Autor: Ray Dalio, fundador de Bridgewater
Compilación y edición: BitpushNews
Como inversionista macro global sistemático, al despedir el año 2025, naturalmente reflexiono sobre los mecanismos subyacentes de los eventos ocurridos, especialmente el desempeño del mercado. Este es el propósito de la reflexión de hoy.
Aunque los hechos y los rendimientos son innegables, mi perspectiva es diferente a la de la mayoría.
Aunque la mayoría considera que las acciones estadounidenses, especialmente las acciones de IA estadounidenses, fueron la mejor inversión de 2025 y la historia central del año, el hecho indiscutible es que los rendimientos más sustanciosos (y la verdadera historia de portada) provinieron de: 1) cambios en el valor de las monedas (lo más importante, el dólar, otras monedas fiduciarias y el oro); y 2) el rendimiento significativamente inferior de las acciones estadounidenses frente a los mercados bursátiles no estadounidenses y el oro (el oro fue el principal mercado con mejor desempeño). Esto fue causado principalmente por el estímulo fiscal y monetario, el aumento de la productividad y una transferencia masiva de asignación de activos desde el mercado estadounidense.
En estas reflexiones, quiero dar un paso atrás para examinar cómo funcionó esta dinámica monetaria/de deuda/mercado/economía el año pasado, y tocar brevemente cómo otras cuatro grandes fuerzas impulsoras—la política, la geopolítica, los actos de la naturaleza y la tecnología—afectan el panorama macro global en el contexto de la evolución del "Gran Ciclo (Big Cycle)".
1. Cambios en el valor de las monedas
Sobre el valor de las monedas: el dólar cayó un 0.3% frente al yen, un 4% frente al renminbi, un 12% frente al euro, un 13% frente al franco suizo y se desplomó un 39% frente al oro (el oro es la segunda moneda de reserva más grande y la única moneda principal no crediticia).
Por lo tanto, todas las monedas fiduciarias se están devaluando. La historia y la volatilidad del mercado más grandes del año surgieron porque las monedas fiduciarias más débiles cayeron más, mientras que las monedas más fuertes/duras subieron más. La inversión principal más destacada del año pasado fue estar largo en oro (rendimiento en dólares del 65%), que superó al índice S&P 500 (rendimiento en dólares del 18%) por la asombrosa cifra de 47 puntos porcentuales. O, en otras palabras, medido en términos de la moneda oro, el índice S&P en realidad cayó un 28%.
Recordemos algunos principios clave relacionados con la situación actual:
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Cuando una moneda nacional se deprecia, hace que las cosas denominadas en esa moneda parezcan estar subiendo. En otras palabras, ver los rendimientos de las inversiones a través de la lente de una moneda débil las hace parecer más fuertes de lo que realmente son. En este caso, el índice S&P rindió un 18% para los inversionistas en dólares, un 17% para los inversionistas en yenes, un 13% para los inversionistas en renminbi, pero solo un 4% para los inversionistas en euros, solo un 3% para los inversionistas en francos suizos, y para los inversionistas que usan el oro como referencia, su rendimiento fue de -28%.
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Los cambios en la moneda son cruciales para la transferencia de riqueza y la dirección económica. Cuando una moneda se deprecia, reduce la riqueza y el poder adquisitivo de una persona, hace que sus propios bienes y servicios sean más baratos en la moneda de otros, y al mismo tiempo hace que los bienes y servicios de otros sean más caros en su propia moneda. De esta manera, afecta las tasas de inflación y las relaciones comerciales, aunque este efecto tiene un retraso.
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Es crucial si te cubriste frente al riesgo cambiario (Currency Hedged). ¿Qué debes hacer si no lo hiciste y no quieres tener una opinión sobre las monedas? Siempre debes cubrirte hacia la combinación de monedas de menor riesgo para ti, y hacer ajustes tácticos desde allí cuando creas que puedes hacerlo bien. Explicaré más adelante cómo lo hago yo.
Sobre los bonos (es decir, activos de deuda): dado que los bonos son una promesa de entregar moneda, cuando el valor de la moneda cae, su valor real disminuye incluso si el precio nominal sube. El año pasado, el bono del Tesoro estadounidense a 10 años rindió un 9% en términos de dólares (aproximadamente la mitad proveniente del rendimiento, la mitad del precio), un 9% en yenes, un 5% en renminbi, pero un -4% tanto en euros como en francos suizos, y un -34% en oro; el efectivo fue una inversión aún peor.
Puedes entender por qué a los inversionistas extranjeros no les gustan los bonos y el efectivo en dólares (a menos que estén cubiertos cambiariamente).
Hasta ahora, el desequilibrio entre la oferta y la demanda de bonos no ha sido un problema grave, pero en el futuro habrá una gran cantidad de deuda (cerca de 10 billones de dólares) que necesitará ser refinanciada. Al mismo tiempo, la Fed parece inclinada a bajar las tasas de interés para压低 las tasas de interés reales. Por lo tanto, los activos de deuda carecen de atractivo, especialmente en el largo plazo de la curva, y un mayor steepening de la curva de rendimientos parece inevitable, pero dudo que la Fed se flexibilice tanto como lo refleja el precio actual.
2. Las acciones estadounidenses se desempeñan significativamente peor que las no estadounidenses y el oro
Como se mencionó, aunque las acciones estadounidenses se desempeñaron fuertemente en términos de dólares, fueron mucho más deficientes en monedas fuertes y significativamente inferiores a las acciones de otros países. Claramente, los inversionistas prefieren mantener acciones no estadounidenses, bonos no estadounidenses en lugar de activos estadounidenses.
En concreto, las acciones europeas superaron a las estadounidenses en un 23%, las acciones chinas en un 21%, las británicas en un 19% y las japonesas en un 10%. Los mercados bursátiles emergentes en general se desempeñaron mejor, con un rendimiento del 34%, la deuda en dólares de mercados emergentes rindió un 14%, y la deuda en moneda local de mercados emergentes (en términos de dólares) rindió en general un 18%. En otras palabras, está ocurriendo un flujo y transferencia de valor significativos de Estados Unidos hacia el exterior, lo que podría provocar más reequilibrio y diversificación en las asignaciones.
Respecto a las acciones estadounidenses del año pasado, los sólidos resultados se atribuyen al crecimiento de las ganancias y a la expansión del ratio Precio/Beneficio (P/E).
En concreto, las ganancias crecieron un 12% en términos de dólares, el P/E se expandió aproximadamente un 5%, sumado a un dividendo de aproximadamente el 1%, el rendimiento total del S&P fue de aproximadamente el 18%. Las "Siete Grandes Tecnológicas", que ocupan aproximadamente 1/3 de la capitalización de mercado, tuvieron un crecimiento de ganancias del 22% en 2025, mientras que las restantes 493 acciones también lograron un crecimiento de ganancias del 9%.
Del crecimiento de las ganancias, el 57% se atribuyó al crecimiento de las ventas (crecimiento del 7%), y el 43% a la mejora de los márgenes de beneficio (crecimiento del 5.3%). Una gran parte de la mejora del margen de beneficio probablemente se deba a la eficiencia tecnológica, pero es difícil concluir debido a limitaciones de datos.
En cualquier caso, la mejora de las ganancias se debió principalmente a que la "tarta económica" creció, y los capitalistas se apoderaron de la mayor parte de los resultados, los trabajadores compartieron relativamente poco. Es muy importante monitorear los márgenes de beneficio en el futuro, porque el mercado actualmente espera que este crecimiento continúe, mientras que las fuerzas políticas de izquierda están tratando de recuperar una parte mayor.
3. Valoración y expectativas futuras
Aunque el pasado es fácil de conocer y el futuro difícil de predecir, si entendemos la causalidad, el statu quo puede ayudarnos a prever el futuro. Actualmente el P/E está en niveles altos y los diferenciales de crédito son extremadamente bajos, las valoraciones parecen excesivamente estiradas. La historia demuestra que esto presagia bajos rendimientos bursátiles futuros. Según los niveles actuales de rendimiento y productividad, mi rendimiento esperado a largo plazo para las acciones es de solo 4.7% (en un percentil históricamente bajo), muy bajo en relación con el rendimiento de los bonos del 4.9%, por lo tanto, la prima de riesgo de las acciones es extremadamente baja.
Esto significa que queda poco rendimiento por exprimir de las primas de riesgo, los diferenciales de crédito y las primas de liquidez. Si las tasas de interés suben debido a que la devaluación monetaria provoca un aumento de las presiones de oferta y demanda, tendrá un efecto negativo enorme en los mercados de crédito y valores.
La política de la Fed y el crecimiento de la productividad son dos grandes incógnitas. El nuevo presidente de la Fed y el comité parecen inclinados a压低 las tasas de interés nominales y reales, lo que sostendría los precios y empujaría las burbujas al alza. La productividad aumentará en 2026, pero cuánto de esto se traducirá en ganancias en lugar de impuestos o gastos salariales (el clásico problema de izquierda-derecha) es incierto.
En 2025, los recortes de tasas de la Fed y la flexibilización del crédito redujeron la tasa de descuento, sosteniendo activos como acciones y oro. Ahora estos mercados ya no son baratos. Es notable que estas medidas de reflación no beneficiaron a mercados menos líquidos como el capital de riesgo (VC), capital privado (PE) y bienes raíces. Si las deudas de estas entidades se ven obligadas a financiarse a tasas más altas, las presiones de liquidez provocarán que estos activos caigan significativamente en relación con los activos líquidos.
4. El cambio en el orden político
En 2025, la política jugó un papel central en impulsar los mercados:
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Política interna del gobierno de Trump: Fue una apuesta apalancada en el capitalismo para revitalizar la fabricación estadounidense y la tecnología de IA.
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Política exterior: Asustó a algunos inversionistas extranjeros, las preocupaciones sobre sanciones y conflictos respaldaron la diversificación de inversiones y la compra de oro.
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Brecha de riqueza: El 10% superior de los capitalistas posee más acciones y sus ingresos crecen más rápido, no consideran la inflación un problema, mientras que el 60% inferior de la población se siente abrumado por ella.
El "problema del valor/poder adquisitivo de la moneda" se convertirá en el tema político número uno del próximo año, lo que podría hacer que los republicanos pierdan la Cámara de Representantes y provoquen caos en 2027. El 1 de enero, Zohran Mamdani, Bernie Sanders y AOC convergieron bajo la bandera del "socialismo democrático", presagiando una batalla por la riqueza y el dinero.
5. Orden global y tecnología
El orden global de 2025 pasó claramente del multilateralismo al unilateralismo (la ley del más fuerte). Esto llevó a un aumento del gasto militar, una deuda ampliada, proteccionismo y una desglobalización加剧. La demanda de oro se fortaleció, mientras que la demanda de deuda estadounidense y activos en dólares disminuyó.
En cuanto a la tecnología, la ola de IA se encuentra actualmente en la etapa inicial de una burbuja. Pronto publicaré mi informe de indicadores de burbuja.
Resumen
En resumen, creo que: las fuerzas de deuda/moneda/mercado/economía, las fuerzas políticas domésticas, las fuerzas geopolíticas (gasto militar), las fuerzas naturales (clima) y las fuerzas tecnológicas nuevas (IA) continuarán siendo los principales impulsores que reconfiguran el panorama global. Estas fuerzas seguirán en gran medida la plantilla del "Gran Ciclo" que describí en mi libro.
En cuanto al posicionamiento de la cartera, no quiero ser tu asesor de inversiones, pero espero ayudarte a invertir mejor. Lo más importante es tener la capacidad de tomar decisiones independientes. Puedes inferir la dirección de mis posiciones desde mi lógica. Si quieres aprender a hacerlo mejor, recomiendo el curso "Principios de mercado de Dalio" ofrecido por el Instituto de Gestión de Patrimonio de Singapur (WMI).
*Dado que los resultados del Q4 aún no se han publicado oficialmente, los datos anteriores son estimaciones.
Cuando estas primas/diferenciales se reducen, ejercen presión alcista sobre el mercado de valores.
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