乘数，Coinbase 的交易所业务估值为： 51.7 亿美元 × 156.1 = 807 亿美元。
Base 业务估值： 18.6 亿美元
作为 Base 看涨论点的一部分，我们采用了 Optimism (OP) 和 Arbitrum (ARB) 之间观察到的平均市销率（MC/Revenue），乘数为 270 。将此公式应用于 Base 每年 6870 万美元的营收，可得出隐含市值为： 6870 万美元 × 270 = 185 亿美元。
以太坊 L2 比较表。来源：Artemis
然而，我们的基本论点应用的是传统的科技估值框架。使用 30 倍市盈率，假设毛利率约为 90% ，Base 的隐含毛利润约为 6180 万美元，由此得出更为保守的市值估值： 6180 万美元 × 30 = 18.6 亿美元。
这种对比凸显了基于代币的模型与传统金融框架之间巨大的估值差距。鉴于当前代币市盈率的投机性，我们的分析基于更注重基本面的传统金融模型。
USDC 业务估值： 451.8 亿美元
鉴于 Circle 已完成 IPO，对 Coinbase 的 USDC 相关业务进行估值相对简单。 Circle 目前的估值约为 528.5 亿美元（截至 2025 年 6 月 23 日），这反映了 Circle 在 USDC 收入中所占的 40% 份额。由于 Coinbase 占据了剩余的 60% ，并将其中约 57% 作为净收入保留（在将收益分配给用户之后），我们可以估算 Coinbase 的 USDC 相关业务的价值如下：
528.5 亿美元 × ( 6 ÷ 4) × 57% = 约 451.8 亿美元
这意味着 USDC 为 Coinbase 贡献了约 451.8 亿美元的价值。
Coinbase 每年从其 80 亿美元现金储备中获得近 3 亿美元的利息收入。我们将这笔资产的价值直接计入分类加总估值法中，结果为 80 亿美元。
如此来看，分类加总估值法显示，Coinbase 的估值可能约为 1085.92 亿美元（分类加总* 80% ），这意味着市场可能低估了该公司的估值。然而，这种明显的与实际的差异也反映了真实且实质性的风险。
结论：多元化生态系统面临的全方位竞争
Coinbase 的核心交易业务正承受着来自结构性因素的持续压力：ETF 驱动的去中介化、DEX 的费用压缩以及用户获取放缓。与此同时，像 Base 和 USDC 这样的新兴收入支柱，虽然具有战略重要性，但也都面临着各自市场日益激烈的竞争。USDC 和利息收入（近期上涨的关键驱动因素）也容易受到利率下降和收益率传递压力的影响，这些压力限制了进一步捕获利润空间。
简而言之，Coinbase 正在发展成为一个多元化的加密生态系统，但该模式的每个环节现在都面临着阻力。虽然从纯粹的财务角度来看，Coinbase 可能被低估，但市场的谨慎态度也反映了其护城河不断缩减、利润压力和竞争脆弱性等方面的理性定价。
