Autor: Catrina,Socia de Portal Ventures
Compilado por: Jiahuan, ChainCatcher
La inversión de riesgo en cripto se encuentra en un punto de inflexión. En los últimos tres ciclos, la salida mediante tokens ha sido el principal impulsor de los rendimientos excesivos, pero hoy está experimentando un reinicio significativo. La definición del valor de los tokens se está reescribiendo en tiempo real, sin embargo, aún no ha surgido un marco de evaluación estándar para la industria.
¿Qué está pasando exactamente?
Esta vez, la estructura del mercado de cripto está siendo sacudida simultáneamente por múltiples fuerzas sin precedentes, volcándola por completo:
1. La aparición de HYPE despertó al mercado de tokens, demostrando que el precio de un token puede tener un respaldo de ingresos real, con más del 97% de sus ingresos de nueve a diez cifras generados on-chain.
Esto desmitificó por completo los tokens de gobernanza que dependían de narrativas y carecían de fundamentos sólidos —piensa en aquellas L1 y "tokens de gobernanza" que existían principalmente para sortear la ambigüedad de las leyes de valores (una ambigüedad que hacía inviable la distribución directa de ingresos). HYPE restableció las expectativas del mercado casi de la noche a la mañana: hoy, los ingresos son examinados con mayor rigor y se han convertido en la apuesta básica para entrar en el juego.
2. El efecto de contracción en cadena sobre otros proyectos de tokens
Antes de 2025, si tenías ingresos on-chain, se te consideraba un valor; después de HYPE, si le preguntas a la mayoría de los fondos de cobertura, te dirán que si no tienes ingresos on-chain, te vas a cero. Esto deja a la mayoría de los proyectos, especialmente los no DeFi, en un dilema, teniendo que adaptarse apresuradamente.
3. PUMP trajo una impactante sacudida de oferta al sistema.
La explosión de la oferta impulsada por la fiebre de los memecoins, al distraer la atención y la liquidez, socavó fundamentalmente la estructura del mercado. Solo en Solana, el número de nuevos tokens generados pasó de aproximadamente 2-4 mil anuales a un pico de 40-50 mil. Esto, en esencia, dividió la ya no muy crecida tarta de liquidez en aproximadamente una vigésima parte. Buscando igualmente rendimientos excesivos, la atención y el capital del mismo grupo de compradores se ha desviado hacia la especulación con memecoins, en lugar de mantener altcoins.
4. La acelerada diversión del capital especulativo minorista.
Los mercados de predicción, los perpetuos de acciones (perps) y el trading de ETFs apalancados compiten directamente por el mismo pool de capital que de otra manera fluiría hacia las altcoins. Al mismo tiempo, la maduración de la tecnología de tokenización ha hecho posible operar con apalancamiento acciones blue-chip, que no conllevan el riesgo de ir a cero como la mayoría de las altcoins, y que están mucho más reguladas, son más transparentes y presentan un menor riesgo de desventaja informativa.
El resultado es una compresión drástica del ciclo de vida del token: el tiempo desde el pico hasta el valle se ha acortado abruptamente, la disposición de los minoristas a "mantener" tokens se ha desplomado, reemplazada por una rotación de capital más rápida.
Algunas grandes preguntas que todo VC se hace a sí mismo y a sus colegas
1. ¿Estamos suscribiendo capital, tokens, o una combinación de ambos?
El mayor desafío aquí es que no tenemos un nuevo manual de mejores prácticas en lo que respecta a la acumulación de valor en proyectos de tokens —incluso proyectos tan exitosos como Aave todavía enfrentan disputas entre la DAO y el capital.
2. ¿Cuáles son las mejores prácticas para la acumulación de valor on-chain?
Lo más común es la recompra de tokens, pero eso no significa que sea lo correcto. Llevamos mucho tiempo oponiéndonos a la tendencia predominante de recompra de tokens: es tóxica y deja a los fundadores con ingresos reales en un dilema.
La motivación es completamente errónea: las recompras de acciones ocurren después de que una empresa ha completado su inversión en crecimiento, mientras que las recompras en cripto son cada vez más exigidas de inmediato, impulsadas por la percepción de los minoristas/el público (algo completamente voluble e irracional).
Podrías quemar inútilmente 10 millones de dólares que podrían haberse reinvertido, y al día siguiente ese valor podría evaporarse debido a la liquidación de algún market maker aleatorio.
Las empresas públicas recompran acciones cuando están infravaloradas. Las recompras de tokens son adelantadas en cada paso, por lo que a menudo se ejecutan en máximos locales.
Especialmente si eres un negocio B2B que genera ingresos off-chain, esto es como arar en el mar. En mi opinión, cuando tus ingresos son inferiores a 20 millones de dólares, no hay absolutamente ninguna razón para realizar recompras solo para complacer a los minoristas, en lugar de reinvertir el capital en crecimiento.
Me encanta este informe de fourpillars, que muestra cómo recompras de hasta diez cifras casi no ayudaron en absoluto a establecer un suelo de precio a largo plazo para los proyectos.
Además, para satisfacer a minoristas y fondos de cobertura, debes realizar recompras de manera constante y transparente, como lo hace HYPE. Cualquier cosa menos será castigada, como el ratio P/E de PUMP (basado en la valoración fully diluted) de solo 6x porque el público "no confía" en ellos, a pesar de que, de hecho, han quemado 1.4 mil millones de dólares en ingresos que podrían haber ido a su tesorería.
Aquí hay una lectura adicional sobre "mecanismos de acumulación de valor on-chain que funcionan sin quemar dinero".
3. ¿Desaparecerá por completo la "prima de cripto"?
Esto significaría que en el futuro, todos los proyectos se valorarán en base a múltiplos similares a los de las acciones públicas (aproximadamente de 2 a 30 veces los ingresos). Tómate un momento para pensar lo que esto significa — si se materializa, veríamos que los precios de la mayoría de las L1 caen otro 95%+ desde ahora, con excepciones como TRON, HYPE y otros proyectos DeFi que generan ingresos. Y eso es incluso sin considerar la vesting de tokens.
Personalmente, no creo que ese sea el caso — HYPE estableció una expectativa extremadamente excepcional, haciendo que muchos inversores se impacienten con la "tensión de ingresos/usuarios desde el primer día" de las startups early. Para innovaciones sostenibles como empresas de pagos y DeFi, sí, es una expectativa razonable.
Pero la innovación disruptiva necesita tiempo para construirse, lanzarse, crecer y luego experimentar un crecimiento exponencial de los ingresos.
En los últimos dos ciclos, hemos tenido demasiada paciencia y optimismo ciego hacia la llamada "tecnología disruptiva" —nuevas L1, conceptos esotéricos de Flashbots/MEV financiados hasta la ronda 8-9, y ahora hemos sobrecorregido, solo queriendo apoyar proyectos DeFi.
El péndulo volverá a oscilar. Si bien evaluar proyectos DeFi en base a fundamentos "cuantitativos" es un beneficio neto para la madurez de la industria, para categorías no DeFi, los fundamentos "cualitativos" también deben ser considerados: cultura, innovación tecnológica, concepto disruptivo, seguridad, descentralización, valor de marca y conectividad industrial. Y estos rasgos no se reflejan únicamente en el TVL y las recompras on-chain.
¿Qué hacer ahora?
Las expectativas de retorno para los proyectos de tokens se han comprimido significativamente, mientras que el negocio del capital no ha experimentado una recesión equivalente. Esta divergencia es particularmente evidente en proyectos early stage versus growth stage.
Los inversores early se han vuelto mucho más sensibles al precio al suscribir proyectos que podrían tener salidas mediante tokens. Al mismo tiempo, el apetito por el negocio del capital ha aumentado, especialmente en un buen entorno de fusiones y adquisiciones. Esto es completamente diferente a la situación de 2022-2024, cuando la salida mediante tokens era la ruta de liquidez preferida, con el supuesto subyacente de que la prima de valoración de tokens persistiría.
Los inversores tardíos, aquellos con mayor valor de marca y valor añadido en el contexto crypto nativo, se están alejando cada vez más de las operaciones puramente "cripto nativas". En su lugar, se inclinan por más empresas "Web2.5", cuya suscripción está anclada en la tracción de ingresos.
Esto los lleva a incursionar en territorio desconocido, compitiendo frontalmente con firmas como Ribbit, Founders Fund —instituciones con antecedentes más profundos en fintech tradicional, mejores sinergias de portafolio y mayor visibilidad sobre el flujo de operaciones early fuera de cripto.
El espacio de VC cripto está entrando en un período de validación de valor. El derecho a sobrevivir depende de que los VC encuentren su propio PMF (producto mercado fit) entre los fundadores, donde el "producto" es una combinación de capital, valor de marca y valor añadido.
Para las operaciones de más alta calidad, los VC necesitan venderse a los fundadores para ganarse el derecho a entrar en la tabla de capitalización, especialmente dado que en algunos de los casos de mayor éxito de los últimos años, los proyectos casi no necesitaban capital institucional (ej. Axiom), o ninguno en absoluto (ej. HYPE). Si el capital es lo único que un VC puede ofrecer, casi seguro que será eliminado.
Los VC que califiquen para permanecer en este juego necesitan tener muy claro qué pueden ofrecer en términos de valor de marca (lo que impulsa a los mejores fundadores a entablar contacto en primer lugar) y valor añadido (lo que en última instancia determina su derecho a ganar la operación).
