作者：Coinbase
编译：白话区块链
2025年下半年月度展望 2024年6月12日三大主题
● 2025年下半年加密市场展望积极，受好于预期的经济增长、企业加密资产采用和监管清晰度推动。
● 企业通过杠杆融资购买加密资产可能带来系统性风险，例如被迫或主动卖出的压力，但短期内我们认为这一问题不大。
● 美国监管环境的变化对加密市场有利，稳定币立法取得进展，加密市场结构法案也在讨论中。
我们对2025年下半年加密市场的乐观展望受到以下几个关键因素的推动：对美国经济增长更乐观的预期、潜在的美联储降息、企业资金池对加密资产的采用增加，以及美国监管清晰度的进展。尽管存在一些潜在风险，例如美国国债收益率曲线变陡以及公开交易的加密资产工具可能面临的被迫卖出压力，但我们认为这些风险在短期内是可控的。
我们认为，2025年下半年加密市场的三大关键主题如下：
- 宏观经济前景好于预期。经济衰退的阴影正在消退，美国经济显示出更强劲的增长迹象。虽然经济放缓仍有可能，但资产价格不太可能回落到2024年的水平。
- 企业资金池对加密资产的采用是需求的重要来源，但中期至长期可能存在系统性风险的担忧。
- 美国监管环境的重大进展，特别是稳定币和加密市场结构立法的推进，可能显著塑造美国加密市场格局。
尽管存在风险，我们预计比特币的上涨趋势将继续，但其他加密资产(altcoins)的表现可能更多取决于其特有因素。例如，证券交易委员会(SEC)正在处理大量ETF申请，涉及实物创建与赎回、质押纳入、多资产基金和单一加密资产ETF的潜在决定，预计将在2025年底前做出。这些提案及其相关决定可能影响市场动态。
2025年下半年建设性展望
我们对2025年市场的展望保持积极。几个月前，我们曾预测加密市场将在2025年上半年触底，并在下半年创下新高。尽管比特币价格在5月底出现反弹，我们仍相信这一预测，即在未来3-6个月内仍有上行空间。
我们认为，由关税问题引发的宏观经济扰动高峰已过去。展望未来，风险情绪应普遍受益于美国政府转向更市场友好的政策，预计到夏季末将完成新的立法财政计划。
图表1：市场总市值占全球流动性的比例正在上升加密
注：加密市场总市值不包括稳定币。G6央行流动性包括美联储、欧洲央行、日本央行、加拿大央行、英格兰银行和中国人民银行。来源：彭博社、Coinbase。
然而，我们的观点面临的一个重要风险是，政府支出法案的通过可能导致美国国债收益率曲线变陡，特别是10年期至30年期区间。5月份，美国30年期国债收益率已达到5.15%，为二十年来最高水平，原因是市场对美国赤字的担忧。如果长期收益率上升过快，可能导致股市和信贷市场波动，特别是如果投资者开始怀疑美国持续高赤字的能力。这可能引发对风险资产的重新评估，尤其是在经济数据或美联储政策未达到市场增长预期的情况下。
另一方面，这种情况可能改善黄金和比特币等价值储存资产的前景，而其他加密资产的表现可能较弱，因为比特币继续受益于美元主导地位的下降。
2025年下半年三大主题
主题1：经济衰退阴影消退
2025年初的贸易中断曾引发对美国可能进入技术性衰退(连续两个季度实际GDP负增长)的担忧。例如，《经济学人》和《华尔街日报》的头条文章如“特朗普的贸易战威胁全球衰退”和“特朗普的互惠关税可能引发美国衰退”。然而，我们当时维持对2025年下半年的乐观看法，因为我们认为衰退的严重程度至关重要。技术性衰退可能影响投资者信心，但除非负面宏观动能加剧，否则不会成为对市场造成极端后果的重大事件。2008年的衰退(美国股市下跌53%)是真正的衰退，而2015年和2022年相对温和(见表1)。
亚特兰大联邦储备银行的GDPNow估计最近从5月初的1.0%(季调后)飙升至6月5日的3.8%，反映了经济数据的重大变化。因此，我们认为今年最坏情况可能是经济放缓或轻度衰退，而非严重衰退或滞胀情景。在放缓情况下，市场影响可能较为温和，可能是特定行业的损害，而非所有资产类别普遍下跌。鉴于美国M2货币供应量和全球央行资产负债表增加等流动性指标上升，资产价格不太可能回落到2024年水平，比特币的上涨趋势可能持续。此外，关税影响的高峰可能已过去，即使投资者在7月9日(对大多数国家暂停互惠关税的截止日期)和8月12日(对中国)之前仍保持紧张。
表1：各资产类别在不同时期的表现变化(从峰值到谷底)
| 资产 | 2008年 | 2015年 | 2022年 | 今日（2025年2月-4月） |
|---|---|---|---|---|
| BTC/USD | N/A | -26%（-5.2标准差） | -59%（-2.8标准差） | -22%（-0.1标准差） |
| COIN50 | N/A | N/A | -65%（-2.8标准差） | -29%（-2.1标准差） |
| 标普500 | -53%（-15.5标准差） | -13%（-7.6标准差） | -25%（-7.0标准差） | -19%（-5.0标准差） |
| 美国投资级债券 | +3%（-6.7标准差） | +3%（-2.6标准差） | -15%（-29.1标准差） | +1.2%（-0.6标准差） |
| 注：标准差基于衰退前180天的平均值。美国投资级债券以未对冲的彭博美国综合指数衡量。来源：彭博社、CoinMetrics、Coinbase。 |
主题2：企业采用……克隆的攻击?
全球约228家上市公司在其资产负债表上持有共计82万个BTC。根据Galaxy%20Digital的数据，其中约20家企业以及另外8家持有ETH、SOL和XRP的企业采用了类似Strategy(前MicroStrategy)开创的杠杆融资方式。2024年12月15日生效的新加密会计规则(FASB更新)推动了这一趋势。此前，根据美国公认会计准则(GAAP)，企业只能记录加密资产的减值损失，而无法记录资产升值，除非卖出资产。新规则允许企业按公允市场价值报告数字资产，消除了会计复杂性。
尽管这解释了为何今年更多公司宣布持有加密资产，但一个新兴趋势是专注于加密资产积累的上市公司。与Strategy和特斯拉等早期采用者的投资方式不同，新兴实体以积累BTC或其他加密资产为主要目标，通过发行股权和债务(通常是可转换债券)来筹集资金，且许多以高于其净资产的溢价交易。
图表2：余额≥100万美元的BTC钱包数量激增
来源：Glassnode、Coinbase。
这些公开交易的加密资产工具(PTCVs)对市场有重大影响，既带来潜在需求，也带来系统性风险。系统性风险主要包括两方面：
被迫卖出压力：许多PTCVs通过发行可转换债券以低成本筹集资金购买加密资产。如果加密资产升值，债券持有人可能获利;否则，企业需偿还债务，可能被迫卖出加密资产以偿债，导致市场清算和价格下跌。
主动卖出压力：如果某企业因现金流管理或其他业务需求突然卖出加密资产，可能引发价格下跌和市场不稳定，导致其他实体竞相卖出，进一步加剧市场波动。
图表3：部分企业的未偿债务按最终到期日分布
来源：SEC文件、CoinDesk、CoinTelegraph、纳斯达克、新闻稿、Coinbase
然而，我们认为这些风险不太可能重现过去失败的加密项目的下行压力。首先，根据我们对九家实体未偿债务的清单，大多数债务将在2029年底至2030年初到期，短期内被迫卖出的压力不大。例如，Strategy的30亿美元可转换债券将于2029年12月到期，可选择提前赎回日期为2026年12月。只要贷款与价值比率(LTV)保持合理，大型企业可能通过再融资避免清算其储备资产。
当然，随着债务到期或更多公司采用类似策略，风险可能增加。由于PTCVs的资金筹集方式不统一，跟踪其资本结构较为困难。Strategy的开创性努力已吸引其他企业高管关注，预计企业积累加密资产的趋势将在2025年下半年持续。
主题3：开辟新的监管路径
2025年上半年，美国监管环境发生前所未有的变化，为数字资产政策最具变革性的时期奠定了基础。这与前政府的“通过执法监管”形成鲜明对比。我们认为，2025年下半年将重新定义美国作为全球加密中心的地位，得到白宫向加密友好政策的果断转变以及国会建立综合框架的紧急努力支持。
稳定币立法有望成为美国首个通过的重大加密相关立法，得到两党大力支持。众议院(STABLE法案)和参议院(GENIUS法案)均在推进相关法案，参议院可能于下周批准GENIUS法案，并送交众议院审议。两项法案为稳定币发行人设定了储备要求、反洗钱合规参数，以及消费者保护和破产优先权条款。法案在非美国稳定币发行人和联邦监管过渡规模门槛的处理上存在差异，需在未来几个月解决。政府官员表示，有信心在2025年8月4日国会休会前达成统一法案并提交特朗普总统签署。这可能是加密市场结构法案通过的先导。
加密市场结构法案可能是今年最重要的长期发展。5月29日，众议院金融服务委员会推出两党支持的《2025年数字资产市场清晰度法案》(CLARITY Act)，该法案根据资产是“数字商品”还是“投资合同资产”，划分了商品期货交易委员会(CFTC)和证券交易委员会(SEC)的监管职责。该法案基于去年众议院通过的《21世纪金融创新与技术法案》(FIT21)，但要求CFTC和SEC联合定义关键术语，未来监管边界可能继续演变。
ETF审批时间表：SEC在2025年处理约80个加密ETF申请，涉及实物创建/赎回、质押能力、指数基金和单一加密资产ETF：
- 多资产基金：Bitwise、Franklin Templeton、Grayscale、Hashdex等提交的基金可能跟踪广泛加密指数，SEC可能在7月2日前做出决定。
- 实物创建/赎回：正处于SEC正式审查中，可能在2025年7月或10月决定。
- 质押纳入提案：SEC需在10月前决定，部分基金结构是否为“投资公司”仍存疑问。
- 单一加密资产ETF：多个申请的最终法定截止日期为10月，SEC可能需完整审查时间。
结论
我们对2025年第三季度的加密市场展望保持乐观，受到美国经济增长前景、联储降息、企业加密资产采用增加和美国监管清晰度进展的支撑。尽管存在收益率曲线变陡和公开交易加密工具被迫卖出压力的风险，但短期内这些风险是可控的。虽然我们对比特币的上涨轨迹充满信心，但只有部分其他加密资产可能因其特有情况表现良好。
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