Autor original: shaunda devens
Compilación original: Saoirse, Foresight News
El volumen liquidado de contratos perpetuos de Hyperliquid ya alcanza el nivel de Nasdaq, pero sus beneficios económicos no coinciden. En los últimos 30 días, el valor nominal de los contratos perpetuos liquidados en la plataforma fue de 205.600 millones de dólares (equivalente anualizado trimestralmente: 617.000 millones de dólares), pero los ingresos por comisiones fueron de solo 80,3 millones de dólares, con una tasa de aproximadamente 3,9 puntos básicos.
Su modelo de ingresos se asemeja al de un «centro de negociación mayorista».
En comparación, Coinbase reportó en el tercer trimestre de 2025 un volumen de negociación de 295.000 millones de dólares y unos ingresos por transacciones de 1.046 millones de dólares, con una tasa de comisión implícita del 35,5 puntos básicos. Robinhood, por su parte, muestra un «modelo de ingresos minorista» similar en su negocio de criptomonedas: un volumen nominal de transacciones de criptomonedas de 80.000 millones de dólares generó 268 millones de dólares en ingresos por transacciones de criptomonedas, con una tasa de comisión implícita del 33,5 puntos básicos; además, el volumen nominal de transacciones de acciones de la plataforma en el tercer trimestre de 2025 fue de 6,47 billones de dólares.
La diferencia no solo está en las tasas: las plataformas minoristas tienen canales de ingresos más diversificados. En el tercer trimestre de 2025, los ingresos relacionados con transacciones de Robinhood fueron de 730 millones de dólares, además de obtener 456 millones de dólares en ingresos netos por intereses y 88 millones de dólares en otros ingresos (principalmente del servicio de suscripción Gold). En cambio, Hyperliquid aún depende en gran medida de las comisiones por transacciones y, a nivel de protocolo, su tasa de comisión estructuralmente se mantiene en un nivel de un solo dígito en puntos básicos.
Esta diferencia se debe esencialmente a una «orientación diferente»: Coinbase y Robinhood son «empresas de corretaje/distribución» que obtienen beneficios a través de balances y servicios de suscripción; mientras que Hyperliquid se acerca más al «nivel de exchange». En la estructura del mercado tradicional, los grupos de beneficio se distribuyen precisamente en estos dos niveles.
La divergencia entre el modelo de corredor-distribuidor y el de exchange
La diferencia central en las finanzas tradicionales (TradFi) es la separación entre el «extremo de distribución» y el «extremo de mercado». Plataformas minoristas como Robinhood y Coinbase están en el «nivel de distribución», ocupando un ámbito de alto margen; mientras que exchanges como Nasdaq están en el «nivel de mercado», donde el poder de fijación de precios está estructuralmente limitado y la competencia en la ejecución de transacciones tiende gradualmente hacia un «modelo económico de productos básicos» (es decir, con márgenes de beneficio muy comprimidos).
1. Corredor-Distribuidor = Distribución + Balance del cliente
Los corredores-distribuidores controlan la relación con el cliente. La mayoría de los usuarios no acceden directamente a Nasdaq, sino que entran al mercado a través de un corredor: el corredor se encarga de abrir cuentas, custodiar activos, gestionar garantías/riesgos, soporte al cliente y procesamiento de documentos fiscales, y luego enruta las órdenes a los centros de negociación específicos. Esta «propiedad de la relación con el cliente» genera espacio de beneficio más allá de las transacciones:
- Relacionado con saldos de efectivo: diferenciales por concentración de efectivo, intereses por financiación y ventas en corto, ganancias por préstamo de valores;
- Empaquetado de servicios: servicios de suscripción, productos empaquetados, servicios de tarjetas/consultoría;
- Economía del enrutamiento de órdenes: el corredor controla el flujo de transacciones y puede incorporar mecanismos de reparto de pagos o participación en beneficios en la cadena de enrutamiento.
Esta es la razón central por la que los beneficios de los corredores pueden superar a los de los centros de negociación: los grupos de beneficio se concentran en el «extremo de distribución» y el «extremo de saldos de efectivo».
2. Exchange = Emparejamiento de órdenes + Sistema de reglas + Infraestructura, con tasas de comisión limitadas por un tope
Los exchanges gestionan los centros de negociación, con funciones centrales que incluyen el emparejamiento de órdenes, establecer reglas de mercado, garantizar una ejecución determinista y proporcionar conectividad de negociación. Sus fuentes de ingresos incluyen:
- Comisiones por transacciones (en productos de alta liquidez, las comisiones se reducen continuamente debido a la competencia);
- Programas de reembolso/incentivos de liquidez (para atraer liquidez, a menudo es necesario devolver la mayor parte de las comisiones públicas a los creadores de mercado);
- Servicios de datos de mercado, servicios de conectividad/alojamiento de servidores;
- Servicios de listado y tarifas de licencia de índices.
El modelo de enrutamiento de órdenes de Robinhood ilustra claramente esta arquitectura: el corredor (Robinhood Securities) controla a los usuarios y enruta las órdenes a centros de mercado de terceros, compartiendo los beneficios del enrutamiento en la cadena. Aquí, el «nivel de distribución» es el eslabón de alto margen: controla la adquisición de usuarios y desarrolla canales de ingresos diversificados alrededor de la ejecución de transacciones (como pago por flujo de órdenes, negocio de financiación, préstamo de valores, servicios de suscripción).
Nasdaq, por el contrario, pertenece al «nivel de bajo margen»: su producto central es la «ejecución de transacciones convertida en commodity» y el «derecho de acceso a la cola de órdenes», y su poder de fijación de precios está estructuralmente limitado por tres factores: la necesidad de reembolsar comisiones a los creadores de mercado para atraer liquidez, los límites regulatorios a las tarifas de acceso y la alta elasticidad del enrutamiento de órdenes (los usuarios pueden cambiar fácilmente a otras plataformas).
Según los datos divulgados por Nasdaq, el «beneficio neto en efectivo implícito» de su negocio de acciones es de apenas 0,001 dólares por acción (es decir, una milésima de dólar por acción).
El impacto estratégico del bajo margen también se refleja en la estructura de ingresos de Nasdaq: en 2024, los ingresos por «servicios de mercado» fueron de 1.020 millones de dólares, representando solo el 22% de los ingresos totales de 4.649 millones de dólares; esta proporción fue del 39,4% en 2014 y del 35% en 2019. Esta tendencia indica que Nasdaq está pasando gradualmente de «depender del negocio de ejecución de transacciones de mercado» a «un negocio de software/datos más sostenible».
Hyperliquid, posicionado en el «nivel de mercado»
La tasa de comisión real de 4 puntos básicos de Hyperliquid es consistente con su estrategia de «elegir activamente un posicionamiento en el nivel de mercado». La plataforma está construyendo un «Nasdaq en cadena»: mediante un stack tecnológico de alto rendimiento para el emparejamiento de órdenes, cálculo de garantías y liquidación (HyperCore), adoptando un modelo de precios «creador de mercado/tomador» y ofreciendo reembolsos a creadores de mercado. Su dirección de optimización central es la «calidad de ejecución de transacciones» y el «intercambio de liquidez», no el «beneficio del usuario minorista».
Este posicionamiento se refleja en dos diseños separados «similares a las finanzas tradicionales», que la mayoría de las plataformas de negociación de criptomonedas no adoptan:
1. Capa de corredor/distribución sin permisos (Builder Codes)
«Builder Codes» permite que frontends de terceros se conecten al centro de negociación central y establezcan sus propias tarifas. El límite máximo de comisión para terceros en contratos perpetuos es del 0,1% (10 puntos básicos), para spot es del 1%, y las comisiones se pueden configurar por orden. Este diseño crea un «mercado de competencia de distribución», no un «monopolio de una única APP».
2. Capa de listado/producto sin permisos (HIP-3)
En las finanzas tradicionales, los exchanges controlan los permisos de listado y la creación de productos; HIP-3 externaliza esta función: los desarrolladores pueden desplegar contratos perpetuos basados en la tecnología HyperCore y las API, y definir y operar mercados de negociación de forma autónoma. Desde una perspectiva económica, HIP-3 establece formalmente un «mecanismo de reparto de ingresos entre el centro de negociación y el creador del producto»: los despliegues de activos spot y de contratos perpetuos HIP-3 pueden recibir el 50% de las comisiones por transacciones del activo desplegado.
«Builder Codes» ya ha tenido éxito en el extremo de distribución: hasta mediados de diciembre, aproximadamente 1/3 de los usuarios negocian a través de frontends de terceros, no de la interfaz oficial.
Sin embargo, esta arquitectura también ejerce una presión previsible sobre los ingresos por comisiones del centro de negociación:
- Compresión de precios: múltiples frontends comparten la misma liquidez backend, la competencia presiona para que el «coste total» baje al mínimo; y al poder ajustarse las comisiones por orden, se impulsa aún más que los precios se acerquen al límite inferior;
- Pérdida de canales de beneficio: el frontend controla la apertura de cuentas de usuario, el empaquetado de servicios, las suscripciones y el flujo de transacciones, ocupando el espacio de alto margen del «nivel de corredor», mientras que Hyperliquid solo retiene los ingresos de bajo margen del «nivel de centro de negociación»;
- Riesgo de enrutamiento estratégico: si los frontends se desarrollan como «enrutadores de órdenes multiplataforma», Hyperliquid se verá forzado a una «competencia de ejecución mayorista», necesitando reducir tarifas o aumentar reembolsos para retener el flujo de transacciones.
Mediante HIP-3 y Builder Codes, Hyperliquid eligió activamente un posicionamiento en el «nivel de mercado de bajo margen», permitiendo al mismo tiempo que se forme encima el «nivel de corredor de alto margen». Si los frontends continúan expandiéndose, gradualmente controlarán la «fijación de precios del lado del usuario», los «canales de retención de usuarios» y la «capacidad de decisión sobre el enrutamiento», lo que a largo plazo ejercerá una presión estructural sobre la tasa de comisión de Hyperliquid.
Defender el derecho de distribución, expandir el grupo de beneficio más allá del exchange
El riesgo central que enfrenta Hyperliquid es la «trampa de la commoditización»: si los frontends de terceros pueden atraer continuamente usuarios con precios más bajos que la interfaz oficial, y finalmente lograr un «enrutamiento multiplataforma», la plataforma se verá forzada a un «modelo económico de ejecución mayorista» (es decir, con márgenes de beneficio cada vez más estrechos).
Según los ajustes recientes en el diseño, Hyperliquid está intentando evitar este resultado, al mismo tiempo que amplía sus fuentes de ingresos, ya no limitándose a las comisiones por transacciones.
1. Defensa de la distribución: Mantener la competitividad económica de la interfaz oficial
Anteriormente, Hyperliquid propuso que «apostar tokens HYPE podría otorgar un descuento de hasta el 40% en comisiones». Este diseño habría permitido estructuralmente que los frontends de terceros tuvieran viabilidad para ofrecer «precios más bajos que la interfaz oficial». Tras cancelar la propuesta, los canales de distribución externos perdieron el subsidio directo para «fijar precios por debajo de la interfaz oficial». Al mismo tiempo, los mercados HIP-3 inicialmente solo estaban disponibles a través de «distribución de desarrolladores» y no se mostraban en el frontend oficial; actualmente, estos mercados han sido incluidos en la «lista estricta» del frontend oficial. Estas acciones envían una señal clara: Hyperliquid mantiene la característica sin permisos en el «nivel de desarrollador», pero no está dispuesto a comprometer el «derecho de distribución central».
2. Stablecoin USDH: Pasar de los «beneficios por transacciones» a los «beneficios del pool de capital»
El objetivo central del lanzamiento de USDH es recuperar los «ingresos por reservas de stablecoins» que se estaban fugando. Según el mecanismo público, los ingresos por reservas se distribuyen en un 50% para Hyperliquid y un 50% para el desarrollo del ecosistema USDH. Además, el diseño de «los mercados de negociación de USDH disfrutan de descuentos en comisiones» refuerza esta lógica: Hyperliquid está dispuesto a sacrificar «la compresión del beneficio por transacción individual» a cambio de «beneficios de un pool de capital más grande y estable». Esencialmente, añade un «flujo de ingresos similar a una anualidad», cuyo crecimiento puede basarse en la «base monetaria» (y no solo depender del volumen de transacciones).
3. Garantía portfolio: Introducir la «economía de financiación al estilo del corretaje institucional»
El mecanismo de «garantía portfolio» unifica el cálculo de garantías para spot y contratos perpetuos, permite la cobertura de exposiciones al riesgo e introduce un «ciclo de préstamo nativo». Hyperliquid cobrará «el 10% de los intereses del prestatario». Este diseño hace que el modelo económico del protocolo se vincule gradualmente con la «tasa de uso de apalancamiento» y las «tasas de interés», acercándose más a la lógica de beneficio del «corredor/corretaje institucional», que al modelo puro de exchange.
La ruta de Hyperliquid hacia un modelo económico de corredor
El volumen de procesamiento de transacciones de Hyperliquid ya alcanza el «nivel de centro de negociación principal», pero su modelo de beneficio sigue estancado en el «nivel de mercado»: el volumen nominal de transacciones es enorme, pero la tasa de comisión real es de solo un dígito en puntos básicos. La brecha con Coinbase y Robinhood es estructural: las plataformas minoristas están en el «nivel de corredor», controlan la relación con el usuario y los saldos de efectivo, y logran altos márgenes a través de diversos grupos de beneficio como «financiación, fondos inactivos, suscripciones»; los centros de negociación puros tienen la «ejecución de transacciones como producto central», y debido a la competencia por la liquidez y la elasticidad del enrutamiento, la «ejecución de transacciones» inevitablemente se convierte en una commodity, con márgenes de beneficio continuamente comprimidos. Nasdaq es un caso clásico de esta restricción en las finanzas tradicionales.
Hyperliquid inicialmente encajaba profundamente con el «prototipo de centro de negociación»: mediante la separación de «distribución (Builder Codes)» y «creación de productos (HIP-3)», impulsó rápidamente la expansión del ecosistema y la cobertura del mercado. Pero el costo de esta arquitectura es la «fuga de beneficios económicos»: si los frontends de terceros controlan la «fijación de precios integral» y el «derecho de enrutamiento multiplataforma», Hyperliquid enfrentará el riesgo de «convertirse en un canal mayorista, liquidando flujos de transacciones con bajo margen».
Sin embargo, acciones recientes indican que la plataforma está cambiando conscientemente hacia una «defensa del derecho de distribución» y una «ampliación de la estructura de ingresos» (ya no dependiendo solo de las comisiones por transacciones). Por ejemplo, ya no subsidia la «competencia de precios bajos de frontends externos», incluye mercados HIP-3 en el frontend oficial y añade nuevos «grupos de beneficio basados en balances». El lanzamiento de USDH es un caso típico de incorporar los «ingresos por reservas» al ecosistema (incluyendo el reparto del 50% y descuentos en comisiones); la garantía portfolio, mediante el «cobro del 10% de intereses del prestatario», introduce la «economía de financiación».
Actualmente, Hyperliquid se está moviendo gradualmente hacia un «modelo híbrido»: basándose en el «canal de ejecución de transacciones», superpone una «defensa de la distribución» y «grupos de beneficio impulsados por pools de capital». Esta transición reduce el riesgo de «caer en la trampa de bajo margen mayorista» y, sin abandonar la «ventaja central de ejecución y liquidación unificadas», se acerca a una «estructura de ingresos similar a la de un corredor».
Mirando hacia 2026, la pregunta central que enfrenta Hyperliquid es: ¿cómo avanzar hacia una «economía de corredor» sin romper el «modelo amigable con la externalización»? USDH es el caso de prueba más directo: actualmente su suministro es de aproximadamente 100 millones de dólares, esta escala indica que si la plataforma no controla el «derecho de distribución», la expansión mediante «emisión externalizada» será muy lenta. Una alternativa más obvia habría sido una «configuración por defecto en la interfaz oficial», por ejemplo, convertir automáticamente los aproximadamente 4.000 millones de dólares de fondos base en USDC en una stablecoin nativa (similar al modelo de Binance de convertir automáticamente USDC en BUSD).
Si Hyperliquid desea obtener «grupos de beneficio a nivel de corredor», debe tomar «acciones propias de un corredor»: fortalecer el control, profundizar la integración de productos propios y la interfaz oficial, y definir claramente los límites con los equipos del ecosistema (evitando conflictos internos en el «derecho de distribución» y los «saldos de efectivo»).
