Escrito por: Xiaobing | Deep Tide TechFlow
En diciembre, el mercado de metales preciosos no tuvo como protagonista al oro; la plata fue el destello más deslumbrante.
De 40, saltó a 50, 55, 60 dólares, atravesó a una velocidad casi incontrolable un nivel histórico tras otro, dejando casi sin aliento al mercado.
El 12 de diciembre, la plata spot tocó un máximo histórico de 64,28 dólares por onza, para luego caer abruptamente. Desde principios de año, la plata ha subido casi un 110%, superando con creces el 60% del oro.
Fue una subida que parecía "extremadamente razonable", y por eso mismo, especialmente peligrosa.
La crisis detrás de la subida
¿Por qué subió la plata?
Porque parecía que lo merecía.
Según las explicaciones de los principales organismos, todo es razonable.
Las expectativas de recorte de tipos de la Fed reavivaron el mercado de metales preciosos; los recientes datos débiles de empleo e inflación hicieron que el mercado apostara por más recortes a principios de 2026. La plata, como activo de alta elasticidad, reaccionó con más fuerza que el oro.
La demanda industrial también avivó el fuego. El crecimiento explosivo de la energía solar, los vehículos eléctricos, los centros de datos y la infraestructura de IA hizo que se manifestara plenamente la doble naturaleza de la plata (metal precioso + metal industrial).
El descenso continuo de las existencias globales empeoró las cosas. La producción minera de México y Perú en el cuarto trimestre no cumplió las expectativas, y las existencias de lingotes de plata en los principales almacenes de intercambio son cada año menores.
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Si solo se ven estas razones, la subida del precio de la plata es un "consenso", incluso una reevaluación tardía del valor.
Pero lo peligroso de la historia es:
La subida de la plata parece razonable, pero no es sólida.
La razón es simple: la plata no es oro, no tiene el consenso del oro, le faltan "bancos centrales que la respalden".
El oro es lo suficientemente sólido porque los bancos centrales de todo el mundo lo están comprando. En los últimos tres años, los bancos centrales globales compraron más de 2300 toneladas de oro, que figuran en sus balances, como una extensión de la credibilidad soberana.
La plata es diferente. Las reservas globales de oro de los bancos centrales superan las 36.000 toneladas, mientras que las reservas oficiales de plata son casi cero. Sin el respaldo de los bancos centrales, cuando el mercado sufre fluctuaciones extremas, la plata carece de cualquier estabilizador sistémico; es un típico "activo isla".
La diferencia en la profundidad del mercado es aún más abismal. El volumen diario de operaciones con oro es de unos 150.000 millones de dólares; el de la plata, solo 50.000 millones. Comparar el oro con el Pacífico y la plata con el lago Poyang.
Tiene un volumen pequeño, pocos creadores de mercado, liquidez insuficiente y reservas físicas limitadas. Lo más crucial es que la forma principal de operar con plata no es física, sino "plata papel": futuros, derivados, ETF dominan el mercado.
Esta es una estructura peligrosa.
En aguas poco profundas es fácil volcar un barco; la entrada de grandes fondos revuelve toda la superficie de inmediato.
Y precisamente lo que ha ocurrido este año es esta situación: una oleada de fondos entró de repente, un mercado que ya de por sí no era profundo fue impulsado rápidamente, y los precios se despegaron del suelo.
Apriete en futuros (Squeeze)
Lo que ha sacado al precio de la plata de su trayectoria no son las razones fundamentales aparentemente razonables mencionadas anteriormente, la verdadera guerra de precios está en el mercado de futuros.
Normalmente, el precio spot de la plata debería ser ligeramente superior al precio de futuros, lo cual es fácil de entender: mantener plata física conlleva costes de almacenamiento y seguros, mientras que los futuros son solo un contrato, naturalmente más baratos; esta diferencia de precio generalmente se denomina "contango" (premium spot).
Pero a partir del tercer trimestre de este año, esta lógica se invirtió.
El precio de los futuros comenzó a ser sistemáticamente superior al precio spot, y la diferencia se hizo cada vez mayor. ¿Qué significa esto?
Alguien está impulsando frenéticamente los precios en el mercado de futuros. Este fenómeno de "backwardation" (futuros más caros que el spot) generalmente solo ocurre en dos situaciones: o el mercado es extremadamente alcista sobre el futuro, o alguien está forzando una squeeze (apriete).
Considerando que la mejora fundamental de la plata es gradual: la demanda de energía fotovoltaica y renovable no se multiplica exponencialmente en unos meses, la producción minera no se agota de repente, el rendimiento agresivo del mercado de futuros se parece más a lo segundo: hay fondos impulsando los precios de futuros.
Una señal aún más peligrosa provino de las anomalías en el mercado de entrega física.
Los datos operativos históricos del mayor mercado de negociación de metales preciosos del mundo, el COMEX (Commodity Exchange de Nueva York), muestran que la proporción de entrega física en los contratos de futuros de metales preciosos es inferior al 2%; el 98% restante se liquida en efectivo en dólares o se renueva el contrato.
Sin embargo, en los últimos meses, el volumen de entrega física de plata en el COMEX se disparó, muy por encima de la media histórica. Cada vez más inversores ya no confían en la "plata papel"; exigen recibir lingotes de plata reales.
Los ETF de plata también mostraron un fenómeno similar. Mientras entraban grandes cantidades de dinero, algunos inversores comenzaron a reembolsar, exigiendo recibir plata física en lugar de participaciones del fondo. Este reembolso "estilo pánico bancario" puso bajo presión las reservas de lingotes de los ETF.
Este año, los tres principales mercados de plata, el COMEX de Nueva York, el LBMA de Londres y la Bolsa de Metales de Shanghai, experimentaron sucesivamente oleadas de pánico por la entrega física.
Los datos de Wind mostraron que en la semana del 24 de noviembre, las existencias de plata en la Bolsa de Oro de Shanghai cayeron en 58,83 toneladas, hasta 715,875 toneladas, alcanzando un mínimo no visto desde el 3 de julio de 2016. Las existencias de plata en el COMEX cayeron bruscamente desde 1,65 millones de toneladas a principios de octubre a 1,41 millones de toneladas, una caída del 14%.
La razón tampoco es difícil de entender: en un ciclo de recorte de tipos de la Fed, la gente no quiere liquidar en dólares; otra preocupación implícita es que las bolsas podrían no tener suficiente plata disponible para la entrega.
El mercado moderno de metales preciosos es un sistema altamente financiarizado; la mayor parte de la "plata" son solo cifras contables; los lingotes reales se empeñan, alquilan y derivan repetidamente a nivel global. Una onza de plata física puede corresponder simultáneamente a una docena de diferentes títulos de derecho.
El comerciante veterano Andy Schectman citó el ejemplo de Londres: el LBMA tiene solo 140 millones de onzas de oferta flotante, pero el volumen diario de operaciones alcanza los 600 millones de onzas; sobre estas 140 millones de onzas existen más de 2000 millones de onzas de derechos de crédito en papel.
Este "sistema de reserva fraccionaria" funciona bien en tiempos normales, pero una vez que todos quieren lo físico, todo el sistema sufre una crisis de liquidez.
Cuando surge la sombra de la crisis, el mercado financiero siempre parece presentar un fenómeno extraño, coloquialmente conocido como "tirar del cable de red".
El 28 de noviembre, el CME (Chicago Mercantile Exchange) sufrió una caída de casi 11 horas debido a "problemas de refrigeración del centro de datos", un récord histórico de duración, lo que impidió la actualización normal de los futuros de oro y plata del COMEX.
Fue notable que la caída ocurriera en un momento clave en que la plata superaba máximos históricos; la plata spot ese día superó los 56 dólares, y los futuros de plata incluso superaron los 57 dólares.
Hubo rumores en el mercado que especulaban que la caída era para proteger a los creadores de mercado de materias primas expuestos a riesgos extremos, que podrían sufrir grandes pérdidas.
Posteriormente, el operador del centro de datos CyrusOne declaró que esta importante interrupción se debió a un error operativo humano, lo que avivó aún más varias "teorías de la conspiración".
En resumen, esta tendencia impulsada por el apriete en futuros注定 (zhu4 ding4 -注定: predestina)注定 la extrema volatilidad del mercado de plata. La plata en realidad ha pasado de ser un activo refugio tradicional a un activo de alto riesgo.
¿Quién está manipulando el mercado? (¿Quién 'sienta el cabezal'?)
En este gran drama del apriete, hay un nombre que no se puede omitir: JPMorgan Chase.
No hay otra razón: es el operador reconocido internacionalmente del mercado de plata.
Durante al menos ocho años, desde 2008 hasta 2016, JPMorgan manipuló los precios del oro y la plata a través de sus operadores.
La手法 (shou3 fa3 -手法: método, táctica)手法 era simple y brutal: realizar pedidos masivos de compra o venta de contratos de plata en el mercado de futuros, crear una falsa apariencia de oferta y demanda, inducir a otros operadores a seguir la tendencia, y luego cancelar los pedidos en el último segundo, beneficiándose de las fluctuaciones de precios.
Esta手法 operativa conocida como spoofing (engañar con órdenes falsas)最终 (zui4 zhong1 -最终: finalmente)最终 le costó a JPMorgan una multa de 920 millones de dólares en 2020, que en su momento estableció un récord de multa única de la CFTC (Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas).
Pero la verdadera manipulación de mercado de nivel de libro de texto va más allá.
Por un lado, JPMorgan deprimió el precio de la plata mediante grandes ventas en corto y operaciones de spoofing en el mercado de futuros; por otro lado, compró grandes cantidades de metal físico a los bajos precios que él mismo creó.
A partir del máximo de 2011, cuando el precio de la plata se acercaba a los 50 dólares, JPMorgan comenzó a acumular plata en sus almacenes del COMEX, aumentando sus tenencias constantemente mientras otras grandes instituciones reducían las suyas, llegando a representar hasta el 50% del inventario total de plata del COMEX.
Esta estrategia aprovechó el defecto estructural del mercado de la plata: el precio de la plata papel domina el precio de la plata física, y JPMorgan podía influir en el precio de la plata papel y era uno de los mayores tenedores de plata física.
Entonces, ¿qué papel jugó JPMorgan en esta ronda de apriete de la plata?
En apariencia, JPMorgan似乎 (si4 hu1 -似乎: parece)似乎 haberse "reformado". Tras el acuerdo de conciliación de 2020, realizó reformas de cumplimiento sistémicas, incluyendo la contratación de cientos de nuevos oficiales de cumplimiento.
Actualmente no hay ninguna evidencia que indique que JPMorgan participó en la subida por pánico (short squeeze), pero en el mercado de la plata, JPMorgan依然 (yi1 ran2 -依然: todavía)依然 tiene una influencia decisiva.
Según los últimos datos del CME del 11 de diciembre, JPMorgan tenía en el sistema COMEX un total de plata de aproximadamente 196 millones de onzas (propia + de corretaje), lo que representa casi el 43% de todo el inventario de la bolsa.
Además, JPMorgan tiene un estatus especial: el custodio del ETF de plata (SLV). Hasta noviembre de 2025, custodiaba 517 millones de onzas de plata, con un valor de 32.100 millones de dólares.
Más crucial aún, en la parte de plata Eligible (elegible, es decir, que cumple los requisitos para entrega pero aún no está registrada como entregable), JPMorgan controla más de la mitad del volumen.
En cualquier ronda de apriete en el mercado de plata, lo que realmente se disputa son dos puntos: primero, quién puede proporcionar plata física; segundo, si esta plata está permitida, y cuándo, para entrar en el pool de entrega.
A diferencia de cuando era un gran vendedor en corto de plata, hoy JPMorgan se sienta en la posición de "la compuerta de la plata".
Actualmente, la plata Registered (registrada, entregable) representa solo alrededor del 30% del inventario total, y la mayor parte de la Eligible está altamente concentrada en unas pocas instituciones. La estabilidad del mercado de futuros de plata depende, en realidad, del comportamiento de muy pocos actores clave.
El sistema de papel comienza a fallar gradualmente
Si hubiera que describir el mercado actual de la plata en una sola frase, sería:
La tendencia continúa, pero las reglas han cambiado.
El mercado ha completado una转变 (zhuan3 bian4 -转变: transformación)转变 irreversible; la confianza en el "sistema de papel" de la plata se está desmoronando.
La plata no es un caso aislado; en el mercado del oro ya ha ocurrido el mismo cambio.
Las existencias de oro en la Bolsa de Futuros de Nueva York han caído continuamente, el oro registrado (Registered)屡次 (lü3 ci4 -屡次: repetidamente)屡次 tocó mínimos, y la bolsa tuvo que transferir lingotes del oro "elegible" (Eligible), originalmente no destinado a entrega, para completar las operaciones.
A nivel global, el capital está migrando silenciosamente.
En los últimos diez años, la dirección de la asignación de activos principales ha sido altamente financiarizada: ETF, derivados, productos estructurados, instrumentos de apalancamiento; todo podía "titulizarse".
Ahora, cada vez más fondos se retiran de los activos financieros y buscan activos físicos que no dependan de intermediarios financieros ni de avales crediticios, típicamente el oro y la plata.
Los bancos centrales continúan aumentando sus reservas de oro de forma sostenida y a gran escala, casi sin excepción optando por la forma física; Rusia prohibió las exportaciones de oro; incluso países occidentales como Alemania y Países Bajos exigieron repatriar las reservas de oro almacenadas en el extranjero.
La liquidez está cediendo paso a la certeza.
Cuando la oferta de oro no puede satisfacer la enorme demanda física, los fondos comenzaron a buscar sustitutos, y la plata自然 (zi4 ran2 -自然: naturalmente)自然 se convirtió en la primera opción.
La esencia de este movimiento hacia lo físico es la重新 (chong2 xin1 -重新: re-)重新争夺 (zheng1 duo2 -争夺: disputa)争夺 del poder de fijación de precios de las monedas en el contexto de un dólar débil y la desglobalización.
Según un informe de octubre de Bloomberg, el oro global正在 (zheng4 zai4 -正在: está)正在 trasladándose de Occidente a Oriente.
Los datos de la CME estadounidense y la London Bullion Market Association (LBMA) muestran que desde finales de abril, más de 527 toneladas de oro han salido de las bóvedas de Nueva York (EE. UU.) y Londres (Reino Unido), los dos mayores mercados occidentales.与此同时 (yu2 ci3 tong2 shi2 -与此同时: al mismo tiempo)与此同时, las importaciones de oro de grandes consumidores asiáticos como China aumentaron; las importaciones de oro de China en agosto alcanzaron un máximo de cuatro años.
Para应对 (ying4 dui4 -应对: hacer frente)应对 a los cambios del mercado, a finales de noviembre de 2025, JPMorgan trasladó su equipo de operaciones de metales preciosos de Estados Unidos a Singapur.
Detrás de la fuerte subida del oro y la plata está el regreso del concepto del "patrón oro". A corto plazo quizás no sea realista, pero es seguro que: quien controle más material físico, tendrá mayor poder de fijación de precios.
Cuando la música se detenga, solo quienes tengan oro y plata reales podrán sentarse tranquilamente.
