Autor: El sueño de la cuarta dimensión
Hoy, Nomura publicó su primer informe de cobertura sobre ChangXin Storage, con una calificación de "Comprar" y un precio objetivo de 116 yuanes. La primera página del informe también indica el precio de emisión de 8,66 yuanes y un potencial de subida implícito del +1239,5%. Este es también, hasta donde sé, el precio objetivo más alto dado por una institución extranjera a ChangXin Storage, lo que lo convierte en el informe de valoración más agresivo del mercado actual.
I. ¿Cómo se calculan los 116 yuanes?
Valorando a 20 veces el beneficio por acción previsto para 2028 de 5,8 yuanes, se obtiene el precio objetivo de 116 yuanes.
La clave es el ancla de 20 veces. La derivación de Nomura se divide en dos pasos. Primer paso, eligiendo a Micron como referencia. Nomura considera que Micron es el competidor más cercano de ChangXin, y que la relación P/E a dos años vista de Micron ha fluctuado aproximadamente entre 5 y 15 veces en los últimos cinco años, con una mediana de 10 veces. Segundo paso, añadiendo la prima de valoración del mercado chino. Nomura utiliza una muestra de comparación: ACM Research Shanghái y su matriz estadounidense ACM Research. El P/E del mismo negocio en la bolsa A y en la bolsa estadounidense ha mantenido históricamente una relación de 1 a 3 veces. Basándose en esto, Nomura supone que ChangXin también se negociará a una valoración de 1 a 3 veces la de Micron, lo que corresponde a un rango de 10 a 30 veces, tomando la mediana de 20 veces.
Por lo tanto, la cifra de 116 yuanes es, en esencia, la mediana histórica de valoración de Micron × el coeficiente de prima del mercado chino × las propias previsiones de beneficios de Nomura para 2028.
II. Las previsiones de beneficios de Nomura: más agresivas que nunca
Ingresos operativos: 2025 real 617,99 billones de yuanes, 2026 previsto 2906,66 billones de yuanes, 2027 5607,88 billones de yuanes, 2028 7733,23 billones de yuanes.
Beneficio neto atribuible a la matriz: 2025 real 18,75 billones de yuanes, 2026 previsto 1303,15 billones de yuanes, 2027 2772,48 billones de yuanes, 2028 3930,70 billones de yuanes.
Nomura proyecta así una tasa compuesta anual de crecimiento de los ingresos del 63% y del beneficio neto atribuible del 74% de 2026 a 2028. El beneficio por acción diluido pasaría de 2,05 yuanes en 2026 a 5,79 yuanes en 2028.
Calculando con el precio de emisión de 8,66 yuanes, el P/E correspondiente sería de 4,2 veces en 2026, 2,1 veces en 2027 y 1,5 veces en 2028. El P/B en 2028 sería de 0,6 veces. Esto significa que si el modelo de Nomura es correcto, quienes compraron al precio de emisión recibirán un activo neto en libros más del doble de lo que pagaron tres años después. El ROE en 2026 sería del 84%. Al final de 2028, el efectivo en libros sería de 10855 billones de yuanes, y el efectivo neto de 9335 billones de yuanes.
Aquí hay que añadir un detalle que se suele pasar por alto. El beneficio neto después de impuestos previsto por Nomura para 2026 es de 1737,53 billones de yuanes, pero los accionistas minoritarios se llevarán 434,38 billones de yuanes, dejando solo 1303,15 billones de yuanes atribuibles a la matriz. La estructura de propiedad de ChangXin incluye importantes participaciones minoritarias, que en el modelo de Nomura se mantienen estables en torno al 25%. Al observar los beneficios de ChangXin, es imprescindible fijarse en la línea del atribuible a la matriz; de lo contrario, se sobreestimaría en una cuarta parte.
Luego está el punto que quiero señalar: la suposición más agresiva del modelo de Nomura está en el margen bruto. En 2025, el margen bruto de ChangXin fue del 41,0%. Nomura prevé un 83,7% en 2026, 89,2% en 2027 y 90,5% en 2028.
¿Por qué se puede llegar al 90%? Porque en esta tabla, el coste de operación apenas se mueve. Coste de operación en 2025: 364,65 billones de yuanes, previsto para 2026: 474,51 billones de yuanes, y para 2028: 735,60 billones de yuanes. Mientras tanto, los ingresos pasan de 617,99 billones de yuanes a 7733,23 billones de yuanes.En tres años, los ingresos se multiplican por 12,5, mientras que el coste de operación solo se multiplica por 2.
En otras palabras, Nomura asume que la mayor parte de los ingresos adicionales de ChangXin en estos años provendrán de aumentos de precios, no de más gasto, y que los precios aumentados caerán casi íntegramente en el beneficio. En la fase alcista del ciclo del almacenamiento hay precedentes, ya que la elasticidad de los precios es ciertamente mucho mayor que la de los costes, pero extrapolarlo hasta 2028 y hasta un margen bruto del 90% significa tomar la mejor parte del ciclo como la norma.
III. Lado de la demanda: Nomura dice que el uso de memoria se multiplicará por más de siete veces en los próximos cinco años
Para respaldar la tabla anterior, está la evaluación de Nomura sobre la demanda de memoria. El punto de partida de Nomura es la IA agéntica. El informe desglosa una tarea de agente en ocho etapas: llegada de la solicitud del usuario, carga de pesos del modelo, pre-llenado, planificación de inferencia, llamada a herramientas, integración de contexto, iteración de múltiples pasos, generación de respuesta.
La clave está en los pasos sexto y séptimo. Cada vez que se llama a una herramienta externa, el resultado devuelto debe volver a integrarse en el contexto, el modelo debe reprocesar el contexto ahora más largo, y la caché KV se expande en consecuencia. Y el agente repetirá el ciclo de "inferencia - llamar a herramienta - integrar", alargando el contexto un poco más con cada ciclo. Nomura estima que el pico de presión sobre la memoria ocurre en el séptimo paso, la iteración de múltiples pasos, momento en el que podría acercarse al límite de capacidad del HBM.
Nomura propone así una estructura multiplicativa: la demanda de memoria es igual al producto de Número de usuarios × Tiempo de uso × Complejidad de tareas × Consumo de tokens de inferencia × Tasa de penetración de agentes. El producto significa que incluso un crecimiento moderado en un solo factor puede conducir a una amplificación exponencial del total. La estimación de Nomura es que para 2030, el número de tareas de agentes que se pueden ejecutar concurrentemente a nivel mundial será 50 veces mayor que en 2026.
Pero por otro lado están las mejoras de eficiencia técnica que no pueden ignorarse. Nomura evalúa específicamente las tecnologías de eficiencia de memoria: cuantificación KV, atención por consulta agrupada (GQA), PagedAttention, caché de prefijos, atención latente de múltiples cabezas (MLA), etc. Estas tecnologías pueden multiplicarse, reduciendo teóricamente el uso de memoria de 4 a 40 veces. Sin embargo, Nomura cree que el ahorro real difícilmente superará las 5 veces. Porque la mayor fuente única de compresión es la cuantificación de pesos y KV, es decir, reducir de FP32/FP16 a INT8/INT4, y este ítem por sí mismo tiene un límite de precisión, mientras que los demás métodos son complementarios.
Compensando ambos lados, Nomura llega a una conclusión. Incluso aplicando un descuento de eficiencia de 4 veces, el uso global de memoria de 2026 a 2030 seguirá creciendo más de 7 veces, con una tasa anual compuesta superior al 60%, y esto calculado suponiendo cero crecimiento en las aplicaciones no relacionadas con la IA.
Nomura también cita una prueba indirecta. El CEO de Cloudflare declaró públicamente que, por primera vez en la historia de internet, el tráfico de robots superó al tráfico humano. Nomura plantea una pregunta cualitativa: si la IA ya no necesita instrucciones humanas una por una, sino que puede ejecutar tareas de forma continua por sí misma, ¿dónde está el límite de la demanda? La respuesta de Nomura es que entonces las únicas limitaciones serían tres: si los humanos están dispuestos a autorizarlo (preocupaciones de seguridad), si la infraestructura es suficiente (electricidad, chips, centros de datos, y lo más importante, talento), y el límite de gasto de capital de los proveedores de nube y las empresas.
IV. Lado de la oferta: Difícil de alcanzar incluso si se intenta
¿Cuál es el reverso de una tasa compuesta de crecimiento de la demanda superior al 60%? La estimación de Nomura es que la tasa compuesta de producción de bits de los fabricantes globales de memoria solo será del 30% al 40%, y el déficit de oferta y demanda persistirá a largo plazo.
Lo más complicado es que este déficit no se puede cubrir solo con más gasto. Nomura señala como cuellos de botella las salas limpias, los equipos, los materiales y, sobre todo, las personas. La expansión de la capacidad de semiconductores está chocando contra estos muros, y el más difícil de resolver rápidamente son los ingenieros experimentados.
Nomura también discute medidas de alivio, como usar NAND para descargar, con una capacidad 100 veces superior a la del DRAM, a costa de ser más lento, y avanzar en la memoria flash de alto ancho de banda (HBF). Pero Nomura también admite que HBF aún no está listo para producción en masa, y que usar NAND a gran escala como reemplazo solo tensaría la oferta de NAND, con un efecto limitado para aliviar la tensión del DRAM. Las palabras exactas de Nomura son que estos esquemas solo ralentizarán la tendencia, no la revertirán.
En respuesta a la mayor preocupación del mercado, que es una expansión frenética de los fabricantes que provoque una inversión del ciclo, Nomura ofrece un contraargumento. En los últimos 15 años, la intensidad de capital de la industria DRAM ha estado en su mayoría entre el 25% y el 45%. Debido al enorme aumento del tamaño del mercado impulsado por la demanda de IA desde septiembre de 2025, esta relación podría caer a solo el 15% en 2026. Es decir, medido por estándares históricos, la inversión actual de la industria es baja en relación con el tamaño del mercado, y el mercado puede absorber un gasto de capital muy superior al nivel actual.
Sin embargo, Nomura también menciona que, a medida que los precios del almacenamiento han subido significativamente desde septiembre de 2025, tanto los fabricantes como los clientes comenzarán a darse cuenta gradualmente de que es más saludable estabilizar los precios, y ya se están firmando acuerdos de suministro a largo plazo (LTA). A partir de 2028, Nomura cree que el enfoque de los fabricantes de almacenamiento pasará de impulsar precios a expandirse racionalmente.
V. ChangXin en sí: capacidad, cuota, rendimiento, precio unitario
Volviendo a la empresa en sí. La trayectoria de capacidad que da Nomura es esta: a finales de 2025, la combinación de Hefei y Pekín es de aproximadamente 280 kwpm (miles de obleas por mes). A finales de 2026 aumenta a 350 kwpm. En 2027 y 2028 se añaden 100 kwpm cada año, llegando a 550 kwpm a finales de 2028. Además, en Shanghái se está construyendo capacidad de ensamblaje HBM, con un tamaño potencial de 50 kwpm; esta parte es ensamblaje, no fabricación de DRAM.
¿Cuánto costará la expansión? La regla empírica que da Nomura es que cada 1 kwpm de capacidad DRAM requiere aproximadamente 1000 millones de dólares. ChangXin recaudó 579 billones de yuanes en su OPV en la STAR Market el 27 de julio; si se ejerce en su totalidad la opción de greenshoe, la cifra máxima podría llegar a 666 billones de yuanes.
Suponiendo operación a plena capacidad, Nomura calcula que el volumen de obleas enviadas por ChangXin de 2026 a 2030 tendrá una tasa compuesta anual de crecimiento del 20% al 25%. Sumando además el avance de un nodo de proceso cada dos años, la tasa compuesta anual de producción de bits será del 40% al 45%.
La industria crece a un 30-40% en bits, ChangXin a un 40-45%, y la demanda a más del 60%. ChangXin corre más rápido que sus pares, pero aún no alcanza a la demanda. Por lo tanto, la conclusión de Nomura es que ChangXin seguirá ganando cuota a los competidores globales, mientras que toda la industria sigue sufriendo escasez.
El objetivo de cuota es aumentar la participación global en DRAM del 10% actual a aproximadamente el 18% a finales de 2028. Como referencia, Nomura menciona que la cuota de Micron supera el 20%, con una capitalización de mercado de 9600 mil millones de dólares al 20 de julio de 2026.
Tecnológicamente, Nomura estima que el nodo principal de ChangXin en 2026 está en 1x-1y (aproximadamente 16-17 nm), con un rendimiento de DDR5 de alrededor del 80% y DDR4 superior al 90%; a partir de 2027 avanzará al nodo 1z-1a (aproximadamente 10-15 nm), y tendrá capacidad de producción en masa de HBM3. Todo el proceso se realiza sin EUV, avanzando con DUV.
Sobre HBM, Nomura menciona que ChangXin ya ha enviado muestras de HBM3 a una importante empresa de TIC nacional y a otras empresas, pero la certificación lleva tiempo. HBM3e aún está en desarrollo.
La parte de precios es, en mi opinión, la más informativa. Los resultados de la investigación de canal realizada por Nomura a los principales fabricantes chinos de teléfonos móviles y PC/servidores indican que los precios de ChangXin son inferiores a los de los líderes extranjeros, pero la diferencia no es grande, aproximadamente de un 0% a un 20% más bajos, principalmente debido a factores políticos que respaldan las compras locales.
Pero la brecha en el lado de los costes es real. Nomura estima que, debido a que su nodo principal está unos cinco años por detrás de los líderes extranjeros, ChangXin solo obtiene unos cientos de dies buenos por oblea, mientras que los líderes extranjeros superan el millar. Por lo tanto, el precio medio por oblea (ASP de oblea) de ChangXin en 2026 es de solo unos 14.000 a 15.000 dólares. A medida que el proceso migre de 16-17 nm a 14-15 nm en 2027-2028 y la producción de bits por oblea aumente, Nomura espera que esta cifra suba a entre 21.000 y 25.000 dólares.
Hay otro dato de fondo. Según WSTS, China representó aproximadamente el 25% del mercado global de DRAM en 2025, pero Nomura estima que la participación global de los fabricantes nacionales (incluyendo ChangXin y otros) en términos de valor es de solo alrededor del 10%, lo que significa que la tasa de autoabastecimiento de DRAM nacional es solo de alrededor del 30%. Esta es la base directa para que Nomura considere que ChangXin aún tiene una gran cuota de mercado por ganar en el mercado local.
En cuanto a clientes, más del 85% de los ingresos de ChangXin se realizan a través de distribuidores, y la concentración de los cinco principales clientes fue del 68,08% en 2025. Los materiales de la oferta pública revelan que los clientes finales incluyen Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO y vivo. En cuanto a estructura de productos, la serie LPDDR representó el 66,43% de los ingresos de 2025, la serie DDR el 31,87% (frente al 20,16% en 2023), y la principal razón de este cambio fue el aumento de los productos servidores DDR5.
Además, Nomura menciona que ChangXin colabora con GigaDevice en apilamiento de oblea sobre oblea (WoW) DRAM-on-logic, dirigido a escenarios de IA en el edge como cabinas de mando de automóviles, teléfonos/PC de gama alta y robótica. Nomura cree que esta tecnología comenzará a generar un impulso significativo a partir de finales de 2027.
En mi opinión, la suposición anterior de un margen bruto del 90% claramente no es sostenible. Extrapolar directamente el pico del ciclo como la norma a largo plazo no se ajusta a la dinámica de la industria del almacenamiento. Por lo tanto, la forma correcta de interpretarlo sería no considerar las suposiciones de beneficio y el precio objetivo como puntos centrales a largo plazo, sino verlos como cálculos del límite superior en un escenario extremadamente ajustado de oferta y demanda, con precios y rentabilidad en un estado simultáneamente optimista.
