Autor | @ballsyalchemist
Compilado | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Traductor | DingDang (@XiaMiPP)
La liquidez es el requisito previo para que un activo gane confianza. Cuando el mercado tiene suficiente profundidad, los grandes capitales pueden ser absorbidos sin problemas, las ballenas pueden construir posiciones libremente y los activos pueden utilizarse como garantía fiable. Porque los prestamistas saben que pueden salir en cualquier momento si es necesario. Pero si el activo en sí carece de liquidez, la situación es completamente opuesta. Una liquidez escasa atrae pocos usuarios, y la falta de usuarios comprime aún más la profundidad de negociación, formando finalmente un "ciclo de agotamiento de liquidez" que se auto-refuerza.
La tokenización fue inicialmente depositadas grandes esperanzas: se veía como una herramienta clave para mejorar la liquidez del capital, liberar la utilidad financiera de DeFi y conectar los activos on-chain y off-chain. En un estado ideal, los mercados financieros tradicionales, con un tamaño de billones de dólares, serían introducidos on-chain, cualquiera podría negociar libremente, obtener préstamos con garantía, y realizar combinaciones e innovaciones en DeFi que son difíciles de lograr en el sistema financiero tradicional.
Sin embargo, la realidad es que, bajo una superficie próspera, la mayoría de los activos tokenizados operan en mercados extremadamente frágiles y con liquidez insuficiente, incapaces de soportar escalas de capital significativas. La "liquidez", condición previa para la composibilidad financiera y la utilidad práctica, no se ha materializado realmente. Estos problemas no son evidentes en transacciones pequeñas, pero una vez que el capital intenta fluir a escala, los costos y riesgos ocultos emergen rápidamente.
La realidad actual de la liquidez
El primer costo oculto de los activos tokenizados se refleja en el deslizamiento (slippage).
Tomando el oro tokenizado como ejemplo, el siguiente gráfico compara el deslizamiento esperado para diferentes tamaños de operación entre los principales exchanges centralizados y el mercado tradicional de oro. La diferencia es evidente.
Futuros perpetuos y spot de PAXG / XAUT vs Futuros de oro entregables del CME: Tamaño de la operación y deslizamiento
A medida que aumenta el tamaño de la operación, el deslizamiento de los contratos perpetuos de PAXG y XAUT aumenta rápidamente de forma exponencial. Para un volumen nominal de operación de aproximadamente 4 millones de dólares, el deslizamiento se acerca a 150 puntos básicos (bps). En comparación, la curva de deslizamiento del CME está casi pegada al eje horizontal, apenas perceptible.
A nivel del mercado spot, las limitaciones de liquidez de PAXG y XAUT son aún más evidentes. Incluso seleccionando los lugares de negociación spot con mejor liquidez de cada uno, la profundidad efectiva que sus libros de órdenes pueden proporcionar en cualquier lado (compra o venta) es inferior a 3 millones de dólares. Este límite superior de liquidez se refleja directamente en que la curva se "trunca" previamente con tamaños de operación más pequeños.
El lado derecho muestra por separado la curva de deslizamiento del CME, cuya forma casi plana refleja intuitivamente la ventaja de profundidad del mercado tradicional. Incluso para tamaños de operación muy superiores a los 4 millones de dólares, el deslizamiento esperado se mantiene altamente estable. Una operación de futuros de oro de 20 millones de dólares tiene un impacto en el precio de incluso menos de 3 puntos básicos. En términos de magnitud, la profundidad de liquidez del CME no es comparable con la de ningún producto similar en el mercado crypto.
Esta diferencia tiene consecuencias directas. En mercados tradicionales profundos, incluso las operaciones grandes tienen un impacto de precio casi insignificante; mientras que en los mercados superficiales de activos tokenizados, la misma operación genera inmediatamente un costo considerable, y la dificultad para cerrar la posición aumenta rápidamente con el tamaño. La comparación del volumen diario promedio que se muestra a continuación ilustra claramente esta brecha, y este problema no solo existe en el mercado del oro, sino que se aplica a otros activos.
Futuros de oro del CME vs Futuros perpetuos y spot de PAXG / XAUT: Comparación de volumen diario promedio
La discusión anterior se centró principalmente en los CEX. Entonces, ¿si cambiamos a AMM DEX, la situación mejora? La respuesta es todo lo contrario, solo empeora.
Por ejemplo, en una operación de XAUT en febrero de 2025, un usuario gastó 2,912 USDT, pero solo obtuvo XAUT por un valor de aproximadamente 1,731 dólares según el precio real del oro en ese momento, lo que equivale a pagar una prima de hasta 68% por esta operación.
En otra operación, un usuario intercambió PAXG por un valor de aproximadamente 1.107 millones de dólares (al precio del oro en ese momento) por 1.093 millones de USDT, con un deslizamiento de aproximadamente 1.3%. Aunque el deslizamiento no es tan extremo como en el caso anterior, sigue siendo inaceptablemente alto cuando el impacto de precio en los mercados tradicionales generalmente se mide en puntos básicos de un solo dígito.
Además, durante aproximadamente los últimos seis meses, el deslizamiento promedio absoluto de XAUT y PAXG en Uniswap se mantuvo en el rango de 25-35 puntos básicos, y en algunos períodos incluso superó los 50 puntos básicos.
Deslizamiento promedio absoluto de XAUT y PAXG en Uniswap V3
Este artículo elige el oro como objeto principal de análisis porque es actualmente el activo tokenizado no denominado en dólares y no crediticio más grande on-chain. Pero el mismo problema aparece también en el mercado de acciones tokenizadas.
NVDAx / TSLAx / SPYx vs NVDA / TSLA / SPY de Nasdaq: Tamaño de la operación y deslizamiento
TSLAx y NVDAx se encuentran entre las acciones tokenizadas con mayor capitalización de mercado. En Jupiter, una operación de TSLAx de 1 millón de dólares tiene un deslizamiento de aproximadamente 5%; mientras que el deslizamiento de NVDAx es tan alto como 80%, perdiendo casi toda capacidad de negociación. En comparación, en el mercado tradicional, una operación de acciones de Tesla o Nvidia del mismo tamaño tiene un impacto de precio de solo 18 y 14 puntos básicos respectivamente (y esto sin incluir la liquidez fuera de bolsa como los dark pools).
Estos costos son fáciles de ignorar en operaciones pequeñas, pero una vez que el tamaño de la operación aumenta, son inevitables. La falta de liquidez se traduce directamente en pérdidas reales.
¿Por qué es más peligroso el mercado tokenizado?
Los problemas que trae la falta de liquidez no se limitan a los costos de transacción, sino que también destruyen directamente la estructura del mercado.
Cuando la liquidez del mercado es escasa, el mecanismo de descubrimiento de precios se vuelve frágil, el ruido en el libro de órdenes se amplifica significativamente y las fuentes de datos de los oráculos también se ven afectadas por este ruido. En sistemas altamente interconectados, incluso operaciones de escala mínima pueden desencadenar enormes reacciones en cadena.
A mediados de octubre de 2025, PAXG en el mercado spot de Binance experimentó dos eventos "anómalos" evidentes en una semana. El 10 de octubre, el precio cayó un 10.6%; el 16 de octubre, el precio se disparó un 9.7%. Ambas fluctuaciones volvieron rápidamente a su posición original, casi seguro que no fueron causadas por cambios fundamentales, sino una manifestación directa de la fragilidad del libro de órdenes.
Dado que el ecosistema de activos tokenizados está altamente interconectado, esta inestabilidad no se limita a un solo exchange. El spot de Binance tiene el mayor peso en la construcción del oráculo de Hyperliquid, por lo que durante estas dos anomalías, se liquidaron 6.84 millones de dólares en largos y 2.37 millones en cortos en Hyperliquid, un volumen de liquidación incluso mayor que el del propio Binance.
Este resultado es preocupante. Demuestra que un único mercado con liquidez insuficiente es suficiente para amplificar y propagar la volatilidad entre múltiples plataformas de negociación. En casos extremos, esta estructura incluso puede aumentar el riesgo de manipulación de los oráculos. Incluso los operadores que nunca participaron en el mercado spot original pueden sufrir pérdidas pasivamente debido a liquidaciones forzadas, distorsión de precios y ampliación de spreads.
En última instancia, todos estos problemas surgen del mismo hecho: el mercado principal carece de liquidez real y capaz de soportar escala.
Gráfico de liquidaciones de PAXG en Coinglass
La falta de liquidez es un problema estructural
La escasez de liquidez de los activos tokenizados es un problema estructural.
La liquidez no surge automáticamente porque un activo esté tokenizado. Depende del suministro continuo de creadores de mercado (market makers), y estos mismos están sujetos a estrictas restricciones de capital. Asignarán capital a aquellos mercados donde el inventario pueda rotar eficientemente, el riesgo pueda cubrirse continuamente y las posiciones puedan cerrarse con una fricción de tiempo y costos extremadamente baja.
Y la mayoría de los activos tokenizados恰恰 no cumplen con estos requisitos clave.
En primer lugar, para proporcionar liquidez, los creadores de mercado primero deben acuñar el activo. Pero en la realidad, la acuñación itself conlleva costos claros. Los emisores suelen cobrar tarifas de acuñación y reembolso que van desde 10 hasta 50 puntos básicos; además, el proceso de acuñación a menudo implica coordinación operativa, verificación KYC y liquidación a través de custodios o corredores, en lugar de ejecutarse directamente on-chain. Los creadores de mercado necesitan desembolsar fondos por adelantado y esperar varias horas o incluso días para obtener realmente el activo tokenizado.
En segundo lugar, incluso una vez generado el inventario, no se puede reembolsar instantáneamente. El ciclo de reembolso de la mayoría de los activos tokenizados se mide en "horas o días", no en segundos. Las reglas comunes de reembolso son T+1 a T+5, acompañadas de límites diarios o semanales. Para posiciones de mayor tamaño, la salida completa a menudo requiere varios días o incluso más tiempo.
Desde la perspectiva de un creador de mercado, este tipo de inventario es en gran medida equivalente a un "activo de baja liquidez", que no puede recuperarse y redeployarse rápidamente.
Para mantener la profundidad del mercado, los creadores de mercado deben mantener el inventario durante ciclos más largos, asumiendo continuamente el riesgo de fluctuación de precios y cubriéndose, mientras esperan a que se complete el reembolso. Durante este tiempo, el mismo capital podría haberse destinado a otros mercados crypto, donde casi no se necesita inventario, la cobertura es continua y las posiciones pueden cerrarse en cualquier momento. Precisamente por eso, este costo de oportunidad es particularmente alto en los mercados crypto.
Ante esta disyuntiva, los proveedores de liquidez racionales naturalmente elegirán asignar su capital a otros mercados.
La estructura de mercado existente tampoco es suficiente para resolver este problema. Los AMM transfieren el riesgo del inventario a los proveedores de liquidez, pero no eliminan las restricciones de reembolso; mientras que los lugares de negociación basados en libros de órdenes dispersan la liquidez de los creadores de mercado entre múltiples exchanges, debilitando aún más la profundidad general.
El resultado final es una liquidez persistentemente insuficiente, formando un círculo vicioso. La falta de liquidez frena la voluntad de participación, y la falta de participación a su vez debilita aún más la liquidez. Todo el ecosistema de activos tokenizados queda así atrapado en este ciclo.
Una nueva estructura de mercado
La falta de liquidez es un obstáculo estructural que limita el desarrollo a escala de los activos tokenizados.
Una profundidad de mercado superficial no puede soportar tamaños de posición de significado real, y una estructura de mercado frágil amplifica y transmite la volatilidad local a diferentes protocolos y plataformas de negociación. Un activo que no puede salir顺利mente en condiciones previsibles, naturalmente也难以 ser una garantía creíble. En el modo de tokenización主流 actual, la liquidez está limitada a largo plazo y la eficiencia del capital始终 es baja.
Para que los activos tokenizados sean realmente utilizables a escala, la estructura del mercado itself debe cambiar.
¿Y si el descubrimiento de precios y el suministro de liquidez de un activo pudieran mapearse directamente desde el mercado off-chain, en lugar de redescubrirse y reiniciarse en frío on-chain? ¿Y si los usuarios pudieran obtener activos tokenizados en cualquier escala de operación, sin obligar a los creadores de mercado a mantener inventarios de baja liquidez a largo plazo? ¿Y si el mecanismo de reembolso fuera lo suficientemente rápido, con una ruta clara y sin restricciones?
La tokenización de activos no ha fallado en la ruta técnica de "llevar activos on-chain".
Donde realmente ha fallado es en que—la estructura de mercado que sustenta estos activos nunca se construyó realmente.
