Autor original: Santiago Roel Santos
Compilación original: Luffy, Foresight News
En el momento de escribir este artículo, el mercado de criptomonedas está experimentando una caída brutal. Bitcoin ha tocado el nivel de 60.000 dólares, SOL ha vuelto a caer al precio de liquidación de activos tras la quiebra de FTX, y Ethereum también ha caído a 1.800 dólares. No voy a repetir los argumentos bajistas a largo plazo.
Este artículo quiere explorar un problema más fundamental: por qué las criptomonedas no pueden lograr un crecimiento compuesto.
Durante los últimos meses, he mantenido una opinión: desde una perspectiva fundamental, los activos criptográficos están severamente sobrevalorados, la Ley de Metcalfe no puede sostener las valoraciones actuales, y la desconexión entre las aplicaciones prácticas de la industria y los precios de los activos podría continuar durante años.
Imaginen esta escena: «Estimados proveedores de liquidez, el volumen de transacciones de stablecoins ha crecido 100 veces, pero el retorno que les hemos traído es solo de 1.3 veces. Gracias por su confianza y paciencia.»
¿Cuál es la objeción más fuerte a todo esto? «Eres demasiado pesimista, no entiendes la propuesta de valor de los tokens, es un nuevo paradigma.»
Precisamente entiendo muy bien la propuesta de valor de los tokens, y ese es el meollo del problema.
Motor de interés compuesto
La capitalización de mercado de Berkshire Hathaway es ahora de aproximadamente 1.1 billones de dólares, no porque el timing de Buffett sea perfecto, sino porque esta empresa tiene la capacidad de crecer de manera compuesta.
Cada año, Berkshire reinvierte sus ganancias en nuevos negocios, expande los márgenes de beneficio, adquiere competidores, aumentando así el valor intrínseco por acción, y el precio de las acciones sube como resultado. Es un resultado inevitable, porque el motor económico subyacente se está fortaleciendo continuamente.
Este es el valor central de las acciones. Representan la propiedad de un motor que reinvierte ganancias. La gerencia obtiene ganancias, luego asigna capital, planifica el crecimiento, reduce costos, recompra acciones; cada decisión correcta se convierte en un peldaño para el próximo crecimiento, formando interés compuesto.
1 dólar creciendo a un interés compuesto del 15% durante 20 años se convierte en 16.37 dólares; 1 dólar almacenado a una tasa de interés del 0% durante 20 años sigue siendo solo 1 dólar.
Las acciones pueden transformar 1 dólar de ganancia en 16 dólares de valor; mientras que los tokens, solo pueden convertir 1 dólar de tarifa en 1 dólar de tarifa, sin ninguna apreciación.
Por favor, muestren su motor de crecimiento
Veamos qué pasa cuando un fondo de capital privado adquiere una empresa con un flujo de caja libre anual de 5 millones de dólares:
Primer año: Logra 5 millones de dólares de flujo de caja libre, la gerencia lo reinvierte, invierte en I+D, construye canales de custodia de fondos para stablecoins, paga deudas; estas son tres decisiones clave de asignación de capital.
Segundo año: Cada decisión genera retornos, el flujo de caja libre aumenta a 5.75 millones de dólares.
Tercer año: Los beneficios anteriores continúan componiéndose, apoyando la implementación de una nueva ronda de decisiones, el flujo de caja libre alcanza los 6.6 millones de dólares.
Este es un negocio con un crecimiento compuesto del 15%. 5 millones aumentan a 6.6 millones, no porque el sentimiento del mercado sea alto, sino porque cada decisión de asignación de capital tomada por las personas se empodera mutuamente y avanza capa por capa. Persistiendo así durante 20 años, 5 millones eventualmente se convertirán en 82 millones.
Ahora veamos el desarrollo de un protocolo cripto con ingresos por tarifas de 5 millones de dólares anuales:
Primer año: Gana 5 millones en tarifas, se distribuyen en su totalidad a los que hacen staking de tokens, el capital sale completamente del sistema.
Segundo año: Quizás gane otros 5 millones en tarifas, suponiendo que los usuarios estén dispuestos a regresar, y luego se distribuye nuevamente en su totalidad, el capital sale nuevamente.
Tercer año: Cuánto se gana depende completamente de cuántos usuarios participen aún en este «casino».
No hay ningún interés compuesto, porque no hubo reinversión en el primer año, naturalmente no habrá una rueda de crecimiento en el tercer año. Los planes de subsidios por sí solos están lejos de ser suficientes.
El diseño del token es así por naturaleza
Esto no es accidental, es una estrategia legalmente diseñada.
Mirando hacia atrás en 2017-2019, la SEC (Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU.) investigó rigurosamente todos los activos que parecían valores. En ese momento, todos los abogados que asesoraban a los equipos de protocolos cripto dieron el mismo consejo: Nunca hacer que un token parezca una acción. No otorgar a los titulares de tokens derecho a flujos de caja, no dar a los tokens derechos de gobierno sobre la entidad central de desarrollo, no retener ganancias, definirlo como un activo de utilidad, no una inversión.
Así, toda la industria cripto, al diseñar tokens, deliberadamente los distanció de las acciones. Sin derecho a flujos de caja, evitando parecer dividendos; sin derechos de gobierno sobre la entidad central de desarrollo, evitando parecer derechos de accionistas; sin retención de ganancias, evitando parecer una tesorería corporativa; las recompensas por staking se definen como retorno por participación en la red, no como retorno de inversión.
Esta estrategia funcionó. La gran mayoría de los tokens evitaron con éxito ser clasificados como valores, pero al mismo tiempo, perdieron toda posibilidad de lograr un crecimiento compuesto.
Esta clase de activo, desde su nacimiento, fue deliberadamente diseñada para no poder realizar la acción central de creación de riqueza a largo plazo: el interés compuesto.
Los desarrolladores poseen acciones, tú solo tienes un «cupón»
Cada protocolo cripto principal tiene detrás una entidad central de desarrollo con fines de lucro. Estas entidades son responsables de desarrollar software, controlar la interfaz frontal, poseer la marca, conectar recursos de cooperación empresarial. ¿Y los titulares de tokens? Solo obtienen derechos de voto de gobierno y un derecho fluctuante a los ingresos por tarifas.
Este modelo está en todas partes en la industria. La entidad central de desarrollo posee el talento, la propiedad intelectual, la marca, los contratos de cooperación empresarial y las opciones estratégicas; los titulares de tokens solo obtienen un «cupón» fluctuante vinculado al uso de la red y el «privilegio» de votar sobre propuestas que la entidad de desarrollo ignora cada vez más.
Esto también explica por qué, cuando Circle adquiere un protocolo como Axelar, el comprador adquiere acciones de la entidad central de desarrollo, no tokens. Porque las acciones pueden generar interés compuesto, los tokens no.
La falta de una intención clara por parte de los reguladores ha dado lugar a este resultado distorsionado de la industria.
Qué es lo que realmente posees
Dejando de lado todas las narrativas del mercado, ignorando la volatilidad de los precios, mira lo que los titulares de tokens realmente obtienen.
Haciendo staking de Ethereum, puedes obtener un rendimiento de aproximadamente 3%-4%, y este rendimiento está determinado por el mecanismo de inflación de la red y se ajusta dinámicamente según la tasa de staking: cuantos más stakers, menor el rendimiento; cuantos menos stakers, mayor el rendimiento.
Esto es esencialmente un cupón de tasa variable vinculado al mecanismo establecido del protocolo, no es una acción en absoluto, es un bono.
Ciertamente, el precio de Ethereum podría subir de 3.000 a 10.000 dólares, pero el precio de un bono basura también podría duplicarse si el diferencial de tasas se reduce, eso no lo convierte en una acción.
La pregunta clave es: ¿mediante qué mecanismo crece tu flujo de caja?
Crecimiento del flujo de caja de las acciones: La gerencia reinvierte las ganancias, logrando un crecimiento compuesto, la magnitud del crecimiento = retorno sobre el capital × tasa de reinversión. Como titular, participas en un motor económico en continua expansión.
Flujo de caja de los tokens: Depende completamente del volumen de uso de la red × tasa de tarifa × participación en el staking, lo que obtienes es solo un cupón que fluctúa con la demanda de espacio de bloques. En todo el sistema, no hay mecanismo de reinversión, ni motor de crecimiento compuesto.
La alta volatilidad de los precios hace que la gente crea erróneamente que posee acciones, pero desde la estructura económica, la gente posee en realidad productos de renta fija, además con una volatilidad anualizada del 60%-80%. Esto es literalmente lo peor de ambos mundos.
La gran mayoría de los tokens, después de deducir la dilución por inflación, tienen un rendimiento real de solo 1%-3%. Ningún inversor de renta fija en el mundo aceptaría esta relación riesgo/retorno, pero la alta volatilidad de esta clase de activos siempre atrae oleadas de compradores, esta es la verdadera encarnación de la «teoría del tonto mayor».
Ley de potencia del timing, no ley de potencia del interés compuesto
Esta es la razón por la cual los tokens no pueden acumular valor y crecer de manera compuesta. El mercado se está dando cuenta gradualmente de esto, no es estúpido, sino que está comenzando a girar hacia acciones relacionadas con cripto. Primero los bonos del tesoro de activos digitales, luego cada vez más capital comienza a fluir hacia empresas que utilizan tecnología cripto para reducir costos, aumentar ingresos y lograr un crecimiento compuesto.
La creación de riqueza en el campo cripto sigue la ley de potencia del timing: aquellos que ganaron grandes sumas de dinero compraron temprano y vendieron en el momento adecuado. Mi propia cartera de inversiones también sigue esta regla, no es sin razón que los activos cripto se llamen «venture capital de liquidez».
La creación de riqueza en el campo de las acciones sigue la ley de potencia del interés compuesto: Buffett no compró Coca-Cola con timing, sino que la compró y la mantuvo durante 35 años, dejando que el interés compuesto hiciera su trabajo.
En el mercado cripto, el tiempo es tu enemigo: si lo mantienes demasiado tiempo, las ganancias se evaporan. Los mecanismos de alta inflación, el bajo suministro circulante, el diseño de alta valoración totalmente diluida, sumado a la situación actual del mercado con exceso de espacio de bloques y demanda insuficiente, son todas razones importantes detrás de esto. Los activos superlíquidos son una de las pocas excepciones.
En el mercado de valores, el tiempo es tu aliado: cuanto más tiempo mantengas activos de crecimiento compuesto, más notables serán los beneficios traídos por las matemáticas.
El mercado cripto recompensa a los traders, el mercado de valores recompensa a los holders (tenedores). Y en la realidad, hay muchas más personas que se enriquecieron manteniendo acciones que personas que ganaron dinero negociando.
Debo verificar estos datos repetidamente, porque cada proveedor de liquidez pregunta: «¿Por qué no simplemente comprar Ethereum?»
Podemos comparar la tendencia de una acción de crecimiento compuesto — Danaher, Constellation Software, Berkshire — con la tendencia de Ethereum: la curva de la acción de crecimiento compuesto sube constantemente hacia arriba y a la derecha, porque el motor económico subyacente se fortalece cada año; mientras que el precio de Ethereum sube y baja violentamente, en ciclos repetidos, y el rendimiento acumulado final depende completamente del momento en que entraste y saliste.
Quizás el rendimiento final de ambos sea similar, pero mantener acciones te permite dormir tranquilo por la noche, mantener tokens te exige ser un profeta que pueda predecir el mercado. «Mantener a largo plazo es mejor que operar con timing», todos entienden este道理, pero la dificultad está en realmente persistir en mantener. Las acciones hacen que mantener a largo plazo sea más fácil: el flujo de caja sostiene el precio de las acciones, los dividendos te dan paciencia para esperar, las recompras continúan componiéndose mientras mantienes. Y el mercado cripto hace que mantener a largo plazo sea extremadamente difícil: los ingresos por tarifas se secan, las narrativas del mercado cambian, no tienes ningún apoyo, ningún piso de precio, ningún cupón estable, solo fe.
Prefiero ser un holder, no un profeta.
Estrategia de inversión
Si los tokens no pueden generar interés compuesto, y el interés compuesto es la forma central de crear riqueza, entonces la conclusión se explica por sí sola.
Internet creó billones de dólares en valor, ¿hacia dónde fluyó finalmente este valor? No hacia los protocolos TCP/IP, HTTP, SMTP. Son bienes públicos, de gran valor, pero no pueden traer ningún retorno a los inversores a nivel de protocolo.
El valor finalmente fluyó hacia empresas como Amazon, Google, Meta, Apple. Construyeron negocios sobre la base de los protocolos y lograron un crecimiento compuesto.
La industria cripto está repitiendo el mismo error.
Las stablecoins se están convirtiendo gradualmente en el TCP/IP del campo monetario, son extremadamente prácticas, tienen una alta tasa de adopción, pero si el protocolo en sí puede capturar un valor que coincida con esto, aún no se sabe. USDT tiene detrás una empresa con acciones, no un mero protocolo, y esto esconde una启示 importante.
Aquellas empresas que integran la infraestructura de stablecoins en sus propias operaciones, reducen la fricción de pago, optimizan el capital de trabajo, reducen los costos de divisas, son los verdaderos sujetos de crecimiento compuesto. Un director financiero, si ahorra 3 millones de dólares en costos anuales cambiando los pagos transfronterizos a canales de stablecoins, puede reinvertir esos 3 millones en ventas, desarrollo de productos o pago de deudas, y esos 3 millones continuarán creciendo de manera compuesta. En cuanto al protocolo que facilitó esta transacción, solo ganó una tarifa, sin ningún interés compuesto.
La teoría del «protocolo gordo» sostenía que los protocolos cripto capturarían más valor que la capa de aplicación. Pero siete años después, las cadenas públicas ocupan alrededor del 90% de la capitalización total del mercado cripto, pero su participación en las tarifas ha caído del 60% al 12%; la capa de aplicación contribuye con aproximadamente el 73% de las tarifas, pero su valoración es menos del 10%. El mercado siempre es eficiente, estos datos ya lo dicen todo.
Hoy el mercado todavía se aferra a la narrativa del «protocolo gordo», pero el próximo capítulo de la industria cripto inevitablemente será escrito por acciones potenciadas por cripto: aquellas empresas que tienen usuarios, generan flujo de caja, cuya gerencia puede utilizar tecnología cripto para optimizar el negocio y lograr una mayor velocidad de crecimiento compuesto, su desempeño superará con creces a los tokens.
Las carteras de inversión de empresas como Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock, sin duda superarán a una canasta de tokens.
Estas empresas tienen un piso de precio real: flujo de caja, activos, clientes, mientras que los tokens no. Cuando la valoración de los tokens se infla a múltiplos ridículos basados en ingresos futuros, la severidad de su caída es predecible.
Ser largo plazo en tecnología cripto, ser cauteloso al elegir tokens, tener una gran posición en acciones de empresas que pueden amplificar sus ventajas utilizando infraestructura cripto y lograr un crecimiento compuesto.
La frustrante realidad
Todos los intentos de resolver el problema del interés compuesto de los tokens, sin querer, confirman mi punto de vista.
Esas DAO que intentan realizar una asignación de capital real, como MakerDAO comprando bonos del tesoro, estableciendo sub-DAOs, nombrando equipos especializados en áreas, están remodelando lentamente el modelo de gobierno corporativo. Cuanto más un protocolo quiere lograr un crecimiento compuesto, más tiene que acercarse a la forma de una empresa.
Los bonos del tesoro de activos digitales y las herramientas de empaquetamiento de acciones tokenizadas tampoco pueden resolver este problema. Solo crean un segundo derecho sobre el mismo flujo de caja, compitiendo con el token subyacente. Este tipo de herramientas no hacen que el protocolo sea mejor en el crecimiento compuesto, solo redistribuyen los ingresos de los titulares de tokens que no poseen la herramienta, a aquellos que sí la poseen.
La quema de tokens no es una recompra de acciones. El mecanismo de quema de Ethereum es como un termostato de temperatura fija, inmutable; mientras que la recompra de acciones de Apple es una decisión flexible tomada por la gerencia según la situación del mercado. La asignación inteligente de capital, la capacidad de ajustar la estrategia según las condiciones del mercado, es el núcleo del interés compuesto. Las reglas rígidas no pueden generar interés compuesto, las decisiones flexibles sí.
¿Y la regulación? Esta es en realidad la parte más digna de discusión. Hoy los tokens no pueden generar interés compuesto, la raíz es que los protocolos no pueden operar en forma de empresa: no pueden registrarse como empresa, no pueden retener ganancias, no pueden hacer promesas legalmente vinculantes a los titulares de tokens. La ley «GENIUS» demuestra que el Congreso de EE. UU. puede incorporar tokens al sistema financiero sin sofocar su desarrollo. Cuando tengamos un marco que permita a los protocolos operar utilizando herramientas de asignación de capital corporativo, ese será el mayor catalizador en la historia de la industria cripto, con una influencia que superará con creces la del ETF spot de Bitcoin.
Hasta entonces, el capital inteligente continuará fluyendo hacia las acciones, y la brecha de interés compuesto entre tokens y acciones se ampliará cada año.
Esto no es ser bajista con blockchain
Quiero aclarar algo: blockchain es un sistema económico, su potencial es infinito, y definitivamente se convertirá en la infraestructura subyacente para pagos digitales y comercio de agentes inteligentes. Mi empresa, Inversion, está desarrollando una blockchain precisamente porque creemos profundamente en esto.
El problema no es la tecnología en sí, sino el modelo económico de los tokens. Las redes blockchain actuales solo transfieren valor, no lo acumulan ni lo reinvierten para lograr interés compuesto. Pero esto eventualmente cambiará: la regulación mejorará, el gobierno madurará, algún protocolo encontrará la manera de retener y reinvertir valor como lo hacen las buenas empresas. Cuando llegue ese día, los tokens, excepto en el nombre, serán esencialmente acciones, y el motor del interés compuesto se pondrá oficialmente en marcha.
No soy bajista sobre ese futuro, solo tengo mi propio juicio sobre el momento de su llegada.
Llegará el día en que las redes blockchain puedan lograr un crecimiento compuesto del valor, y hasta entonces, elegiré comprar empresas que, con la ayuda de la tecnología cripto, logren un crecimiento compuesto más rápido.
Podría equivocarme en el timing, la industria cripto es un sistema con capacidad de adaptación, y esta es también una de sus características más valiosas. Pero no necesito ser absolutamente preciso, solo necesito estar en lo correcto en la dirección general: el desempeño a largo plazo de los activos de crecimiento compuesto eventualmente superará al de otros activos.
Y esta es precisamente la magia del interés compuesto. Como dijo Munger: «Es sorprendente cómo personas como nosotros, simplemente esforzándonos por no ser estúpidos, en lugar de buscar ser extremadamente inteligentes, obtuvimos una ventaja tan enorme a largo plazo.»
La tecnología cripto reduce drásticamente el costo de la infraestructura, y la riqueza eventualmente fluirá hacia aquellos que utilicen esta infraestructura de bajo costo para lograr un crecimiento compuesto.
