Autor: Spencer Bogart
Compilación: Ken, ChainCatcher
Título original: Socio de Blockchain: Los activos cripto están experimentando una gran reevaluación de valor
El estado actual de la industria de las criptomonedas es una paradoja: como industria, hemos logrado un éxito más allá de nuestras expectativas más locas, sin embargo, el sentimiento predominante actual es de una frustración extrema que no habíamos visto en mucho tiempo.
Jonah (@jonah_b) y Spencer (@CremeDeLaCrypto) analizan en profundidad esta "gran reevaluación de valor" que está teniendo lugar actualmente.
El criterio de la industria era correcto
El criterio de la industria sobre los pagos y las remesas on-chain era correcto. El volumen de transacciones de stablecoins alcanzó un récord de 33 billones de dólares en 2025, un aumento interanual del 72%. Solo en el año 2025, el volumen de transacciones minoristas se disparó de 314 millones a 3.2 mil millones.
El criterio de la industria de que las aplicaciones nativas de cripto alcanzarían una escala masiva era correcto. Polymarket se convirtió en una herramienta de predicción de eventos globales muy popular. Phantom se convirtió en una billetera de uso diario para millones de usuarios—con 15 millones de usuarios activos mensuales y sigue creciendo.
El criterio de la industria de que DeFi funciona era correcto. Si se considera a Aave como un banco, por su base de depósitos, se clasificaría entre los bancos más grandes del mundo.
El criterio de la industria de que casi todas las principales empresas de fintech y bancos implementarían una estrategia on-chain era correcto. Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank. Todos ellos ya están dentro.
Ahora parece más claro que nunca: estamos construyendo la tecnología correcta, sin embargo, el sentimiento actual no tiene nada de celebración.
La desconexión entre valor y precio
Dado el éxito, ¿por qué no hay euforia? La respuesta más simple es el precio: parece que los precios de los tokens han estado cayendo unilateralmente durante meses.
Pero los mercados de cripto han experimentado múltiples correcciones importantes desde su inicio, ¿por qué se siente peor el sentimiento del mercado esta vez? Algunos señalan que los metales preciosos y el mercado de valores alcanzan máximos históricos, mientras que los tokens caen. Pero creemos que esto es solo un factor agravante; es sal en la herida, no la herida en sí.
La verdadera razón podría ser que el mercado está obligando a los contribuyentes de la industria a aceptar una nueva realidad más cruda: la divergencia entre los datos del negocio y el precio del token podría no corregirse automáticamente. Las reglas del juego han cambiado, y los nuevos datos podrían anular la lógica de inversión a largo plazo.
A diferencia de las caídas impulsadas por ciclos anteriores, esto refleja más una reevaluación estructural de "dónde es más probable que se acumule el valor".
En recesiones pasadas, los equipos podían mirar hacia adentro, enfocarse en el desarrollo del producto y confiar en que, si entregaban una red o protocolo ampliamente utilizado, se traduciría en la apreciación del token. Pero ahora parece que esa confianza ya no es válida. Los protocolos se lanzan, la adopción alcanza escala, pero el precio del token no sigue.
Para los constructores e inversores que expresaron sus convicciones a través de la exposición a tokens, el resultado final es: su lógica era correcta, pero su exposición al activo era incorrecta.
Dónde falló la lógica de inversión
Una lógica de inversión en tokens simplificada se basaba principalmente en tres creencias:
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La gente construirá productos que creen un valor enorme.
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Ese producto capturará una parte significativa del valor que crea.
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Ese valor capturado fluirá hacia los tenedores de tokens.
Durante años, la pregunta era simple: ¿funciona? ¿Puede escalar? Hoy esas grandes preguntas han sido respondidas (sí, funciona; sí, puede escalar), y el enfoque del mercado se ha desplazado hacia la captura de valor. Y se ha vuelto claro: la gente acertó en el punto 1. Totalmente correcto, indiscutible. Pero la mayor parte del valor no se ha acumulado para los tenedores de tokens.
El valor se desplaza hacia la parte superior de la pila tecnológica
La mayor exposición a activos cripto de la mayoría de las personas es a través de tokens. Y la mayoría de los tokens representan infraestructura: L1, L2, puentes, oráculos, middleware, protocolos, DEX, bóvedas de rendimiento, etc.
Pero las entidades que capturan la mayor parte del valor hoy se ven muy diferentes: Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Estas son empresas que (actualmente) no han emitido tokens.
La razón es simple: el activo más valioso en el espacio cripto es la relación con el usuario.
Si controlas la interfaz de usuario y el flujo de transacciones, controlas el canal de distribución. Y si controlas el canal de distribución, puedes monetizar casi cualquier producto on-chain que el usuario toque (transacciones, préstamos, staking, acuñación, etc.). Anteriormente escribimos sobre esta dinámica.
Por otro lado, la infraestructura es cada vez más fungible. Cuando el espacio de bloques es abundante y los costos de cambio son bajos, el único medio de competencia restante es el precio. Puentes, L2, DEX e incluso la liquidez pueden ser reemplazados. El poder de fijación de precios se está erosionando.
En última instancia, en este juego de intereses económicos entre la capa de infraestructura y la capa de distribución, creemos que la capa de distribución está ganando decisivamente. El control de los canales de distribución crea derecho de enrutamiento. El derecho de enrutamiento convierte en commodity a la infraestructura. Y la infraestructura convertida en commodity empuja los beneficios económicos hacia el coste marginal.
Esto no era obvio en el pasado
Esta inversión en la captura de valor está sacudiendo a la industria porque contradice muchas lógicas de inversión y suposiciones arquitectónicas de largo plazo—es decir, que las redes y protocolos subyacentes capturarían la mayor parte del valor.
Pero esta incertidumbre no es una anomalía peculiar de la industria cripto, sino un tema común a lo largo de los ciclos tecnológicos. La historia muestra que las preguntas más importantes sobre la captura de valor y dónde se depositan las ganancias rara vez se responden en las primeras etapas.
En los primeros días de Internet, algunos pensaron que las compañías de telecomunicaciones serían las grandes ganadoras, ya que poseían las tuberías que transmitían cada byte de datos. El argumento alcista: las telecomunicaciones podrían cobrar proporcionalmente al valor de los datos transmitidos—no era irrazonable. Sin embargo, una competencia feroz empujó el precio de los datos hacia el coste marginal, commoditizando por completo a las telecomunicaciones, y el valor fluyó hacia la parte superior de la pila tecnológica.
Sin embargo, no todos los ciclos tecnológicos premian la capa de aplicación. Para los semiconductores y la computación en la nube, los proveedores de infraestructura finalmente capturaron una gran cantidad de valor. En estos ejemplos, la escasez, la intensidad de capital y los altos costos de cambio concentraron el poder económico en la base de la pila tecnológica.
La IA enfrenta actualmente la misma pregunta: ¿capturarán valor los modelos base? ¿O el modelo de código abierto los convertirá en commodities y empujará el valor hacia la parte superior de la pila?
En la versión de la industria cripto, la suposición original era: la liquidez y los efectos de red crearían ganadores de infraestructura duraderos y permitirían una captura de valor significativa. Hoy, las aplicaciones y agregadores se interponen entre el usuario y la infraestructura subyacente, enrutando racionalmente el volumen transaccional hacia donde las tarifas son más bajas. El resultado es un desacoplamiento estructural: las "tuberías" están más congestionadas que nunca, pero la captura de valor se ha desplazado hacia arriba, hacia la capa que controla la relación con el usuario.
Qué pasa después
Esto no es un obituario para los tokens, ni el final de la inversión en infraestructura.
La industria cripto ha pasado ahora por tres etapas distintas: primero la especulación, luego la validación, y ahora estamos estableciendo dónde ocurrirá la captura de valor. La incomodidad actual surge precisamente de este último cambio de paradigma.
La infraestructura y las aplicaciones existen en un ciclo de retroalimentación continuo: a medida que las aplicaciones alcanzan nueva escala, eventualmente encuentran cuellos de botella que requieren la próxima generación de infraestructura para resolver, abriendo así un nuevo ciclo de oportunidades. Además, existen productos de infraestructura excelentes con un verdadero poder de fijación de precios, pero ese poder debe ganarse y demostrarse con esfuerzo, no darse por sentado.
Los tokens también resurgirán, pero probablemente se verán diferentes: se están alejando de un énfasis excesivo en los derechos de gobernanza, moviéndose hacia la participación directa en la economía de la capa de aplicación, e incluso convirtiéndose en instrumentos de tokenización de acciones con derecho directo a flujos de caja.
Hyperliquid es un ejemplo de una aplicación on-chain con una estrategia de distribución real y un modelo económico unificado alrededor de un solo activo. Una evolución más amplia en esta dirección ya se está desarrollando: Morpho, Uniswap y ahora Aave, todos parecen estar moviéndose hacia la unificación de la economía de la capa de protocolo y aplicación en sus respectivos tokens.
Por ahora, las reglas del juego han cambiado, y el mercado envía una señal clara: la utilidad por sí sola no es suficiente. La escala por sí sola no es suficiente. El mercado exige un vínculo directo y demostrable entre el uso, los ingresos y el valor del activo.
La industria tenía razón en la dirección tecnológica. Ahora el mercado está decidiendo quién obtiene la recompensa. Los constructores que resuelvan no solo la creación de valor, sino también la captura de valor, definirán la próxima era de la industria.
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