Artículo traducido y compilado por: Block Unicorn
La compañía ha ganado miles de millones de dólares en ingresos por intereses al mantener las reservas de bonos del Tesoro que respaldan su moneda estable, y paga tarifas a otras plataformas por distribuir y liquidar USDC en todo el ecosistema de pagos. Por cada dólar que Circle gana, paga aproximadamente 60 centavos a sus socios de USDC. Mientras el margen de ganancia sea lo suficientemente grande, puede permitirse estos pagos. Pero con la llegada de un entorno de bajas tasas de interés, el emisor de USDC ha perdido demasiadas ganancias. Durante la mayor parte de su existencia, Circle solo ha tenido un producto: USDC.
En su informe de resultados del primer trimestre de 2026, publicado recientemente, el emisor de USDC anunció varias iniciativas destinadas a aumentar el valor dentro de su ámbito operativo. Entre ellas se incluyen: una preventa de 222 millones de dólares para su token nativo de Layer-1, ARC, con una valoración totalmente diluida de 30 mil millones de dólares; el lanzamiento de una infraestructura para agentes de IA; y la expansión de su red de pagos Circle para permitir a los bancos facilitar pagos con stablecoins evitando la volatilidad de los activos digitales. Los logros de Circle en los últimos trimestres cambiarán este panorama.
En resumen, estas iniciativas marcan el intento de Circle de transformarse de una empresa de un solo nivel a una plataforma financiera integral, capaz de operar y capturar valor en múltiples niveles de la pila de pagos.
Hoy evaluaré si Circle puede utilizar la integración vertical para compensar la contracción de su negocio de generación de ingresos, que se reduce cada vez que la Reserva Federal baja las tasas de interés.
La boya desaparecida
En el primer trimestre de 2026, los ingresos totales de Circle fueron de 694 millones de dólares, un aumento del 20% interanual. Este crecimiento se debió enteramente a la expansión de la oferta de stablecoins en circulación, ya que USDC en sí no registró mejoras. La oferta de stablecoins en circulación aumentó de 235 mil millones de dólares en marzo de 2025 a 315 mil millones en marzo de 2026, un incremento de más del 30%. Durante el mismo período, la cuota de mercado de USDC disminuyó en 62 puntos básicos.
Circle enfrenta un problema mayor. La era de las bajas tasas ha llegado, con la tasa de la Fed disminuyendo del 4.5% hace un año al 3.75% actual.
A pesar de que la circulación promedio de USDC aumentó un 39% interanual en el primer trimestre de 2026, los ingresos por reservas de Circle solo crecieron un 17%, alcanzando 653 millones de dólares. Esto se debe a que la tasa promedio de las reservas cayó 66 puntos básicos interanuales, del 4.16% en el primer trimestre de 2025 al 3.50% en el primer trimestre de 2026, compensando significativamente dicho crecimiento.
Esto no es un hecho aislado. En los últimos cuatro trimestres, la brecha entre la tasa de crecimiento de los ingresos por reservas de Circle y la tasa de crecimiento de la oferta de USDC se ha ido reduciendo continuamente.
La principal fuente de ingresos de Circle no está creciendo proporcionalmente a su oferta de stablecoins en circulación.
La compañía también enfrenta una fuga de valor.
La llamada de atención de los 60 centavos
Esto significa que el costo por dólar de que las plataformas mantengan y distribuyan USDC supera los 60 centavos. De los 405 millones de dólares pagados por USDC en el primer trimestre de 2026, Circle pagó 330 millones de dólares (aproximadamente el 80%) solo a Coinbase como costo de distribución. De los 653 millones de dólares en ingresos por reservas del trimestre, Circle pagó 405 millones de dólares a socios como costo de distribución y transacción.
En una industria donde nuevos actores se expanden e integran en todos los niveles de la pila tecnológica, esto es una gran pérdida de dinero.
En este momento, todas las señales indican que Circle debe enfrentar la realidad. Las tasas de interés continúan bajando, reduciendo sus ingresos por reservas; los costos de distribución siguen siendo altos, causando una continua fuga de valor; y el negocio central de Circle sigue siendo un indicador sustituto del rendimiento, cuyo valor se reduce cada vez que la Fed baja las tasas. Bajo el liderazgo del presidente estadounidense Donald Trump, las expectativas de una postura más moderada por parte de la Fed son cada vez mayores.
¿Qué está haciendo Circle al respecto? La respuesta es: a través de la integración vertical, capturar más valor en toda la cadena de negocio y reducir su dependencia de los ingresos por tasas de interés.
Para entender lo que Circle está construyendo, considere lo que posee ahora.
El emisor de USDC comenzó desde la capa base de la pila de stablecoins -la capa de emisión- y durante años ha observado cómo otros capturan valor en cada una de las capas superiores.
En la capa de emisión, Circle emite USDC y EURC, mantiene reservas de bonos del Tesoro estadounidense a través del fondo de reserva Circl de BlackRock, gestiona la paridad 1:1 y maneja la emisión y el reembolso a través de Circle Mint. El 94% de sus ingresos totales proviene de los rendimientos de las reservas de bonos gubernamentales.
Luego, Circle expandió su negocio a la capa de interoperabilidad a través de su Protocolo de Transferencia Transcadena (CCTP), que transfiere USDC entre blockchains y maneja aproximadamente el 60% del volumen de transacciones de puentes entre cadenas. Aunque este mecanismo se encarga de enrutar USDC entre cadenas, el CCTP en sí mismo se ejecuta en cadenas propiedad de otros. Por lo tanto, Circle no puede obtener un ingreso directo significativo de él.
Todas las demás capas de la pila son propiedad de otros.
El sistema de liquidación se ejecuta en Ethereum, Solana y Tron. Cada transacción de USDC paga tarifas de gas con otros tokens (ETH, SOL, TRX), y Circle no tiene control sobre la congestión, las tarifas o la gobernanza en estas cadenas.
Los canales de distribución dependen principalmente de Coinbase, exchanges y wallets. Circle necesita pagar participaciones en los ingresos, costos de programas de incentivos y costos de integración para llevar USDC a los usuarios.
Los terceros, como los protocolos de finanzas descentralizadas (DeFi), las empresas de tecnología financiera (fintech), los neobancos y los mercados de predicciones, construyen aplicaciones y productos que utilizan USDC. Esto significa que los clientes finales, ya sean minoristas o institucionales, no tienen que tratar directamente con Circle.
Esta estructura hace que Circle se quede solo con 40 centavos por cada dólar que gana.
Tomando control de la pila tecnológica
El 11 de mayo, Circle anunció tres planes de inversión destinados a integrar verticalmente los diferentes niveles de negocio que antes no poseía.
Primero está la liquidación. Circle posee la blockchain nativa Layer-1 Arc, diseñada para capturar las tarifas de transacción que actualmente se pagan en blockchains como Ethereum, Solana y Tron por la transferencia de USDC.
Arc, compatible con EVM, ofrece finalidad en fracciones de segundo y utiliza USDC como token nativo para las tarifas de gas, con un costo de aproximadamente 0.001 dólares por transacción. Para hacer que su cadena sea más atractiva para usuarios institucionales, Circle ofrece privacidad configurable y arquitectura resistente a ataques cuánticos. Por el contrario, blockchains de propósito general como Ethereum y Solana son completamente transparentes y no pueden ofrecer privacidad para transacciones sensibles como los pagos institucionales.
Circle recaudó 222 millones de dólares a través de una preventa del token ARC, alcanzando una valoración de 30 mil millones. Esta ronda fue liderada por una inversión de 75 millones de dólares de a16z, con otros inversores incluyendo a BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (propietaria de la Bolsa de Nueva York), Standard Chartered, ARK Invest, SBI Group, IDG Capital, Bullish y Haun Ventures.
En segundo lugar está la distribución. La Red de Pagos de Circle (CPN, por sus siglas en inglés) ayuda al emisor de USDC a reducir su dependencia de Coinbase.
CPN conecta a las instituciones financieras directamente a la red de Circle, permitiendo emitir, redimir y enrutar USDC sin necesidad de pasar por un exchange. La red cuenta con 136 instituciones registradas (un aumento trimestral del 36%), un volumen de transacciones anualizado de 83 mil millones de dólares (un aumento trimestral del 17%) y ofrece servicios de pago en más de 50 países.
Como resultado, el porcentaje de USDC basado en la infraestructura propia de Circle casi se triplicó, pasando de aproximadamente el 6% hace un año al 17.2%. Incluso con el descenso en el rendimiento de las reservas, el margen RLDC (ingresos menos costos de distribución y transacción como porcentaje de los ingresos) se recuperó constantemente del 38% en el segundo trimestre de 2025 al 41% en el primer trimestre de 2026.
Circle aún no ha comercializado CPN, priorizando el crecimiento de usuarios sobre la facturación. Pero una vez comercializada, cada dólar adicional de uso de CPN generará ingresos basados en el uso para Circle, sin depender de las tasas de interés.
En tercer lugar está la capa de aplicación. Circle está construyendo una economía de agentes completa con productos como Agent Wallets, Nanopayments (que permiten transferencias de USDC sin gas de tan solo 0.000001 dólares [una millonésima parte]), Agent Marketplace (donde los agentes pueden descubrir y pagar servicios) y Circle CLI (que acelera el registro de agentes y la configuración de carteras).
A través de esta tercera capa, Circle captura valor continuo en toda la economía de agentes de IA cobrando una pequeña tarifa por las transacciones de alto volumen que ejecutan estos agentes.
¿Cuán grande es la oportunidad de mercado para los pagos por agentes? El mes pasado, Peter Schroeder, director de marketing de Circle, publicó que USDC representó el 98.6% de las 140 millones de transacciones realizadas por agentes de IA en nueve meses.
La carrera por la pila
La expansión de Circle hacia la pila de pagos no es fácil. El gigante de pagos Stripe comenzó desde la cima y luego profundizó gradualmente a través de una serie de transacciones y lanzamientos de productos. La adquisición de Bridge le dio a Stripe control sobre las capas de autorización, custodia, divisas y emisión de tarjetas. Con el lanzamiento de Tempo, Stripe entró en la capa de liquidación. Hoy, Stripe controla las siete capas de pago, atendiendo a 5 millones de comerciantes.
Tether utiliza Plasma, incubado por el emisor de USDT, como su cadena de liquidación. Sin embargo, la regulación de Tether sigue siendo menos estricta que la de USDC.
Stripe domina en transacciones persona a persona, mientras que Tether lidera en transacciones en dólares y criptomonedas en mercados emergentes. Por lo tanto, Circle se está posicionando en el espacio de liquidación institucional y transacciones de máquina a máquina, donde la credibilidad regulatoria y la infraestructura programable pueden ser más importantes que las integraciones de pago que domina Stripe.
La respuesta de CRCL
Aunque Circle recaudó 222 millones de dólares a través de la preventa del token ARC a inversores institucionales, el financiamiento inicial para el desarrollo de ARC provino realmente de los accionistas de CRCL. Irónicamente, la mayor resistencia que enfrenta Circle puede ser cómo manejar la oposición interna.
¿Cuál es el valor del crecimiento del token Arc para una empresa pública? Señalé este problema en noviembre pasado.
"La naturaleza del token nativo provocará cierta controversia en el mercado público. ¿Por qué el mercado reconocería o valoraría un token nativo que captura el valor creado por Arc y CPN, en lugar de que ese valor fluya hacia la cuenta de resultados de Circle? ¿Por qué el excedente de Circle debería utilizarse para financiar un centro de costos que no se espera que devuelva las ganancias a los accionistas? Los accionistas existentes nunca tolerarían esto. Los inversores del mercado público compran CRCL por sus rendimientos de reserva. Es poco probable que observen pasivamente cómo un nuevo activo absorbe el valor añadido de la infraestructura en la que invirtieron."
¿Cómo resolverá Circle esto? ¿Es justificable una cotización separada de Arc? Solo lo sabremos en el primer trimestre después del lanzamiento de la red principal de Arc.
Por ahora, el objetivo a largo plazo de Circle es capturar la mayor cantidad de valor posible mediante la expansión de su influencia en estos niveles. Cada vez que USDC se liquida en Arc, Circle obtiene una tarifa de liquidación. Cuando las instituciones realizan transacciones a través de CPN, Circle retiene el beneficio de la distribución. Finalmente, cuando los agentes realizan transacciones a través de Nanopayments en Arc, Circle espera poder cobrar también en ese nivel.
