Auteur : JamesX
Préface – Sur « gagner de l’argent »
De début 2026 à aujourd’hui, les protocoles crypto ont gagné un total de 7,42 milliards de dollars.
Durant la même période, plus de 100 projets crypto se sont arrêtés, ont fait faillite ou ont cessé tout développement, et la grande majorité des altcoins ont corrigé de 70 % à 90 % depuis leurs sommets.
En zoomant sur des projets concrets, ce contraste devient encore plus frappant :
- Hyperliquid a gagné 758 millions de dollars au cours des 12 derniers mois, en utilisant la majeure partie pour racheter son propre token – le prix du token a chuté de près de 30 % depuis son sommet historique en juin ;
- Pump.fun a réalisé 330 millions de dollars de revenus en un an, dépensant 315 millions de dollars en rachats – le token a chuté de 60 % depuis son lancement ;
- Aave détient 12 milliards de dollars de dépôts, représentant environ 60 % du marché du prêt DeFi, avec des revenus annuels dépassant le milliard – le token a chuté de 86 % depuis son pic de 2021.
Les affaires sont réelles, l’argent est vraiment gagné. Mais le token que vous avez en main, il continue de baisser.
Quel est donc le vrai problème ?
Pour la plupart des gens, la réponse est « C’est le marché baissier, les fondamentaux ne comptent pas ». Cette réponse est trop facile, et elle est fausse – car elle n’explique pas pourquoi, dans le même marché baissier, Hyperliquid a augmenté de 1400 %, alors que Pump, dont les revenus croissent encore, a chuté de 60 %.
Pour répondre à cette question, il faut revenir à un point plus fondamental : quand nous disons qu’« une entreprise est bon marché », de quoi parlons-nous exactement ?
Dans la finance traditionnelle, juger si un actif est sous-évalué est une méthode simple et éprouvée : regardez combien d’argent ce business gagne en un an, puis combien le marché paie pour cet argent, divisez les deux, et vous obtenez le ratio cours/bénéfice (P/E).
La raison pour laquelle le P/E est devenu la langue d’évaluation la plus universelle au cours du siècle dernier, ce n’est pas parce que ce calcul est particulièrement intelligent – ce n’est qu’une division. Ce qui le rend valable, c’est que le numérateur et le dénominateur de ce ratio sont chacun verrouillés par tout un système institutionnel.
Le numérateur est verrouillé par les normes comptables : qu’est-ce qui compte comme revenu, comme coût, à quel moment le comptabiliser, il y a une réponse unique. Cette réponse unique est garantie par un audit indépendant. Et le droit des actionnaires à cette réponse est imposé par le droit des sociétés et l’obligation fiduciaire – la direction ne peut pas annoncer des dividendes aujourd’hui et dire demain qu’elle ne les paiera pas.
Trois couches institutionnelles : définition, vérification, exécution. Si l’une de ces couches manque, le P/E devient inopérant.
Dans l’industrie crypto, ces trois couches sont absentes.
Pas de définition uniforme du revenu – pour le même protocole, sur la même période, les « revenus » donnés par deux sources de données peuvent différer d’un facteur 30 ou plus (des cas concrets suivront). Pas d’audit indépendant – la situation financière de la grande majorité des protocoles ne peut être que déduite à partir des données on-chain par des tiers. Plus crucial encore, il n’y a non plus aucun droit de créance légal : ce que les détenteurs de tokens ont en main, c’est une promesse « de partage volontaire des bénéfices par l’équipe du protocole ». Cette promesse peut être modifiée unilatéralement, et au cours des 12 derniers mois, elle l’a été plus d’une fois.
Donc, quand vous voyez sur un site de données « Le projet X a 200 millions de dollars de revenus annuels, une capitalisation de 500 millions, un P/S de seulement 2,5x » et que vous vous enthousiasmez en pensant avoir trouvé un actif sévèrement sous-évalué – vous pouvez être presque certain que vous vous trompez.
Car sur ces 200 millions de dollars, 180 millions ont peut-être été directement versés aux fournisseurs de liquidité, ils n’ont jamais appartenu au protocole ; sur les 20 millions restants, 15 millions sont peut-être bloqués dans un trésor dont l’équipe peut changer l’usage à tout moment ; ce qui arrive réellement à vous, détenteur de token, via des rachats ou des dividendes, ce sont peut-être seulement 5 millions.
Et la même année, pour maintenir ce volume d’activité de 200 millions de dollars, ce protocole a émis de nouveaux tokens d’une valeur de 30 millions de dollars.
Flux net de valeur : –25 millions de dollars.
Ce n’est pas une hypothèse extrême inventée pour illustrer le propos. Selon les calculs de Castle Labs en juillet 2026, après déduction des émissions de tokens, la valeur nette allant aux détenteurs de tokens pour trois protocoles établis – Aerodrome, Sky, Uniswap – était négative.
Revenons à la question initiale : les projets gagnent de l’argent, mais le token que vous avez en main baisse toujours. Quel est le problème ?
La réponse est : ce n’est pas le marché qui a tort, et les fondamentaux ne sont pas sans importance. C’est qu’il y a quatre portes entre « l’argent gagné par le protocole » et « l’argent que vous pouvez obtenir » – et la grande majorité des gens ne regardent que la première porte.
Hyperliquid a pu augmenter de 1400 % parce qu’il a ouvert ces quatre portes ; Pump a chuté de 60 % alors que ses revenus augmentaient parce qu’en avril 2026, il a personnellement fermé une de ces portes à moitié. Nous analyserons ces deux cas en détail plus loin.
Cet article a trois objectifs :
- Premièrement, ouvrir ces quatre portes une par une, établir une méthode de filtrage d’évaluation qui fonctionne vraiment dans le contexte crypto ;
- Deuxièmement, passer au crible, avec la même méthode et au même moment, les projets « à revenus » de 2026, pour voir qui est vraiment bon marché, et qui ne fait que l’être en apparence ;
- Troisièmement, répondre à une question plus importante que « Quel token est sous-évalué » – alors que les projets crypto ressemblent de plus en plus à des entreprises traditionnelles, où se situent exactement les détenteurs de tokens dans cette nouvelle structure.
Avant de commencer, je veux revenir quatre ans en arrière.
I. Le prélude il y a quatre ans
En avril 2022, j’ai écrit un long rapport sur la liquidité on-chain du DeFi, intitulé « État des lieux et perspectives futures de la liquidité DeFi ». La question centrale de ce rapport, rétrospectivement, était en fait très simple : comment les équipes de projet peuvent-elles acheter le plus de liquidité possible au coût le plus bas ?
À l’époque, toutes les réponses de l’industrie étaient essentiellement la même réponse – émettre des tokens.
Le liquidity mining, c’est émettre des tokens. Le (3,3) d’Olympus, c’est émettre des tokens. Le modèle ve de Curve, c’est utiliser le verrouillage pour obtenir une part plus importante du droit d’émission. Convex, c’est émettre des tokens pour s’approprier le droit de distribution de l’émission des autres. Le mécanisme de corruption de Votium, c’est payer pour acheter le droit de vote « décidant comment les autres émettent leurs tokens ». Toute l’histoire de l’innovation du DeFi 1.0 au 2.0 est l’histoire de comment imprimer de la monnaie plus intelligemment pour louer de la liquidité.
Ce rapport contenait trois jugements. Quatre ans plus tard, leur portée est bien plus large que ce que j’imaginais à l’époque.
Jugement 1 : La leçon de FCoin – Les indicateurs fabriqués ne sont pas des indicateurs
J’ai consacré une part non négligeable de mon rapport à l’analyse du « trading mining » de FCoin. Voici ce que je disais alors :
L’échec du modèle de liquidity mining de FCoin réside dans le fait qu’il ne libérait des récompenses que sur la base du volume d’échange, il a mal compris la relation de causalité entre volume d’échange et liquidité : dans les marchés traditionnels, un plus grand volume d’échange signifie souvent que le marché dispose d’une liquidité plus abondante, mais une fois que ces volumes sont obtenus par du wash trading pour des incitations en tokens, ils ne représentent plus du tout la qualité de la liquidité.
Le volume quotidien de FCoin a atteint 5,6 milliards de dollars, ce qui en faisait « l’une des bourses les plus liquides du monde à l’époque » sur le plan des données. Tout le monde savait que c’était faux.
Maintenant, remplacez « volume d’échange » par « revenus », et « liquidité » par « flux de trésorerie » :
Une fois que ces revenus sont subventionnés par des incitations en tokens, ils ne représentent plus du tout la qualité des flux de trésorerie.
C’est le premier outil à saisir dans le filtrage d’évaluation de 2026. Un protocole a gagné 100 millions de dollars cette année, mais a émis pour 200 millions de dollars de tokens la même année pour acheter ces 100 millions de dollars de volume d’échange – ce n’est pas une affaire rentable, c’est une machine à imprimer de l’argent qui perd 100 millions de dollars. Et sur le classement des fees de DefiLlama, il ressemble exactement à un protocole qui gagne vraiment de l’argent.
L’erreur d’il y a quatre ans était de prendre le volume d’échange fabriqué pour de la liquidité. L’erreur d’aujourd’hui est de prendre les revenus achetés pour des flux de trésorerie. Le mécanisme d’erreur est identique : utiliser un indicateur facile à observer et à manipuler comme proxy d’une chose difficile à observer et réellement importante.
Jugement 2 : Le « point singulier » de Tokemak – Quels actifs contient votre trésorerie
Dans ce rapport, en écrivant sur Tokemak, j’avais laissé ce passage :
Dans les projets blockchain traditionnels, la « valeur » du trésor de la plupart des protocoles ne se manifeste que par le fait que leurs propres tokens ont une valeur de marché. Mais si ce token est vendu, le trésor deviendra également sans valeur. À mesure que le point singulier s’approche et se réalise, la valeur du trésor du protocole Tokemak sera composée d’actifs non-TOKE, faisant effectivement de TOKE un indice des divers actifs qu’il supporte.
Tokemak lui-même n’a pas atteint ce point singulier. Mais l’état décrit dans ce passage – un trésor rempli de l’argent des autres, et non de l’argent que l’on imprime soi-même – c’est précisément la ligne de démarcation la plus nette entre les projets qui ont survécu en 2026 et ceux qui sont morts.
Regardez les noms qui gagnent vraiment de l’argent en 2026 : Tether, Circle gagnent des intérêts sur les obligations d’État américaines et des frais de mint/redeem ; Hyperliquid gagne des frais de transaction, réglés en USDC ; Aave gagne des spreads de prêt et des intérêts sur GHO ; l’activité Cash d’ether.fi gagne des frais de transaction de 1,38 % ; Spark gagne le spread en prêtant les réserves de Sky.
Tous ces revenus sont libellés en dollars, tous proviennent de payeurs réels extérieurs au protocole.
Et la grande majorité des « revenus » des plus de 100 projets morts provenaient d’une boucle fermée : émettre des tokens → subventionner → créer de l’activité → raconter une histoire avec les données d’activité → émettre à nouveau des tokens. Pas un centime n’est entré de l’extérieur dans cette boucle. Au moment où le marché secondaire a cessé de payer pour cette histoire, toute la boucle est revenue à zéro en un instant.
C’est le critère le plus concis que je puisse donner quatre ans plus tard : regardez dans quelle devise un protocole libelle ses revenus. Libellés en dollars, c’est une affaire ; libellés dans son propre token, c’est une variante d’une structure de Ponzi.
Jugement 3 : Le destin de (3,3) – Un rendement élevé, c’est une inflation élevée
Le troisième passage concernait Olympus :
Le problème central de ce mécanisme réside dans l’insoutenabilité de l’état (3,3) : un APY plus élevé signifie également une bulle inflationniste plus grande, ce qui entraîne une émission massive d’OHM en tant qu’incitation inflationniste, tandis que les utilisateurs, pour obtenir des revenus en espèces, vendront les tokens OHM sur le marché, faisant baisser le prix de l’OHM et l’APY du staking du protocole, jusqu’à ce qu’apparaissent des ventes de panique de la plupart des utilisateurs.
En 2026, personne ne parle plus de (3,3). Mais son mécanisme est revenu sous un autre nom : « real yield » (rendement réel).
De nombreux projets affirment maintenant distribuer un « real yield » aux détenteurs de tokens, à 8 %, 12 %, 20 % annualisés. La question à se poser est exactement la même qu’il y a quatre ans : le numérateur de ce rendement est-il libellé dans quelle devise, et le dénominateur dans quelle devise ? Si un protocole vous a distribué 10 millions de dollars de revenus sur l’année, tout en émettant 30 millions de dollars de nouveaux tokens, alors ce que vous avez reçu n’est pas un rendement réel, c’est votre part diluée de vous-même.
Le modèle ve de Curve a été la première réponse sérieuse à ce problème – il lie profondément les intérêts des fournisseurs de liquidité au développement à long terme de la plateforme. Et en 2026, cette réponse a évolué vers deux voies : le rachat/destruction et la distribution des frais. Les pièges respectifs de ces deux voies sont le contenu principal des deuxième et troisième parties de cet article.
Quatre ans, en une phrase : le DeFi est passé de « émettre des tokens pour acheter de la liquidité » à « facturer des frais pour gagner des dollars ».
C’est un véritable progrès. Mais ce progrès ne s’est produit qu’au niveau du protocole, il ne s’est pas automatiquement transmis au niveau du token. Entre les dollars gagnés par le protocole et la valeur que le token que vous avez en main peut recevoir, il y a quatre portes. Décomposons-les maintenant une par une.
II. Comment calculer le P/E version crypto : les quatre filtres
Le P/E des actions traditionnelles est si pratique parce qu’il est soutenu par tout un système de normes comptables, d’audit et d’obligation fiduciaire : la définition du chiffre « bénéfice net » est unique, et le droit de créance des actionnaires sur ce bénéfice est imposé par la loi.
Le monde crypto n’a rien de tout cela. Pas de définition uniforme des revenus, pas d’audit, les détenteurs de tokens n’ont aucun droit de créance légal sur les revenus du protocole. Donc, appliquer directement le P/E ne fonctionne pas. Nous avons besoin d’une méthode plus bête, mais plus honnête : suivre l’argent, voir à quel niveau il fuit.
Premier filtre : Fees ≠ Revenue (ce que paient les utilisateurs ≠ ce que garde le protocole)
C’est le filtre le plus basique, et le plus mal utilisé.
Les Fees (frais) sont le montant total réellement payé par les utilisateurs finaux. Le Revenue (revenu) est la part que le protocole conserve après avoir distribué l’argent au « côté offre ».
L’écart entre ces deux chiffres peut être énorme. Prenons Spark comme exemple :
- Selon DefiLlama, les Fees annualisées de Spark sont d’environ 202 millions de dollars
- Dans la même méthodologie, le Revenue annualisé n’est que de 22,44 millions de dollars
Un écart de 9 fois. Où sont passés ces 180 millions de dollars du milieu ? Ils ont été versés aux déposants qui ont placé de l’argent dans Spark. C’est logique – Spark est une affaire de spread de taux, il doit donner la majeure partie des intérêts aux déposants, et garder un spread pour lui. Mais si vous prenez 202 millions pour calculer le P/S, vous arriverez à une conclusion absurde.
Plus problématique encore, différentes sources de données peuvent donner des chiffres totalement divergents pour les « revenus » d’un même protocole. Toujours Spark : DefiLlama dit que le revenu annualisé est de 22,44 millions de dollars, tandis que le rapport trimestriel du projet lui-même indique un revenu de 31,5 millions de dollars pour le T1 2026 (un seul trimestre, en baisse de 31 % en glissement annuel). L’un est annuel, l’autre trimestriel, et le chiffre est plus élevé pour ce dernier.
Ce n’est pas que quelqu’un ment, c’est que les méthodologies diffèrent : le Revenue de DefiLlama désigne généralement « les frais effectivement conservés par le protocole », tandis que le « revenue » du rapport trimestriel d’un projet peut inclure le revenu brut généré par l’ensemble du bilan.
Ethena est un autre cas extrême. La définition du Revenue d’Ethena par DefiLlama est très étroite – elle n’inclut que les frais de mint et la partie des récompenses de staking qui va au fonds de réserve, tandis que les revenus versés aux détenteurs de sUSDe sont comptabilisés comme SupplySideRevenue. Selon cette méthodologie, le Revenue d’Ethena sur les 12 derniers mois n’est que de 7,7 millions de dollars. Selon la méthodologie du rapport trimestriel du projet, le « gross protocol revenue » d’Ethena pour le seul T1 2026 était de 65,06 millions de dollars.
Pour un même protocole, sur la même période, deux méthodologies peuvent donner un écart de plus de 30 fois.
Conseil pratique : utilisez une seule source de données, et lisez entièrement sa page de méthodologie. Chaque adaptateur de DefiLlama a un champ methodology public, très clair. Comparer les « revenus » entre protocoles à partir de sources différentes conduit presque inévitablement à des erreurs.
Deuxième filtre : Revenue ≠ Holders Revenue (ce que garde le protocole ≠ ce que vous pouvez obtenir)
L’argent conservé par le protocole n’est pas nécessairement lié à vous.
DefiLlama décompose le Revenue en deux parties : ProtocolRevenue (qui va au trésor, géré par la gouvernance) et HoldersRevenue (qui va aux détenteurs de tokens via des rachats ou des dividendes).
Le point clé à comprendre à ce niveau est : la valeur de ProtocolRevenue pour les détenteurs de tokens est incertaine. Elle repose dans le trésor, son usage est décidé par la gouvernance, et le pouvoir de vote de gouvernance dans la grande majorité des projets est fortement concentré entre les mains de l’équipe et des investisseurs initiaux. Le protocole peut suspendre, réduire ou annuler les rachats à tout moment – aucun contrat ou obligation légale ne l’en empêche.
Ce n’est pas un risque théorique, 2026 a déjà connu deux cas d’école :
- Aave : a lancé des rachats en avril 2025, avec un investissement cumulé d’environ 45 millions de dollars. Suspendus en 2026 suite à l’incident Kelp DAO. Les flux de trésorerie des détenteurs de tokens, stoppés net.
- Pump.fun : Celui-ci mérite plus d’attention. Selon les règles de répartition enregistrées par DefiLlama, la distribution des revenus du protocole Pump a connu trois phases –
Avant le 14 juillet 2025 : 100 % au trésor du protocole
À partir du 14 juillet 2025 : 0 % au trésor (c’est-à-dire entièrement utilisé pour les rachats)
À partir du 28 avril 2026 : 50 % au trésor
Traduction : Le 28 avril 2026, Pump a réduit de moitié la part des revenus qui allaient entièrement aux rachats, pour la récupérer dans le trésor. Et cela s’est produit alors que l’activité de Pump était en croissance (données plus loin).
L’activité augmente, la part qui vous revient diminue. Voilà à quoi ressemble vraiment le deuxième filtre.
Troisième filtre : Holders Revenue − Emissions = Flux net de valeur (le coup le plus dur)
C’est le niveau le plus important de ce cadre, et aussi le plus facilement négligé.
Un protocole vous a distribué 100 millions de dollars, mais a émis pour 200 millions de dollars de nouveaux tokens dans le même temps, votre bénéfice net est de −100 millions de dollars.
Ce calcul, un enfant de primaire le ferait, mais presque personne ne le calcule vraiment lorsqu’il évalue un actif crypto. La raison est simple : Holders Revenue est un chiffre visible, que les équipes aiment promouvoir ; tandis que les Emissions sont dispersées dans le calendrier de déverrouillage, les incitations à la liquidité, le fonds écosystème, les attributions d’équipe, etc., et nécessitent un travail actif de recoupement.
Castle Labs a fait ce calcul en juillet 2026. Conclusion : après déduction des émissions, le flux net de tokens d’Aerodrome, Sky et Uniswap était négatif – la valeur qu’ils distribuaient était inférieure à la valeur des tokens qu’ils émettaient pour maintenir leur niveau de revenus actuel.
Les modèles ve sont naturellement les plus touchés à ce niveau. Les protocoles de type ve (Curve, Aerodrome, etc.) acheminent 50 %–100 % des frais de transaction aux détenteurs de ve, ce qui donne une belle croissance « de la distribution des frais » sur le papier. Mais le design interne du modèle ve est justement piloté par de fortes émissions – il doit émettre en continu pour maintenir le fonctionnement du marché de la corruption et des incitations à la liquidité. Une part importante de la croissance de la distribution n’est en fait que le reflet de l’inflation.
Conseil pratique : placez Holders Revenue et la valeur annualisée des émissions dans le même tableau, et regardez seulement la différence. Cette différence est ce que vous, détenteur de tokens, recevez réellement. Si la différence est négative, peu importe l’éclat des « revenus » du protocole, cela ne constitue pas une raison d’achat.
Quatrième filtre : MC vs FDV (le bon marché d’aujourd’hui = les émissions de demain)
Le dernier filtre concerne le temps.
Pour les tokens à faible circulation et à forte FDV, le P/S calculé avec la capitalisation boursière circulante (MC) semble très bon marché. Mais ces tokens non encore déverrouillés ne disparaissent pas – ce sont des émissions futures, que le marché devra absorber tôt ou tard.
Spark est l’exemple le plus pur à ce niveau :
- FDV d’environ 1,5–2,1 milliards de dollars, comparé à des Fees annualisées de 202 millions de dollars, FDV/Fees ≈ 1x – cela semble irréalistement bon marché
- Mais l’offre totale est de 100 milliards de tokens, seulement 21,71 % sont déverrouillés à ce jour, le calendrier de déverrouillage s’étend jusqu’en 2035
- De plus, 65 % de l’offre totale est émis en continu via le Sky Farming, ce n’est pas une distribution ponctuelle, mais une pression de vente continue sur dix ans
- En contrepartie, le premier cycle de rachat n’a utilisé que 572 000 USDS, pour racheter et détruire 26,6 millions de SPK
Utiliser 572 000 dollars de rachats pour contrer l’émission de 6,5 milliards de tokens. Ce ratio dit tout.
Pump.fun, quant à lui, démontre comment ce filtre peut exploser en une seule journée : le 12 août 2026, 6,875 milliards de PUMP ont été déverrouillés – dont 4,17 milliards pour l’équipe de développement et 2,71 milliards pour les investisseurs initiaux. Ces tokens étaient soumis à une période de cliff de 12 mois (arrivée à échéance en juillet 2026), suivie d’une libération linéaire sur trois ans.
Conseil pratique : utilisez toujours la FDV pour le premier filtrage, et la MC pour le second. Si un actif n’est bon marché qu’en termes de MC, mais cher en termes de FDV, alors il n’est pas sous-évalué, c’est un événement de dilution en cours de compte à rebours.
Trois ajustements supplémentaires
Outre les quatre filtres, il y a trois ajustements qu’il faut absolument prendre en compte.
- Ajustement 1 : La devise des revenus. Cela a déjà été argumenté, voici juste la conclusion : des revenus libellés en dollars sont une affaire, des revenus libellés dans le token propre du protocole sont un jeu comptable.
- Ajustement 2 : Le caractère cyclique des revenus – c’est aussi l’une des découvertes de données les plus importantes de cet article.
La plupart des gens calculent le P/S crypto en utilisant les revenus TTM (trailing twelve months, des 12 derniers mois). Dans une transition de marché haussier à baissier, cette pratique sous-estime systématiquement la valorisation réelle, car le TTM inclut les mois de revenus élevés de la fin du marché haussier.
J’ai comparé les « revenus des 12 derniers mois » et les « revenus des 30 derniers jours annualisés » des principaux protocoles. Le résultat est assez frappant (méthodologie dailyRevenue de DefiLlama, au 13/08/2026) :
Protocole | Revenus TTM | 30 derniers jours annualisés | Atténuation
Hyperliquid | 758,4 M$ | 394,9 M$ | –48 %
Aave | 112,4 M$ | 48,5 M$ | –57 %
Pendle | ~24,6 M$ | 13,3 M$ | –46 %
Ethena | 7,7 M$ | 0,31 M$ | –96 %
pump.fun | 330,6 M$ | 265,0 M$ | –20 % (mais en hausse en glissement trimestriel)
À l’exception de Pump, le taux de revenus courant des principaux protocoles n’est généralement que la moitié environ de la moyenne de l’année écoulée.
Cela signifie que le P/S que vous calculez avec le TTM doit être multiplié par environ 2 pour se rapprocher du niveau de valorisation réel actuel. Ces actifs qui semblent « n’avoir qu’un P/S de 10x, donc très bon marché », calculés sur la base du taux courant, pourraient en réalité être à 20x, voire plus.
En marché baissier, le P/S est un indicateur retardé. Ce que vous pensez être une sous-évaluation n’est souvent que le résultat de revenus qui n’ont pas encore fini de baisser.
- Ajustement 3 : Le système à double voie actions-tokens. De plus en plus de projets ont simultanément un système d’actions de société et un système de tokens. Les détenteurs de tokens n’ont aucun droit de créance légal sur les revenus de la société, tandis que les actionnaires en ont. La comparaison la plus claire est XRP : depuis 2025, les actions de Ripple Labs ont augmenté de 105 %, tandis que le token XRP a baissé de 45 %. Le succès d’une même entreprise est vécu de manière totalement opposée par deux types de détenteurs.
Je développerai ce point dans la quatrième partie, car c’est le risque structurel le plus sous-estimé de ce cycle.
III. Tableau comparatif d’évaluation et examen détaillé
Le tableau ci-dessous est calculé avec la même méthodologie (données dailyRevenue / dailyHoldersRevenue de DefiLlama, extraites le 13/08/2026), en donnant à la fois les versions P/S TTM et P/S basé sur le taux courant. C’est le travail central de cet article.
Protocole | Capitalisation | Revenus TTM | 30 derniers jours annualisés | P/S (TTM) | P/S (Taux courant) | Mécanisme de capture de valeur
Hyperliquid | 13,76 Md$ | 758,4 M$ | 394,9 M$ | 18,1x | 34,8x | 99 % des frais → Rachat/destruction
Aave | 1,38 Md$ | 112,4 M$ | 48,5 M$ | 12,3x | 28,5x | Rachat (actuellement suspendu)
Uniswap | 2,26 Md$ | 30,9 M$¹ | 64,9 M$¹ | — | 34,8x | Commutateur de frais → Rachat/destruction
Pendle | ~231 M$ | ~24,6 M$ | 13,3 M$ | 9,4x | 17,4x | 80 % des revenus → sPENDLE
Ethena | 845 M$ | 7,7 M$² | 0,31 M$ | 110x | 2 700x | Commutateur de frais à activer
Morpho | 1,31 Md$ | 0 $ | 0 $ | ∞ | ∞ | Aucun
ether.fi | 380 M$ | 12,6 M$¹ | 0$¹ | 30x | ∞ | Rachat (proche de zéro sur 30j)
pump.fun | ~1,0 Md$³ | 330,6 M$ | 265,0 M$ | ~3,0x | ~3,8x | Rachat (part réduite de 100 % à 50 %)
Spark | FDV 153–212 M$ | Fees 202 M$ / Rev 22,4 M$ | — | — | — | — | Rachats symboliques
¹ Pour Uniswap et ether.fi, cette colonne correspond à HoldersRevenue (montant des rachats), et non Revenue. Le chiffre TTM d’Uniswap est affecté par le fait que le commutateur de frais n’a été activé qu’en décembre 2025 ; DefiLlama donne une valeur annualisée de 50,0 M$.
² Pour Ethena, méthodologie étroite de DefiLlama (frais de mint + fonds de réserve). La méthodologie du rapport trimestriel du projet est bien supérieure.
³ La capitalisation circulante de pump.fun est une estimation, FDV ≈ 2,76 Md$.
Deux conseils pour lire ce tableau : Premièrement, priorisez la colonne « P/S (Taux courant) ». Deuxièmement, un P/S faible ne signifie pas que c’est bon marché – cela peut simplement signifier que le dénominateur n’a pas encore fini de baisser, ou que le numérateur ne vous parvient tout simplement pas.
Examinons maintenant chaque protocole, catégorie par catégorie.
Catégorie A : Véritables vaches à lait, mais pas bon marché
Hyperliquid (HYPE) – Le projet qui capture le mieux la valeur dans toute l’industrie, et aussi le plus cher
Hyperliquid est le seul cas de ce cycle où le « succès du protocole » et la « hausse du token » ont été parfaitement reliés. Depuis son lancement, le prix du token a augmenté de +1400 %, et le protocole a rendu environ 1,2 milliard de dollars aux détenteurs de tokens via des rachats.
Son mécanisme de design est presque irréprochable :
99 % des frais de transaction des contrats perpétuels et au comptant vont directement dans l’Assistance Fund pour racheter des HYPE. Le protocole ne conserve aucun ProtocolRevenue (texte de la méthodologie DefiLlama : « Protocol doesn't keep any fees »). Tous les priority fees sont directement détruits. À ce jour, plus de 47 millions de HYPE ont été détruits, soit environ 4,72 % de l’offre totale. De plus, environ 430 millions de HYPE sont en staking, recevant environ 2,1 % de rendement à partir des réserves d’émission futures.
C’est la réponse parfaite à tous les critères précédents : revenus libellés en dollars, provenant de payeurs réels extérieurs, 100 % allant aux détenteurs de tokens, entièrement vérifiable on-chain, aucun intermédiaire que la gouvernance pourrait arrêter à tout moment.
Mais il est cher. Et il devient encore plus cher.
Avec une capitalisation de 13,76 milliards de dollars et des revenus TTM de 7,58 milliards de dollars, le P/S est de 18,1x. Cela semble acceptable. Mais en regardant de plus près : les revenus des 30 derniers jours sont de 32,46 millions de dollars, annualisés à 3,95 milliards de dollars – seulement 52 % du TTM. Sur la base du taux courant, le P/S est de 34,8x.
Et la tendance continue de baisser : –26,11 % en glissement mensuel sur 30 jours. Des données plus anciennes le confirment – le revenu brut du protocole est passé d’environ 357 millions de dollars au T3 2025 à 202 millions de dollars au T2 2026, soit une baisse de 43 %.
Deux raisons, toutes deux notables :
- Premièrement, les revenus des contrats perpétuels sont fonction de la volatilité. En marché baissier, les volumes et la volatilité se contractent simultanément, les revenus des perp DEX sont un actif typiquement procyclique. Utiliser les revenus d’un marché haussier pour valoriser un marché baissier, c’est faire fausse route.
- Deuxièmement, le HIP-3 a dilué le taux de capture de valeur par dollar. Le HIP-3 permet à des tiers de déployer des marchés, ce qui augmente les volumes, mais réduit simultanément la proportion de chaque dollar de volume d’échange qui finit par être transformé en rachats pour les détenteurs de tokens – car une part revient aux déployeurs de marchés et aux builders. La taille augmente, le taux de conversion baisse.
Conclusion : Hyperliquid est le projet au mécanisme le plus propre de cette liste, et aussi celui pour lequel on peut le moins s’inquiéter de « l’argent n’arrivant pas aux détenteurs de tokens ». Mais un P/S de 34,8x basé sur le taux courant, ajouté au fort caractère cyclique de ses revenus, signifie que son prix intègre déjà les attentes du prochain cycle haussier. Ce n’est pas un actif sous-évalué, c’est la valorisation raisonnable d’un actif de qualité – et peut-être même une valorisation élevée.
Un premier que vous ne pouvez pas acheter : Tether et Circle
Il faut mentionner : les deux entreprises les plus rentables de l’industrie crypto en 2026 sont Tether (6,33 milliards de dollars) et Circle (2,06 milliards de dollars). Dans le classement des revenus de protocoles de la période, ces deux-là représentent ensemble environ 70 % – les deux plus importants flux de trésorerie de cette industrie ne sont pas dans le DeFi.
Elles sont la forme ultime de « gagner des dollars » dans cette industrie – elles gagnent des intérêts sur les obligations d’État américaines, avec des coûts quasi nuls, et leurs revenus sont largement décorrélés des fluctuations du marché crypto (voire, en environnement de taux élevés, positivement corrélés avec le marché baissier).
Mais vous ne pouvez pas acheter leurs flux de trésorerie. L’USDT et l’USDC sont des dettes, pas des actions ; la capture de valeur de Circle se fait sur le marché boursier, pas on-chain.
Cela constitue en soi la première illustration de l’argument de la quatrième partie de cet article : les meilleures affaires de cette industrie s’éloignent systématiquement du support token.
Catégorie B : Flux de trésorerie réels, valorisation discutable
Aave (AAVE) – Le blue-chip DeFi le plus proche d’une entreprise financière traditionnelle, avec des problèmes tout aussi traditionnels
Aave est le seul projet DeFi établi à avoir fait fonctionner son modèle économique au point qu’on puisse « l’analyser avec le cadre d’une banque ». Dépôts supérieurs à 12 milliards de dollars, environ 60 % de part de marché dans le prêt DeFi, revenus provenant des spreads de prêt, des frais de flash loan, des pénalités de liquidation et des intérêts sur le stablecoin GHO – toutes des activités de spread de taux standard, libellées en dollars.
En avril 2026, la proposition « Aave Will Win » a été adoptée, orientant 100 % des revenus produits vers le DAO. C’est une mise à niveau importante au niveau de la gouvernance : elle pousse la capture de valeur de « décision discrétionnaire du conseil » vers quelque chose de plus « institutionnalisé ».
Avec une capitalisation de 1,38 milliard de dollars et des revenus TTM de 1,12 milliard de dollars, le P/S est de 12,3x – c’est le chiffre de cette liste qui se rapproche le plus des intervalles de valorisation de la finance traditionnelle.
Mais trois problèmes doivent être clairement exposés.
- Problème 1 : Les revenus en taux courant divisés par deux. Les revenus des 30 derniers jours sont de 3,98 millions de dollars, annualisés à 48,5 millions de dollars, soit seulement 43 % du TTM. Sur la base du taux courant, le P/S est de 28,5x, ce n’est plus bon marché. Les revenus des protocoles de prêt dépendent de la demande d’emprunt et des niveaux de taux, deux éléments qui se contractent en marché baissier.
- Problème 2 : Les rachats sont suspendus, et les rachats eux-mêmes perdent de l’argent. Depuis leur lancement en avril 2025, Aave a racheté pour environ 45 millions de dollars de tokens, à un prix d’achat moyen de 182 dollars, le prix actuel étant d’environ 89 dollars – une perte latente de plus de 23 millions de dollars. Ils sont actuellement suspendus suite à l’incident Kelp DAO.
La valeur de ce cas va bien au-delà d’Aave lui-même. Il illustre un point gravement sous-estimé : un rachat n’équivaut pas à de la création de valeur. Utiliser les revenus du protocole pour soutenir son propre token dans une tendance baissière, c’est investir continuellement l’argent des actionnaires dans un actif dont le prix baisse. Aave a démontré avec de l’argent réel que dans la chaîne « succès du protocole → rachats → hausse du prix du token », l’étape du milieu peut être destructrice de valeur nette.
Conclusion : Aave est l’un des actifs de cette liste ayant la gouvernance la plus normée et la structure de revenus la plus saine, mais le jugement de « sous-évaluation » est basé sur la méthodologie TTM. Sur la base du taux courant, sa valorisation est raisonnable. La véritable option réside dans : si la centralisation des revenus de « Aave Will Win » se concrétise au cours du prochain cycle, et que les rachats reprennent à des niveaux bas, alors le prix actuel est un bon point d’entrée. À l’inverse, si Morpho continue de grignoter les dépôts institutionnels de qualité, l’histoire sera complètement différente.
Pendle (PENDLE) – Le seul actif de la liste avec un P/S à un chiffre, mais moins bon marché que vous ne le pensez
Pendle fait de la tokenisation des rendements, en séparant les actifs générateurs de revenus en principal (PT) et rendement (YT) pour les négocier séparément. Dans ce segment de niche, il détient 50 %–60 % de part de marché, avec un TVL d’environ 5 milliards de dollars.
Son mécanisme de capture de valeur est l’un des plus directs de cette liste : 80 % des revenus du protocole sont distribués aux détenteurs de sPENDLE, les 20 % restants étant répartis entre le trésor et les opérations (cette commission de 20 % n’a été ajoutée qu’en septembre 2025, avant c’était 100 % aux détenteurs).
Avec une capitalisation d’environ 231 millions de dollars et des revenus TTM de 24,6 millions de dollars, le P/S est de 9,4x – le seul de la liste sous 10x.
Il faut ici corriger un chiffre très répandu. De nombreux rapports de recherche décrivent Pendle comme « plus de 40 millions de dollars de revenus annuels, une capitalisation de 175 millions, P/S d’environ 4,4x ». Selon l’agrégation cross-chain de DefiLlama, le Revenue TTM réel n’est que d’environ 24,6 millions de dollars, et les revenus des 30 derniers jours sont de 1,09 million de dollars, annualisés seulement 13,3 millions de dollars.
Sur la base du taux courant, le P/S de Pendle est de 17,4x, pas 4,4x.
Un écart de près de 4 fois. Voilà le pouvoir destructeur combiné du premier filtre (confusion méthodologique) et du deuxième ajustement (retard du TTM). L’étiquette largement citée de « protocole DeFi le plus sous-évalué » repose peut-être sur un dénominateur erroné d’un facteur 4.
Conclusion : Même avec le P/S corrigé de 17,4x sur taux courant, Pendle reste l’un des actifs à flux de trésorerie effectif les moins chers de cette liste, et son mécanisme de distribution (80 % aux sPENDLE) est l’une des rares promesses solides qui ne dépendent pas de la discrétion de la gouvernance. Son risque principal n’est pas la valorisation, mais la capacité du segment – la taille du marché de la tokenisation des rendements dépend du total des actifs générateurs de revenus on-chain, et ce total se contracte en marché baissier.
ether.fi (ETHFI) – Une transformation commerciale magnifique, mais les rachats sont à l’arrêt
ether.fi est le projet de cette liste dont l’évolution commerciale est la plus intéressante. Il a commencé par la restaking de liquidité Ethereum, et maintenant son activité de paiement (Cash) représente environ 50 % des revenus du protocole – gagner de l’argent sur des frais de transaction de 1,38 %, c’est une activité de paiement traditionnelle à part entière, des revenus libellés en dollars, et quasi indépendants du prix de l’ETH.
Il a maintenant trois sources de revenus : Stake (frais de gestion du staking, environ 10 % de commission), Liquid (frais de gestion de coffre), Cash (frais de paiement + intérêts de prêt). TVL d’environ 3,47 milliards de dollars, plus de 3,4 millions d’ETH en restaking, classé 5e en TVL DeFi. En avril 2026, il a également signé un accord de trois ans avec ETHGas, engageant environ 3 milliards de dollars d’ETH staké (environ 40 % de ses actifs).
Le mécanisme de capture de valeur consiste à utiliser 5 % des revenus du protocole pour racheter des ETHFI et les distribuer aux stakers.
Et voici le problème.
Les données HoldersRevenue de DefiLlama montrent : les revenus des détenteurs d’ether.fi sur les 12 derniers mois sont de 12,63 millions de dollars, cumulés 16,81 millions de dollars. Mais –
Ces 7 derniers jours : 0. Ces 30 derniers jours : 0.
Les rachats sont à l’arrêt, au niveau des données, depuis au moins un mois.
Avec une capitalisation de 3,8 milliards de dollars et des rachats TTM de 12,63 millions de dollars, le P/S est de 30x ; sur la base du taux courant, le dénominateur est zéro.
Il faut aussi noter : DefiLlama indique clairement que les deux lignes d’activité EtherFi Borrowing Market et EtherFi Cash Liquid sont « No revenue share to ETHFI holders » – c’est-à-dire que la ligne d’activité Cash, en croissance rapide, ne distribue actuellement pas de revenus aux détenteurs d’ETHFI. La meilleure courbe de croissance du protocole est découplée du token.
Conclusion : ether.fi est typique de la catégorie « activité excellente, lien avec le token indéterminé ». Son activité Cash est l’une des plus prometteuses de tout le DeFi – connecter réellement les actifs on-chain à la consommation hors ligne. Mais en tant que détenteur d’ETHFI, vous détenez actuellement un token dont les rachats sont arrêtés et dont la meilleure ligne d’activité ne vous distribue explicitement pas d’argent. C’est une option sur l’activité, pas un actif générateur de flux de trésorerie. Juger s’il est sous-évalué dépend de votre estimation de la probabilité que « l’activité Cash distribue un jour au token ».
Ethena (ENA) – Une option, pas un flux de trésorerie
La situation d’Ethena est la plus particulière de cette liste.
L’offre d’USDe est d’environ 4,7 milliards de dollars, avec surcollatéralisation, et il est déjà profondément intégré dans des protocoles majeurs comme Morpho, Pendle, Hyperliquid – le produit est réel, la taille est réelle.
Mais la capture de valeur par le token n’est pas encore activée. La fondation Ethena a indiqué que les conditions de lancement du commutateur de frais étaient remplies, en attente de l’examen du comité des risques et d’un vote de gouvernance. Tant que ce vote n’est pas passé, les détenteurs d’ENA n’ont aucun droit de créance sur les revenus du protocole.
Et les données du côté revenus sont très mauvaises. Dans la méthodologie étroite de DefiLlama (frais de mint + fonds de réserve), le Revenue TTM d’Ethena n’est que de 7,7 millions de dollars, les 30 derniers jours 25 600 dollars, annualisés 310 000 dollars – en baisse de 69,59 % sur 30 jours, –99,2 % sur le mois dernier. Le revenu historique cumulé est de 3,33 milliards de dollars, ce qui montre que ce n’est pas « toujours faible », mais que c’est un effondrement.
La raison n’est pas difficile à comprendre : le revenu principal d’Ethena provient de la prime de funding rate des contrats perpétuels. En marché baissier, le funding rate est longtemps négatif ou proche de zéro, le numérateur de cette activité disparaît directement. C’est l’actif le plus cyclique de tous ceux examinés dans cet article – plus encore qu’Hyperliquid, car Hyperliquid a au moins les volumes comme filet de sécurité, tandis qu’Ethena dépend du biais directionnel des sentiments haussiers/baissiers.
Avec une capitalisation de 8,45 milliards de dollars, le P/S TTM est de 110x, le P/S sur taux courant de 2 700x. Ces deux chiffres n’ont pas de sens, car le dénominateur tend vers zéro.
Conclusion : ENA n’est pas actuellement un actif générateur de flux de trésorerie, c’est une double option – parier sur le passage du commutateur de frais, et parier sur le retour du funding rate en territoire positif. Si les deux conditions sont remplies, il sera intéressant. Mais l’une manque, et il ne fonctionne pas. Le classer dans la liste des « actifs à flux de trésorerie sous-évalués » est une erreur de catégorie ; il appartient à un autre tiroir.
Ajout d’une catégorie : De la taille, pas de revenus
Cette catégorie n’existait pas dans le découpage initial, les données l’ont imposée.
Morpho (MORPHO) – 13,1 milliards de dollars de capitalisation, revenus du protocole à zéro
C’est la découverte la plus surprenante lors de ma vérification des données pour cet article, et aussi le cas qui illustre le mieux le problème.
Morpho est le challenger le plus agressif du segment du prêt DeFi en 2026. Il a pris plus de 10 milliards de dollars de TVL aux protocoles de prêt monolithiques traditionnels, Morpho Blue atteint 11,8 milliards de dollars (juin 2026), se rapprochant des 14,6 milliards de dollars d’Aave V3. C’est le moteur sous-jacent du produit de prêt USDC de Coinbase, l’infrastructure des coffres institutionnels Apollo, avec des dizaines de déploiements de niveau production entre 2025 et 2026.
En termes de TVL, c’est le quasi-champion de ce segment. En termes de revenus du protocole, c’est zéro.
La méthodologie Morpho Blue de DefiLlama est sans ambiguïté :
Revenue : No revenue for Morpho protocol.
ProtocolRevenue : No revenue for Morpho protocol.
SupplySideRevenue : Total interests are distributed to suppliers/lenders + liquidation bonuses to liquidators.
Tous les intérêts, 100 % aux déposants. Le protocole ne garde rien. Le récemment lancé Morpho Midnight a des designs pour des frais de settlement et des frais continus, mais la méthodologie précise clairement : « Both are disabled at launch, so Revenue is currently 0 ».
Résultat de la requête : total24h = 0, total7d = 0, total30d = 0, total1y = 0, totalAllTime = 0.
Et la capitalisation du token MORPHO est de 13,1 milliards de dollars.
Que signifie cette combinaison ?
Premièrement, cela signifie que la valorisation de Morpho repose entièrement sur l’attente que « le commutateur de frais sera ouvert à l’avenir ». Le P/S actuel n’est pas « très faible », il n’a pas de dénominateur. Toute méthode de valorisation basée sur les flux de trésorerie est inutilisable ici.
Deuxièmement – et ce point est plus important – l’absence de frais de Morpho est elle-même son arme concurrentielle. La raison pour laquelle il a pu prendre des dépôts institutionnels à Aave tient en grande partie au fait qu’il redonne 100 % des intérêts aux déposants. Aave prélève un spread, Morpho non.
Il se forme ainsi une structure de jeu cruelle : si Morpho ouvre un jour le commutateur de frais, son avantage concurrentiel central face à Aave serait affaibli. Autrement dit, ce que les détenteurs de MORPHO attendent est précisément ce qui nuirait à ce qui a permis à Morpho d’obtenir des parts de marché.
C’est la tension la plus digne d’attention dans l’ensemble du paysage concurrentiel du DeFi, et aussi la version complète du risque que j’ai mentionné pour Aave : Aave n’affronte pas un concurrent qui facture mieux, mais un concurrent qui ne facture pas. Dans un marché d’infrastructures hautement homogènes et aux coûts de changement extrêmement bas, la partie qui facture n’a presque aucun moyen de défense contre la partie qui ne facture pas – à moins que cette dernière ne décide elle-même de commencer à facturer.
Conclusion : Morpho est une entreprise excellente et un token impossible à valoriser. Il n’appartient ni à la catégorie « sous-évalué », ni à « surévalué » – il appartient à la catégorie ** « impossible à évaluer avec un cadre basé sur les flux de trésorerie » **. Si vous détenez du MORPHO, vous devez savoir ce que vous achetez : ce ne sont pas des flux de trésorerie, c’est un double pari sur le fait que « dans le futur, il commencera à facturer, et qu’après avoir commencé, il ne perdra pas de parts de marché ». Et ces deux choses s’affaiblissent mutuellement sur le plan logique.
Catégorie C : Des revenus, mais la valeur ne vous parvient pas
Pour les catégories précédentes, on pouvait discuter de « cher ou pas cher ». Pour celle-ci, il faut discuter de « est-ce que cela vous revient ».
pump.fun (PUMP) – L’activité croît, le token baisse, et ce n’est pas un accident
Commençons par être clairs : l’activité de Pump est la seule de cette liste à être encore en croissance.
Données DefiLlama (13/08/2026) :
- Revenus TTM : 3,306 milliards de dollars
- 30 derniers jours : 21,77 millions de dollars, annualisés 2,65 milliards de dollars
- +14,95 % en glissement mensuel sur 30 jours, +34,29 % sur le mois dernier, +11,18 % sur 7 jours
- Revenus historiques cumulés : 10,77 milliards de dollars
Dans un marché où les revenus de presque tous les protocoles sont divisés par deux, ceux de Pump augmentent à contre-courant. C’est une bonne affaire – marge brute très élevée, coût marginal nul, libellé en SOL/dollars, provenant de payeurs réels extérieurs. Avec ses revenus actuels, le P/S n’est qu’un peu plus de 3x, le plus bas du tableau.
Et le token a chuté de 60 % depuis son lancement, 315 millions de dollars de rachats cumulés n’ayant produit aucun effet.
Pourquoi ? Parce que la valeur est systématiquement interceptée sur la voie qui la mène au token. Trois actions, toutes documentées :
Action 1 : Réduction active de la part allant aux détenteurs de tokens.
Évolution des règles de répartition enregistrée par DefiLlama :
Répartition par ère : 100 % avant le 2025-07-14, 0 % à partir du 2025-07-14, 50 % à partir du 2026-04-28
Soit : ProtocolRevenue (part conservée par le protocole) est tombé à 0 en juillet 2025 (tout aux rachats), puis a été ramené à 50 % le 28 avril 2026. La part allant aux rachats est passée de 100 % à 50 %.
Cela s’est produit pendant une phase de croissance de l’activité. Aucune détérioration des performances ne peut justifier cette décision.
Action 2 : Licenciements massifs juste avant la date de vesting, empêchant les employés d’obtenir leurs tokens.
Selon de multiples rapports, Pump.fun a licencié plus de 40 employés en 2026, en deux vagues (mars-avril et juillet). Le point clé est le timing : les employés licenciés avant juin 2026 perdaient l’intégralité de leurs attributions de tokens. Or, la première période de vesting se situait justement autour de juin 2026. Les employés licenciés en avril étaient à quelques semaines seulement de recevoir leurs tokens. Au moins un employé aurait perdu des attributions valant plus d’un million de dollars au prix de l’époque.
L’explication du cofondateur Noah Tweedale était que la société « avait grandi trop vite ».
Action 3 : Les employés ne les ont pas eus, mais l’équipe fondatrice les a eus.
Le 12 août 2026, 6,875 milliards de PUMP ont été déverrouillés – dont 4,17 milliards pour l’équipe de développement et 2,71 milliards pour les investisseurs initiaux. La période de cliff de 12 mois a expiré en juillet 2026, suivie d’une libération linéaire sur trois ans.
En alignant ces trois événements chronologiquement :
Avril 2026 : Licenciement de la première vague d’employés (juste avant le vesting)
28 avril 2026 : Réduction de la part des rachats de 100 % à 50 %
Juin 2026 : Arrivée de la première période de vesting, les employés licenciés n’obtiennent rien
Juillet 2026 : Licenciement de la deuxième vague d’employés ; expiration de la période de cliff pour l’équipe
12 août 2026 : Déverrouillage de 6,875 milliards de tokens pour l’équipe et les investisseurs
Ce n’est pas un « mauvais design de tokenomics ». C’est un ensemble cohérent d’opérations transférant la valeur des mains des employés et des détenteurs de tokens vers celles de l’équipe fondatrice et des investisseurs initiaux.
En introduction de l’article, j’ai cité mon propre commentaire d’il y a quatre ans sur FCoin – je disais alors que le problème était « une mauvaise compréhension de la relation de causalité entre volume d’échange et liquidité ». Le problème de Pump n’est pas une mauvaise compréhension. Il a très bien compris, puis a fait les choix les plus avantageux pour lui-même.
Conclusion : Si vous regardez seulement le P/S, Pump est l’actif le moins cher du tableau (3x). Si vous regardez le chemin de capture de la valeur, c’est celui qu’il faut le moins toucher. Combien d’argent un protocole gagne et combien vous pouvez en recevoir sont deux variables totalement indépendantes. Pump en est la preuve la plus complète en 2026.
Uniswap (UNI) – Le commutateur de frais est activé, mais le flux net reste négatif
Uniswap a finalement activé son commutateur de frais fin 2025, ce qui est en soi positif.
Chronologie (méthodologie DefiLlama) :
28/12/2025 : Activation sur Ethereum Mainnet
08/03/2026 : Extension à OP, Arbitrum, Base, Zora, X Layer
02/06/2026 : Extension à Polygon, BSC, Celo
27/07/2026 : Extension à Robinhood Chain, activation simultanée du commutateur de frais V4
Le mécanisme : prélever une partie des frais (17 % pour V2 sur Ethereum) pour racheter et détruire des UNI. En décembre 2025, 100 millions d’UNI ont été détruits en une fois, le total détruit atteint 107 millions, soit environ 11 % de l’offre totale.
Sur le plan des données, les revenus des détenteurs sur les 30 derniers jours sont de 5,33 millions de dollars, annualisés 64,9 millions de dollars. Avec une capitalisation de 22,6 milliards de dollars, le ratio capitalisation / montant des rachats est d’environ 34,8x.
Ce chiffre en lui-même n’est pas déraisonnable. Le problème est ailleurs.
Premièrement, les calculs de Castle Labs montrent qu’après déduction des émissions, le flux net de tokens d’Uniswap reste négatif. Autrement dit, même avec le commutateur de frais activé et 11 % de destruction historique, la valeur qu’Uniswap distribue à ses détenteurs est toujours inférieure à la valeur des tokens qu’il émet pour maintenir son fonctionnement. Le commutateur est ouvert, mais le troisième filtre continue de laisser fuir.
Deuxièmement, un détail révélateur : la plus grande source unique de revenus de rachat d’Uniswap n’est plus Ethereum.
Sur les 5,33 millions de dollars de revenus des détenteurs des 30 derniers jours :
- Robinhood Chain : 2,09 millions de dollars (39,2 %)
- Ethereum Mainnet : 1,37 million de dollars (25,7 %)
- Base : 1,05 million de dollars (19,7 %)
- Arbitrum : 300 000 $
- BSC : 400 000 $
La plus grande source de capture de valeur d’Uniswap est une blockchain gérée par un courtier américain coté en bourse. Et cette blockchain n’a été intégrée que le 27 juillet 2026 – un mois après son lancement, elle contribue déjà à près de 40 % des revenus de rachat.
Cette donnée peut être interprétée de deux manières. Lecture optimiste : Uniswap a réussi à devenir l’infrastructure de trading par défaut des institutions financières traditionnelles, c’est le plus grand dividende de la conformité. Lecture pessimiste : les flux de trésorerie d’Uniswap dépendent de plus en plus d’une décision commerciale d’une contrepartie centralisée – si Robinhood décidait demain de changer d’AMM, ou d’en construire un, ces 40 % disparaîtraient instantanément.
Quelle que soit l’interprétation, une chose est sûre : ce n’est pas l’histoire d’un « protocole décentralisé qui gagne des frais de protocole », c’est l’histoire d’un « fournisseur d’infrastructure qui facture un gros client ». Et un fournisseur d’infrastructure n’a pas de pouvoir de fixation des prix face à un gros client.
Conclusion : Uniswap est une « décision correcte, mais tardive ». Le commutateur de frais et la destruction sont un véritable progrès, mais il doit faire face à deux problèmes structurels : le flux net reste négatif, et la concentration des flux de trésorerie chez les clients augmente rapidement. Ce n’est pas sous-évalué, c’est un actif de marque qui commence tout juste à apprendre comment faire des affaires.
Spark (SPK) – Les indicateurs de valorisation mentent
Spark est l’exemple le plus pur du quatrième filtre de cet article, déjà détaillé précédemment. Complétons ici l’analyse.
L’activité est réelle, et de bonne qualité. Spark est l’allocateur de capital on-chain de l’écosystème Sky – empruntant des fonds auprès des réserves de stablecoins de Sky (plus de 6,5 milliards de dollars), les allouant au DeFi, CeFi et RWA, puis regroupant les rendements en produits comme le sUSDS, sUSDC. Fin mai 2026, le TVL de Savings était de 6,4 milliards de dollars, SparkLend 3,6 milliards, Spark Liquidity Layer 2,6 milliards, total environ 12,6 milliards de dollars, TVL juste derrière Aave.
C’est une activité standard de spread de taux, libellée en dollars. C’est la réalisation parfaite de ce que je décrivais pour Tokemak il y a quatre ans – le trésor est rempli d’actifs non natifs, la valeur du token devrait théoriquement devenir un indice de ces actifs.
Mais la capture de valeur par le token est presque nulle.
- Offre totale de 100 milliards de tokens, seulement 21,71 % sont déverrouillés à ce jour, le calendrier de déverrouillage s’étend jusqu’en 2035.
- Structure de distribution : Sky Farming (utilisateurs) 65 %, Écosystème 23 %, Équipe 12 %.
- C’est-à-dire que 65 % de l’offre totale sont émis en continu, distribués aux stakers d’USDS et aux utilisateurs du protocole sur le long terme.
- À comparer avec l’ampleur du premier cycle de rachat on-chain : 572 000 USDS, pour racheter et détruire 26,6 millions de SPK.
Comparons les ordres de grandeur : revenus annualisés ≈ 22,44 millions de dollars, premier cycle de rachat 572 000 dollars – soit environ 2,5 % des revenus annuels. Côté émissions, c’est un plan d’émission de 6,5 milliards de tokens sur dix ans.
Le chiffre de FDV/Fees ≈ 1x est l’indicateur de valorisation le plus trompeur rencontré dans cet article. Il semble bon marché parce que le numérateur (FDV) ne reflète pas la pression des émissions futures sur dix ans, et le dénominateur (Fees) utilise l’indicateur le plus large. En superposant les biais dans les deux sens, on obtient un chiffre qui semble être une affaire en or, mais qui est en réalité un piège.
Conclusion : Spark est un cas de « vraie activité + faux bon marché ». La qualité de l’activité est dans le top 3 de tous les actifs examinés, la capture de valeur par le token est la dernière. Si à l’avenir, l’écosystème Sky oriente davantage les revenus de Spark vers des rachats de SPK, l’histoire changera – mais avec le mécanisme de design actuel, il y a presque aucune connexion institutionnelle entre les détenteurs de SPK et ces spreads de taux de 12,6 milliards de dollars.
Question subsidiaire : Sky et Spark, qui profite réellement de ces 12,6 milliards de dollars ?
C’est une question ouverte laissée par le modèle des subDAO, et aussi une tranche concrète sur la chaîne du thème principal « la rétrogradation structurelle des détenteurs de tokens ».
Les fonds de Spark proviennent des réserves de Sky, les rendements de Spark retournent à l’écosystème Sky. Dans cette structure mère-fille, les détenteurs de SPK reçoivent les rachats (symboliques) au niveau de Spark, tandis que la véritable valeur des spreads de taux s’accumule du côté de Sky. Et Sky lui-même – selon les calculs de Castle Labs – présente également un flux net de tokens négatif après déduction des émissions.
Deux couches de structure, deux couches de filtres, et finalement aucune ne remet vraiment l’argent entre les mains des détenteurs de tokens.
Ce n’est pas un problème unique à Sky ou Spark. C’est le défaut commun à tous les « écosystèmes multi-tokens » : chaque couche structurelle ajoutée crée un nœud supplémentaire où la valeur peut être légalement interceptée.
IV. Une couche plus profonde : ce qui se passe réellement dans ce cycle
En observant les neuf actifs ci-dessus ensemble, émergent quatre jugements structurels plus importants que « quel token est sous-évalué ».
Jugement 1 : La mort de 100 projets est la véritable liquidation des valorisations de cette industrie
En 2026, plus de 100 projets crypto se sont arrêtés, ont fait faillite ou ont totalement cessé leurs activités. Cela est souvent décrit comme un « nettoyage à la dot-com ».
Cette analogie est exacte, mais beaucoup n’en retiennent que la moitié pessimiste. L’éclatement de la bulle internet en 2000 a tué Pets.com, mais a laissé Amazon et eBay. La signification du nettoyage n’est pas le nombre de morts, mais le fait que le marché commence enfin à utiliser un critère unique pour distinguer qui doit mourir et qui doit vivre.
Avant cela, la logique de valorisation des projets crypto était « narration + liquidité ». Un projet sans revenus, sans utilisateurs, avec seulement un livre blanc, pouvait obtenir une valorisation égale, voire supérieure, à celle d’un projet avec une activité réelle en période haussière – car la base de valorisation était « l’efficacité de diffusion de l’histoire », et non « l’efficacité de l’activité à gagner de l’argent ».
Ce qui s’est passé en 2026, c’est que le reflux de la liquidité a forcé le marché à regarder les bilans. Et lorsqu’il a commencé à les regarder, il a découvert que le bilan de la grande majorité des projets ne contenait que les tokens qu’ils avaient imprimés eux-mêmes.
Ce processus de liquidation est douloureux, mais c’est une condition nécessaire à la maturation de cette industrie. Un marché où tous les actifs sont valorisés de la même manière n’est pas vraiment un marché.
Jugement 2 : La narration des flux de trésorerie devient elle-même le prochain piège
C’est le point que cet article souhaite le plus souligner.
En 2026, « regarder les fondamentaux », « regarder les revenus du protocole », « regarder le P/S » est passé d’un point de vue minoritaire à un consensus dominant. En soi, c’est une bonne chose, mais la vitesse de cette adoption a été si rapide que la plupart des gens n’ont appris que le slogan, pas la méthode de calcul.
Cela se manifeste par trois erreurs en cours de formation :
- Erreur 1 : Confondre Fees et Revenue. L’écart de 9 fois de Spark et de 30 fois d’Ethena l’ont déjà illustré. Pourtant, de nombreuses listes de « protocoles DeFi les plus sous-évalués » utilisent précisément les chiffres les plus larges. Le P/S de 4,4x très répandu pour Pendle devrait en réalité être de 17,4x.
- Erreur 2 : Prendre les rachats pour de la valeur. Aave est le meilleur contre-exemple : 45 millions de dollars de rachats, prix d’achat moyen 182 dollars, prix actuel 89 dollars, perte latente de plus de 23 millions de dollars. Dans une tendance baissière, utiliser les revenus du protocole pour soutenir son propre token, c’est investir continuellement l’argent des actionnaires dans un actif dont le prix baisse.
Cela relance le débat rachats vs dividendes. L’avantage des rachats est de créer une vraie demande d’achat, d’être vérifiable on-chain, et de créer une boucle de rétroaction positive avec le succès du protocole. L’inconvénient est qu’ils peuvent être perdants en période de baisse, et leur efficacité dépend du fait qu’ils détruisent réellement des tokens en circulation (les destructions de tokens non en circulation par BNB à ses débuts en sont un exemple typique de destruction inefficace). L’avantage des dividendes est que les détenteurs reçoivent directement des stablecoins, indépendamment du prix du token. L’inconvénient est qu’ils ne soutiennent pas directement le prix du token, et si le token n’a pas d’autre utilité, les dividendes peuvent le transformer en un actif purement obligataire, lui faisant perdre sa prime de croissance.
Actuellement, la grande majorité des projets choisissent les rachats. Mais la perte latente d’Aave nous rappelle que ce choix a un coût en période de marché baissier, et que ce coût est supporté par les détenteurs de tokens.
- Erreur 3 : Prendre le P/S TTM pour la valorisation. C’est la découverte de données centrale de cet article. Le taux de revenus courant des principaux protocoles n’est généralement que la moitié environ de la moyenne des 12 derniers mois – Hyperliquid –48 %, Aave –57 %, Pendle –46 %, Ethena –96 %.
Lorsque vous calculez un P/S « bon marché » avec des données TTM, vous utilisez en réalité le numérateur du marché haussier et le dénominateur du marché baissier.
Le vrai critère de jugement n’est pas « quel est le P/S », mais : combien restera-t-il de ces revenus au prochain creux du cycle ? Pour Tether, la réponse est « presque tout » (les intérêts sur obligations d’État ne dépendent pas du prix des crypto). Pour l’activité Cash d’ether.fi, la réponse est « la majeure partie » (les paiements par carte ne dépendent pas du prix des crypto). Pour Ethena, la réponse est « proche de zéro » (le funding rate disparaît en marché baissier). La réponse à cette question est un ordre de grandeur plus importante que le P/S lui-même.
Jugement 3 : Les détenteurs de tokens sont structurellement rétrogradés – c’est le risque le plus sous-estimé de ce cycle
C’est la ligne de tendance qui mérite le plus d’attention selon moi.
- Phénomène 1 : La généralisation du système à double voie actions-tokens. De plus en plus de projets gèrent simultanément un système d’actions de société et un système de tokens. L’exemple le plus clair est XRP : depuis 2025, les actions de Ripple Labs ont augmenté de 105 %, le token XRP a baissé de 45 %. Le succès commercial d’une même entreprise est vécu de manière totalement opposée par les actionnaires et les détenteurs de tokens – parce que les détenteurs de tokens n’ont aucun droit de créance légal sur les revenus de la société, tandis que les actionnaires en ont.
- Phénomène 2 : Les meilleures affaires ne lancent pas de token dès le départ. Tether et Circle représentent ensemble environ 70 % du classement des revenus de protocoles, et aucune des deux n’ouvre de droit de créance sur ses flux de trésorerie au public. La capture de valeur de Circle se fait sur le Nasdaq, pas on-chain.
- Phénomène 3 : Les proportions de distribution peuvent être réduites unilatéralement. Pump a réduit la part des rachats de 100 % à 50 % en avril 2026. La révision MIP-019 de Maple a changé les rachats d’un pourcentage fixe de 25 % à un pourcentage qui évolue avec les revenus, ce qui, au niveau de revenus du S1 2026, est en réalité tombé à 10 % – et cette proposition a été adoptée avec 99,97 % de votes favorables. Les rachats d’Aave ont été suspendus du jour au lendemain.
En reliant ces trois phénomènes, on arrive à une conclusion inconfortable :
L’industrie crypto est en train d’accomplir une « recentralisation » – non pas au niveau technique, mais au niveau des droits économiques. Les protocoles ressemblent de plus en plus à des entreprises, et les détenteurs de tokens se retrouvent, dans cette transformation, avec un titre sans garantie de droit de vote, sans obligation de distribution, sans priorité en cas de liquidation, et qui peut être dilué à tout moment.
Le système d’actions traditionnel a mis des siècles, via le droit des sociétés, l’obligation fiduciaire, la régulation des marchés de capitaux, à rendre contraignante l’idée que « l’actionnaire est le propriétaire ». L’industrie crypto n’a pour l’instant que le slogan « le trésor appartient à la communauté ».
J’ai écrit en conclusion de mon rapport il y a quatre ans : « transplanter dans l’environnement on-chain la liquidité de transaction des divers produits financiers des marchés financiers traditionnels ».
Cela se réalise, mais dans le sens inverse de ce que j’imaginais. Ce n’est pas la finance traditionnelle qui migre sur la chaîne pour accepter les règles on-chain, ce sont les projets on-chain qui deviennent des entreprises traditionnelles, tout en héritant intactes des pires parties de la gouvernance des entreprises traditionnelles – asymétrie d’information, priorité aux initiés, droits des actionnaires vidés de leur substance – et en se débarrassant au passage des contraintes réglementaires.
C’est la phrase qui mérite le plus d’être inscrite dans le bilan de ce cycle.
Jugement 4 : Le paysage concurrentiel penche en faveur de « ceux qui ne facturent pas »
La section sur Morpho a déjà préparé ce terrain, développons-le ici.
Morpho défie frontalement Aave avec 11,8 milliards de dollars de TVL et des revenus de protocole nuls. Il peut le faire précisément parce qu’il reverse 100 % des intérêts aux déposants.
Dans un marché d’infrastructures hautement homogènes et aux coûts de changement proches de zéro, la partie qui facture n’a presque aucun moyen de défense contre celle qui ne facture pas.
C’est un défi fondamental pour toute la narration des « revenus de protocole » : si la stratégie optimale pour gagner des parts de marché est de ne pas facturer, et que la capture de valeur par le token a pour prérequis de facturer, alors ** « bon protocole » et « bon token » sont en conflit direct à un certain stade de la concurrence **.
Uniswap a hésité pendant quatre ans sur la question du commutateur de frais, non pas à cause d’une faible efficacité de gouvernance, mais parce que l’arbitrage était réel. Et le moment où il a finalement ouvert le commutateur (fin 2025) coïncide précisément avec le fait que sa position sur le marché était suffisamment solide et que, en période de marché baissier, les concurrents n’avaient pas non plus d’argent pour subventionner. Le choix du timing montre à lui seul la sensibilité de cet arbitrage.
Mon jugement est le suivant : dans les deux prochaines années, les taux de la couche infrastructure du DeFi continueront de converger vers zéro, et la capture de valeur se déplacera vers la couche application et la couche distribution. Celui qui maîtrise l’accès utilisateur (portefeuilles, courtiers, interfaces de trading) aura le pouvoir de fixation des prix. Les données d’Uniswap montrant que près de 40 % de ses revenus de rachat proviennent de Robinhood Chain pointent déjà dans cette direction – sauf que dans cette structure, Uniswap est la partie facturée, pas celle qui facture.
Conclusion
En conclusion de mon rapport il y a quatre ans, j’ai cité le ministre de l’Économie du Trésor britannique : « Nous sommes à l’aube d’un changement ».
Quatre ans plus tard, le changement a bien eu lieu, mais il ne ressemble en rien à ce que tout le monde imaginait alors. Nous attendions la décentralisation de la finance, nous avons obtenu la corporatisation des projets crypto.
Ce n’est pas forcément une mauvaise chose. Une industrie qui peut se financer en facturant des frais est bien plus saine qu’une industrie qui se finance en imprimant de la monnaie. Les 7,42 milliards de dollars de revenus de protocoles de 2026 sont réels, et les 100 et quelques projets morts auraient dû l’être.
Mais en tant que détenteur de tokens, vous devez être conscient de la position que vous occupez dans cette structure : vous n’êtes pas un actionnaire, vous êtes une personne détenant « une promesse de partage volontaire des bénéfices par l’équipe du protocole ». Cette promesse n’a pas de force légale contraignante, elle peut être modifiée unilatéralement, et elle l’a été au moins deux fois au cours des 12 derniers mois.
Il ne s’agit pas de vous dire de ne pas investir. Il s’agit de vous inviter, avant d’investir, à passer les quatre filtres un par un, et à prendre votre décision sur la base du chiffre restant, et non sur celle du chiffre du premier filtre.
Les véritables actifs sous-évalués ne se trouvent pas dans le classement des revenus. Ils se trouvent dans le classement des flux nets de valeur – et pour établir ce classement, il faut le calculer vous-même.
Avertissement sur les risques : Toutes les données de cet article indiquent leur source et leur date d’extraction, mais les méthodologies des données on-chain peuvent varier, les prix sur le marché secondaire évoluent en temps réel, et les multiples de valorisation dans l’article ne sont que des calculs à un instant précis. Cet article ne constitue en aucune forme un conseil en investissement. Les actifs crypto sont extrêmement volatils, veuillez exercer votre propre jugement et assumer vos risques.
