Autor: Jonah Burian, inversor de Blockchain Capital
Compilado por: Felix, PANews
Resumen: En este juego tripartito, los usuarios podrían ser los beneficiarios finales de esta contienda y, al final, obtener la mayor parte de las ganancias.
En los últimos años, detrás de las enormes ganancias anuales de los emisores de stablecoins, la lucha por los intereses entre emisores, capas de aplicación y usuarios se ha intensificado. Un inversor de Blockchain Capital publicó un artículo revelando el mecanismo de distribución de las ganancias de las stablecoins y la evolución de la lógica comercial. A continuación, los detalles.
Los emisores de stablecoins tienen uno de los modelos de negocio más rentables del planeta, y estas ganancias exorbitantes también los han convertido en el objetivo de todas las partes. En Blockchain Capital, hemos sido testigos de cerca del tira y afloja tripartito entre emisores, capas de aplicación y usuarios por apoderarse de las ganancias.
Hemos invertido en algunos de los principales emisores (como Tether, Circle, Paxos) y también en varias aplicaciones que intentan obtener su parte (como Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay, etc.). Estas son nuestras observaciones.
Los emisores obtienen ganancias sustanciales
Los usuarios envían moneda fiduciaria al emisor, quien acuña dólares digitales en la blockchain. Entre bastidores, el emisor invierte este dinero fiduciario en efectivo o equivalentes de efectivo, obteniendo la tasa de interés libre de riesgo. Ese es todo el negocio. En comparación, los bancos toman sus depósitos pero deben conceder préstamos, gestionar el riesgo crediticio y mantener sucursales; las aseguradoras cobran primas, pero eventualmente deben pagar siniestros. Los emisores de stablecoins básicamente solo mantienen bonos del tesoro, obteniendo flujos de efectivo sin asumir complejidad o riesgo.
Los ingresos del emisor crecen con el aumento de los activos bajo gestión, mientras que los costos operativos se mantienen prácticamente iguales: es pura y simplemente una máquina de generación de efectivo sin restricciones. Tether informa que su equipo tiene alrededor de 300 personas y se prevé que sus ganancias alcancen los 100 mil millones de dólares en 2025. Posiblemente es uno de los mejores modelos de negocio de la historia.
Pero las ganancias exorbitantes inevitablemente atraen la codicia.
Las aplicaciones también quieren su parte
La mayoría de los usuarios nunca interactúan directamente con el emisor; acceden a las stablecoins a través de aplicaciones como Phantom, y estas aplicaciones controlan la relación con el usuario.
Los grandes exchanges, los protocolos DeFi y las carteras conocidas tienen un poder de negociación extremo frente a los emisores. Pueden designar la stablecoin predeterminada y, mediante una única decisión de producto, integrar o descontinuar una stablecoin, teniendo cierto control sobre el flujo de capital. Si miles de millones de dólares en stablecoins permanecen en una aplicación, esta puede exigir al emisor que comparta los ingresos por intereses (Float). La lógica es simple: estamos distribuyendo tus activos y anclando el comportamiento del usuario, por lo que debes compartir las ganancias, o else redirigiremos a los usuarios hacia la stablecoin de la competencia.
Esto ya está sucediendo. El ejemplo más claro es la relación entre Coinbase y Circle. Al principio, Coinbase fue el principal motor de distribución de USDC y negoció un reparto de ganancias. Según informes, Coinbase obtuvo el 100% de los ingresos por intereses generados por USDC en su plataforma, y el 50% de los ingresos por intereses generados por USDC fuera de la plataforma. Tanto las aplicaciones dentro como fuera de nuestra cartera están adoptando gradualmente esta estrategia, buscando activamente su parte.
Crear stablecoins de marca propia: evitando al emisor
Las aplicaciones también pueden intentar lanzar stablecoins de marca propia o "tokens encapsulados (Wrappers)", evitando por completo al emisor. En lugar de dirigir a los usuarios directamente a USDC o USDT, ofrecen un saldo en dólares respaldado por una combinación de stablecoins y instrumentos a corto plazo. En este punto, el distribuidor está participando parcialmente en el negocio de emisión. Un caso es la stablecoin GHO de Aave.
Sin embargo, a las aplicaciones a menudo les faltan los recursos o licencias necesarios para construir una infraestructura de emisión completa. Por lo tanto, optan por soluciones de "white label" o Emisor-como-Servicio (Issuer-as-a-Service). Paxos es actualmente el principal proveedor de white label, dando soporte a PYUSD de PayPal. Esto permite a PayPal beneficiarse de los intereses sin tener que negociar con los grandes emisores.
Poder de negociación del emisor
Las aplicaciones no controlan completamente al emisor. Stablecoins establecidas como USDC y USDT tienen fuertes efectos de red. Son el activo de reserva de todo el ecosistema DeFi y el par base para la mayoría de los pares de trading. Una stablecoin de marca puede ser menos atractiva para el usuario que otras porque tiene menor liquidez y está menos integrada.
Además, una stablecoin white label no es "neutral" como lo pretende ser USDT. Una empresa que compite con PayPal en la capa de aplicación podría no querer aceptar PYUSD, ya que hacerlo financiaría a un competidor. Una situación similar pudo haber afectado el desarrollo temprano de Circle; exchanges como Binance podrían haber sido reacios inicialmente a impulsar USDC con toda su fuerza debido a su estrecha asociación con su rival Coinbase, razón por la cual Binance optó por apoyar USDT por defecto. Hoy, el volumen de trading de USDT en Binance es aproximadamente 5 veces mayor que el de USDC.
La demanda de los usuarios por rendimiento
En los mercados desarrollados, las expectativas de rendimiento de los usuarios ejercen presión sobre emisores y aplicaciones. Cuando la tasa libre de riesgo ronda el 4%, los usuarios estadounidenses naturalmente preguntan por qué sus dólares digitales no generan ningún rendimiento. Cuando una cartera ofrece rendimiento y la competencia no, los usuarios acuden en masa a la primera.
Si esta expectativa se vuelve estándar, la capa de aplicación se enfrenta a un dilema. Para mantenerse competitivas, prevemos que las aplicaciones podrían verse obligadas a devolver parte de los rendimientos a los usuarios, lo que las forzaría a negociar más duramente con los emisores. Si una aplicación no puede obtener una parte, le resultará difícil pagar intereses a los usuarios sin incurrir en pérdidas. A medida que más productos promocionen el "rendimiento sobre saldos en stablecoins", el modelo donde "todos los rendimientos se quedan en el emisor subyacente" será insostenible.
Sin embargo, esta presión no es universal. En muchos mercados extranjeros, el valor central de las stablecoins en dólares radica en protegerse contra la inflación local y los controles cambiarios, no en buscar rendimiento. Un usuario que lucha por evitar que sus activos se reduzcan a la mitad cada año probablemente no se preocupe demasiado por obtener un 4% de interés. Para los emisores globales con alta penetración en estas regiones, la demanda de rendimiento por parte de los usuarios no es tan urgente como en el mercado estadounidense. Creemos que esta dinámica podría beneficiar a Tether, ya que tiene la base de usuarios internacional más grande.
Conclusión
En resumen, las expectativas de los usuarios y las ganancias de los emisores ponen a las aplicaciones en la capa de aplicación en un dilema. Están atrapadas entre usuarios que esperan rendimientos y emisores que desean conservar las ganancias. La arquitectura de las stablecoins está evolucionando rápidamente, y la distribución de las ganancias aún está en juego. Mi suposición es: los usuarios podrían ser los beneficiarios finales de este juego y, al final, obtener la mayor parte de las ganancias.
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