Fuente: Wall Street News
Trump eligió a Warsh para recortar las tasas. Pero el 15 de mayo, cuando Warsh se sentó oficialmente en la silla dejada por Jerome Powell, heredera no una Fed lista para recortar tipos, sino un FOMC donde tres miembros del consejo ni siquiera están de acuerdo en "insinuar un posible próximo recorte".
Esos tres votos en contra—de Hammack de Cleveland, Kashkari de Minneapolis y Logan de Dallas—marcaron en la reunión de finales de abril la disidencia más inusual desde octubre de 1992. No se oponían a un recorte, sino a que el "tono fuera demasiado blando". Opinaban que, en el entorno inflacionario actual, ni siquiera debería haber insinuaciones de recortes.
Warsh hereda un banco central al borde de la ruptura interna.
1. Un hombre malinterpretado por el mercado
La percepción predominante del mercado sobre Warsh proviene de dos fuentes poco fiables.
La primera: Trump lo eligió porque quiere recortar tasas. La lógica es: lo eligió, él recortará. La segunda: en la audiencia de confirmación, Warsh mostró cierto acuerdo con que "el impacto del petróleo de Irán es transitorio", interpretado como una señal de halcón.
Ambas inferencias pasan por alto el aspecto más genuino de Warsh en los últimos quince años.
En noviembre de 2010, la Fed debatía el QE2: la compra de 600.000 millones de dólares en bonos del Tesoro. Ese día, Warsh votó a favor. La misma semana, publicó en *The Wall Street Journal* un artículo criticando el QE2. Votar a favor y oponerse por escrito es extremadamente raro en la historia de la Fed, lo que los investigadores posteriores llamaron una "disidencia silenciosa": no un acuerdo real, sino no querer romper el consenso.
Entonces, el núcleo del PCE nunca superó el 2.5% y el desempleo rondaba el 10%. Sin presiones inflacionarias evidentes, entre 2006 y 2011 Warsh pronunció 13 discursos mencionando específicamente los "riesgos al alza de la inflación". Mientras otros miembros discutían cómo apoyar el empleo, él ya se preocupaba por un enemigo que aún no aparecía.
Ahora ese enemigo está a la puerta. El IPC de abril fue del 3.8%, un máximo de tres años. El impacto energético de la guerra en Irán ha hecho subir el precio de la gasolina un 28.4% interanual, y el combustible para calefacción un 54.3%. En la primera semana de Warsh, el rendimiento del bono del Tesoro a 30 años tocó el 5.19%, a un paso del máximo de 2007.
2. La inflación no es solo un problema de Irán
El argumento de los halcones tiene un núcleo racional: el shock del petróleo iraní es un evento exógeno. Si las negociaciones en el Estrecho de Ormuz progresan y el precio del petróleo cae de más de 100$ a 75-80$, la inflación energética se disipará rápidamente, los datos del IPC mejorarán naturalmente y Warsh obtendrá una ventana para recortar.
Esta lógica es válida. Pero hay una cifra en los datos de inflación de abril que la ensucia.
La inflación de servicios saltó en abril a +0.5% mensual. En marzo, fue +0.2%.
La inflación de servicios tiene poco que ver con la gasolina. Restaurantes, sanidad, transporte, entretenimiento: el aumento de estos precios no está directamente relacionado con Ormuz. El componente de vivienda aumentó +0.6% mensual en el mismo periodo, duplicando su contribución. El IPC subyacente (excluyendo alimentos y energía) subió +0.4% mensual en abril, su mayor aumento mensual desde finales de 2025.
En otras palabras, la inflación se está extendiendo del lado energético al de servicios. Una vez que este proceso comienza, incluso si el petróleo volviera a 80$ mañana, la presión sobre los precios de servicios no desaparecerá en dos o tres meses.
Este es precisamente el viejo camino por el que la Fed en 2022 se equivocó al juzgar la inflación como "transitoria". Entonces, Powell dijo que la inflación era temporal; cuando se dio cuenta de que la rigidez de los servicios ya se había formado, solo pudo usar el ciclo de subidas de tipos más agresivo para intentar corregirlo. Warsh siempre se ha despertado antes que el mercado en materia de inflación; esta vez, es poco probable que vuelva a cometer el mismo error.
3. El FOMC que hereda
Hay algo más que el mercado no ha valorado plenamente: la Fed que hereda Warsh ya está dividida a un nivel inusual.
La reunión del 28-29 de abril mantuvo las tasas sin cambios, con un resultado aparente de 8-4. Un 8-4 ya es anormal: la última vez que hubo cuatro disidencias fue en octubre de 1992. Pero lo más sutil es la dirección de esos cuatro votos: tres se oponían a insinuar recortes, uno apoyaba un recorte. Dentro del consejo coexistían disidencias en ambas direcciones.
En la declaración del FOMC, el comité cambió la descripción de la inflación de "algo elevada" a "elevada". Esta actualización del lenguaje fue subestimada por el mercado. En el léxico de la Fed, no es un retoque menor, es una declaración clara del consejo al mercado: nuestra tolerancia a la inflación se está reduciendo.
Como presidente, Warsh debe construir consenso dentro de este consejo. Se enfrenta a tres miembros—Hammack, Kashkari, Logan—cada uno más ansioso que él por endurecer la política. Para recortar tasas, primero tiene que convencer a estos tres.
Ahora nadie puede decirte cómo lo hará.
4. El problema oculto de la tasa neutral
Hay otro debate que no ha entrado en la narrativa principal, pero podría ser el contexto más importante de todo esto.
La mediana de las estimaciones del comité de la Fed sitúa la tasa neutral (r-star) alrededor del 3.0%. La tasa de fondos federales actual está en el 3.5%-3.75%, por lo que, desde esta perspectiva, la política monetaria está en territorio "restrictivo": está frenando la economía y la inflación bajará lentamente.
Pero la Fed de Cleveland tiene un modelo que estima la tasa neutral en 3.7%. Si esta estimación se acerca más a la realidad, el 3.5%-3.75% actual no es realmente restrictivo, como mucho es "neutral-tendente a ajustado", insuficiente para reprimir la inflación de manera sostenida.
Warsh, en sus investigaciones y discursos pasados, siempre ha tendido a pensar que la r-star está por encima de las estimaciones del comité. Si tras asumir el cargo impulsa una reevaluación de los supuestos sobre la tasa neutral, significaría no solo que no hay espacio para recortes, sino que la premisa de que "la política actual ya es lo suficientemente restrictiva" también estaría en entredicho.
El mercado no ha valorado este escenario.
5. También hay una ecuación política
Trump tardó casi un año en colocar a una persona dispuesta a "recortar las tasas significativamente" en la silla del presidente de la Fed. Este hecho en sí ya ha cambiado la ecología política de la Fed.
La votación de confirmación fue de 54-45, la más ajustada en la historia para un presidente de la Fed, más dividida que cualquier otra. Durante su mandato, Powell fue citado por los fiscales de Trump para declarar ante el Congreso, y fue públicamente ridiculizado como "demasiado tarde". La renovación de la sede de la Fed se usó como herramienta política, y la crisis de independencia de la Fed se convirtió en uno de los temas más comentados de 2025.
La situación actual de Warsh es: fue elegido para recortar tasas, pero no existen las condiciones para hacerlo; si insiste en no recortar, la reacción de Trump es impredecible; si cede a la presión política y recorta, la inflación le dirá al mercado que la Reserva Federal ya no es independiente.
Esto no es un problema con una respuesta estándar.
6. ¿Cómo se moverán los activos?
Primero, el mercado de bonos.
Los bonos del Tesoro de largo plazo han sido el marcador más honesto de esta narrativa macro. El rendimiento del bono a 30 años ha pasado del 4.4% a principios de año al 5.19%, el del bono a 10 años está en 4.67%. Ajay Rajadhyaksha de Barclays dijo claramente: el 5.5% no es un techo, advierten que se superará. McCormick, estratega de tipos macro de Citi, dice que el 5.5% se ha convertido en el nuevo "objetivo redondo" de los operadores.
El mecanismo para impulsar aún más el extremo largo no es complejo: en la reunión del FOMC del 16 de junio, si la declaración de Warsh contiene cualquier frase cercana a "no se descarta un endurecimiento adicional", el bono del Tesoro a 30 años se revalorizará en 30 minutos hasta el rango del 5.3%-5.4%. Entonces, el 5.5% no sería una predicción, sino la siguiente parada.
Condición de invalidez: Si las conversaciones de paz con Irán logran un avance sustancial antes del FOMC de junio, se restablece la navegación en Ormuz y el precio del petróleo cae de 102$ a menos de 80$—entonces los datos de CPI de mayo y junio mostrarían una clara mejora, los tipos de largo plazo tendrían oportunidad de retroceder y este juicio necesitaría una revisión completa.
Las acciones tecnológicas son la segunda prioridad. El Forward PE del Nasdaq ha bajado desde un pico de 33 veces el año pasado hasta el rango de 27 veces, pero la media histórica está en 20-22 veces. Mientras el bono del Tesoro a 10 años se mantenga por encima del 4.5%, será un techo para el múltiplo PE de las tecnológicas. La primera fase de compresión fue la "desaparición de las expectativas de recorte", la segunda fase sería el "resurgimiento de las expectativas de subida": hay un obstáculo entre estas dos fases, y acabamos de cruzar el primero.
Concretamente: la noche después de la llamada de resultados, el dinero primero buscará en las frases de Warsh cualquier insinuación de un calendario de recortes. Si no la hay—el escenario base actual—la corrección del Nasdaq entrará en las acciones tecnológicas de gran capitalización en 48 horas. Nvidia, Microsoft, Apple serán las primeras afectadas, seguidas por las tecnológicas secundarias y las acciones de crecimiento, pero con mayor volatilidad y una dirección más difícil de predecir.
El oro es el más ambiguo en este marco. En teoría, el aumento de los tipos reales es desfavorable para el oro, pero el tipo real es el nominal menos las expectativas de inflación—si el mercado empieza a preocuparse por la independencia de la Fed, las expectativas de inflación en sí mismas podrían revisarse al alza, compensando la presión de los tipos más altos sobre el oro. Además, con el déficit fiscal estadounidense en expansión y la continua compra de oro por parte de bancos centrales extranjeros en su proceso de desdolarización, el oro podría presentar un escenario de "precio que no cae a pesar del aumento de tipos". Esta no es la visión principal, es una situación marginal a observar.
El dólar es más directo: expectativas de subida de tipos → dólar más fuerte. Pero si el mercado considera que el problema de independencia de la Fed ya es estructural, esta lógica se verá debilitada.
7. Lo más importante antes del 17 de junio
El avance de las conversaciones de paz con Irán es la mayor variable en todo esto.
El ministro de Asuntos Exteriores iraní, Araghchi, dijo la semana pasada que el acuerdo está "a unas pocas pulgadas"—al mismo tiempo dijo que "no confía en absoluto en los estadounidenses". Trump detuvo el 19 de mayo un ataque militar previsto contra Irán, argumentando que "hay negociaciones serias en curso". Pero Ormuz sigue de facto bajo control, y el problema de la transferencia de 40 kg de uranio altamente enriquecido aún no se ha resuelto.
Si las conversaciones se rompen antes del 16 de junio y el petróleo vuelve a superar los 110$, es muy probable que el IPC de mayo supere de nuevo las expectativas, y el debut de Warsh en el FOMC enfrentará el peor escenario. Si las conversaciones logran un avance antes, el precio del petróleo cae y los datos de inflación mejoran, toda la lógica de "Warsh acorralado" se suavizará.
Lo primero es negativo para el mercado de bonos y las acciones tecnológicas; lo segundo le daría a Warsh un respiro temporal—pero incluso así, la rigidez endógena de la inflación de servicios no desaparecerá, como mucho retrasará el problema unos meses.
8. 17 de junio
El calendario más importante de la Fed este año es el 17 de junio a las 2:30 p.m.—cuando Warsh suba al escenario para presentar la declaración del FOMC de su primera presidencia, y luego responda a las preguntas de los periodistas.
Ese día, cada palabra será analizada repetidamente: si usa "paciente" o "vigilante", si menciona subir las tasas, cómo describe la persistencia de la inflación, cómo responde a preguntas como "¿Cómo son sus conversaciones con Trump?".
Las respuestas le dirán al mercado cuánto se ha equivocado al valorar a Warsh, y cuánto tiempo le llevará corregir el error.
