Autor: Jae, PANews
El final de un ciclo suele comenzar con los indicadores más sutiles.
Desde septiembre de 2025, el mercado de las finanzas descentralizadas (DeFi) ha entrado en un "invierno de tipos de interés". El rendimiento porcentual anual (APY) promedio de los depósitos de stablecoins principales en los principales protocolos de préstamos ha alcanzado su nivel más bajo desde junio de 2023.
En Aave V3 de la red principal de Ethereum, las tasas de depósito de USDC y USDT han caído por debajo del 2%. Mientras tanto, la tasa de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años se ha recuperado hasta el 4,24%. Para los jugadores de DeFi que vivieron el "DeFi Summer" y se acostumbraron a altos APY, esto no es solo una caída numérica, sino más bien la campana que anuncia el fin de un ciclo.
¿Se trata simplemente de una fluctuación cíclica o el mercado experimentando una reestructuración estructural?
Desajuste entre oferta y demanda: Exceso de liquidez provoca el colapso de las tasas
En los últimos seis meses, las curvas de tipos de interés de los principales protocolos de préstamos han mostrado una tendencia a la baja, y sus modelos de tasas están experimentando un colapso de rendimiento provocado por una "oferta que excede la demanda".
El tipo de interés es el precio del capital. Y la base física que determina el precio es la cantidad de capital disponible.
Desde principios de 2024, el sector de las stablecoins ha experimentado una "ola de expansión" sin precedentes, con una capitalización de mercado total que aumentó drásticamente de menos de 1.300 mil millones de dólares a más de 3.100 mil millones, con una tasa de crecimiento anual compuesta de aproximadamente el 55%.
Cuando la oferta de un producto (liquidez en stablecoins) en el mercado aumenta significativamente mientras la demanda se debilita, su precio (tasa de interés) inevitablemente cae. Este es un principio económico básico del cual ni siquiera DeFi está exento.
Tomando como ejemplo a Aave, líder en el sector de préstamos, su tasa de utilización de stablecoins está disminuyendo significativamente. Hasta el 12 de marzo, su valor total bloqueado (TVL) había alcanzado los 42.500 millones de dólares.
Al examinar la estructura del capital, surge una cifra preocupante: los préstamos activos son de solo 16.300 millones de dólares. Más del 60% de los activos depositados están inactivos, y este desequilibrio entre oferta y demanda ha provocado directamente una rápida caída de las tasas.
Esto significa que el capital solo se deposita, no se presta, la liquidez se estanca gravemente y los algoritmos del protocolo se ven obligados a bajar automáticamente la curva de tipos para intentar atraer a más prestatarios.
El mercado de stablecoins ha caído en una "trampa de liquidez". Cuando el mercado está inundado de capital de bajo costo pero carece de oportunidades de inversión de alto rendimiento, este capital se acumula en los pools de los protocolos de préstamos.
Colapso de las tasas de funding y enfriamiento de los préstamos circulares provocan la desaceleración del apalancamiento
La prosperidad de las tasas de interés de las stablecoins en DeFi está esencialmente impulsada por el "apalancamiento". Cuando la actividad de arbitraje en el mercado de contratos perpetuos se enfría, la demanda de préstamos de stablecoins se contrae rápidamente, lo que provoca una caída abrupta de las tasas.
En un mercado alcista, el sentimiento alcista hace que las tasas de funding sean positivas y altas, y los arbitrajistas utilizan estrategias delta neutrales como "pedir prestado stablecoins para comprar spot + vender contratos perpetuos" para realizar coberturas libres de riesgo y ganar con las tasas de funding. En este proceso, las stablecoins son el combustible.
Sin embargo, el mercado de derivados ha tenido un rendimiento bajo recientemente. En los principales exchanges centralizados (CEX), las tasas de funding de BTC y ETH han mostrado valores negativos o positivos muy bajos en múltiples ocasiones. Esto refleja que las fuerzas bajistas dominan el mercado o que los alcistas son extremadamente cautelosos.
Cualquiera que sea la explicación, apunta al mismo resultado: falta de motivación para los arbitrajistas.
Cuando la tasa de funding anualizada cae significativamente, considerando los costos de préstamo y las comisiones de transacción, el beneficio neto de los arbitrajistas se reduce drásticamente. Su demanda de préstamos de stablecoins cae en picado como resultado.
Otra fuente principal de demanda de préstamos de stablecoins son los préstamos circulares. La ruta típica de esta estrategia de mejora de rendimientos es: depositar activos generadores de yield como sUSDe en Aave, tomar prestadas stablecoins como USDC, y luego cambiar las stablecoins prestadas por más sUSDe y depositarlas.
Esta estrategia fue muy popular en su momento, ya que el rendimiento de USDe era del 30%, mientras que el costo del préstamo era de solo el 10% aproximadamente, dejando un diferencial de arbitraje de unos 20 puntos porcentuales.
Sin embargo, tras el evento del "1011", el diferencial se redujo catastróficamente, y USDe también alcanzó un techo de "escalabilidad", ya que su tamaño cayó de casi 15.000 millones de dólares a los actuales 6.000 millones.
Para los traders comunes, una caída en el rendimiento de sUSDe reduce el diferencial de su estrategia. Su menor demanda de posiciones apalancadas también reducirá aún más su necesidad de garantías en stablecoins.
Este es un ciclo de refuerzo negativo: contracción de la demanda → caída de las tasas → mayor contracción de la demanda.
Cambio en la aversión al riesgo del mercado crypto, el capital busca más certeza
La disminución general de la aversión al riesgo en el mercado crypto es otro factor importante que contribuye a la caída de las tasas de las stablecoins.
En el último mes, el Índice de Miedo y Codicia (Fear & Greed Index) del mercado crypto ha tocado frecuentemente el rango de "miedo extremo", e incluso con el precio de BTC manteniéndose en 70.000 dólares, el sentimiento no ha mostrado una mejora sostenible.
Los datos de CoinDesk también muestran que el volumen total de operaciones en los CEX cayó un 2,41% en febrero, situándose en 5,61 billones de dólares, el volumen más bajo desde octubre de 2024.
Desde enero de 2024, la tasa de fondos federales de la Reserva Federal de EE.UU. se ha mantenido por encima del 3,6%. Aunque el mercado espera una senda de recortes moderados en el futuro, los tipos de interés reales actuales se mantienen en niveles relativamente altos.
En este invierno de tipos, no todos los protocolos se están contrayendo. Sky (anteriormente MakerDAO) ha construido un singular "foso de rendimiento".
A diferencia de Aave, que depende más de la demanda de préstamos on-chain, los ingresos de Sky también provienen de 1.500 millones de dólares en activos RWA maduros. Estos activos incluyen bonos del Tesoro estadounidense, deuda corporativa con calificación AAA, etc., que no se ven afectados por la volatilidad del mercado crypto y proporcionan flujos de efectivo subyacentes estables.
Este modelo de transformar RWA en garantía subyacente ha impulsado que la oferta de USDS crezca un 68% interanual mensual, con una capitalización de mercado cercana a los 8.000 millones de dólares.
Esto hace que Sky asuma un papel similar al de una "plataforma de tasa de referencia". En comparación, las tasas de activos similares en Aave carecen casi por completo de competitividad.
Por lo tanto, Sky se está transformando de un mero protocolo de stablecoins a un protocolo de "gestión de activos de renta fija", utilizando su vasta cartera RWA para cubrir el riesgo a la baja del mercado crypto. Cuando falta demanda interna en DeFi, puede obtener rendimientos del exterior (mercados financieros tradicionales).
Para los inversores, aprender a examinar la lógica subyacente de los activos detrás del rendimiento, ya sea proveniente de dividendos de bonos del estado o de primas de volatilidad del mercado de futuros, se convertirá en una lección obligatoria en este ciclo. La estrategia también debe pasar de "perseguir el APY" a "buscar exposición diferenciada al riesgo".
El "invierno de tipos" no es solo el resultado de fluctuaciones cíclicas, sino también un dolor de crecimiento necesario para que DeFi "elimine el exceso".
Quizás, así como el valle de 2023 engendró la prosperidad de 2024, este fondo de tipos también podría ser DeFi acumulando energía para el próximo salto.
